冀书鹏：德隆为什么没能成为粤海第二

　　自始至终，德隆重组处于一种无灵魂的状态

　　文/冀书鹏

　　随着几大旗舰企业被瓜分完毕，名动一时的德隆走进了历史。

　　德隆的死法让我想起了藏族的“天葬”。人死之后，任由马车驮至荒原，尸体最后被苍鹰分食，灵魂则归于天国。德隆的尸体已被分食，而其灵魂则被弃之如敝屣。

　　从数额上看，德隆的负资产在110亿元人民币左右，而当年广东粤海集团重组前的负资产高达202亿港元，后者被《国际金融评论》评为2001年度“亚洲最佳重组交易”。与安然、大宇这些企业捅出的大窟窿相比，无论案值还是操作手段，德隆更是小巫见大巫了。时过境迁，粤海、安然、大宇们依然活着，而德隆这个招牌却永远消失了。

　　消失的不仅仅是德隆这块招牌，“在广阔的农场里，有肥沃的绿地和奶牛，还有挤不尽的牛奶，一片生机，这是一个整合的运作。如果单独出卖牛奶、绿地或者奶牛，其资产存亡的意义显而易见。”在德隆系旗下公司被分割出卖时，德隆员工有这样的感叹。

　　华融的高层去年曾经声称要借鉴“粤海重组”的经验。不过，现状是，相似的病因，不同的药方和迥异的结果。命运对德隆和粤海何以如此不公？从历史事件的回溯和对比分析中我们可以发现一些重要线索。

　　1980年在香港注册成立的粤海公司，是广东省落实中央关于广东、

福建在对外开放中实行“特殊政策、灵活措施”精神而在境外创办的第一间“窗口公司”。公司为广东省政府全资拥有和实际控制的企业。因此在广大境外债权银行看来，“窗口公司”代表的是中国各级政府，所谓的“窗口公司信用”就是由政府信用延伸出来的一种特殊信用。

　　在泡沫经济时期，粤海盲目扩大规模，到处举债。境外投资者和银行把“窗口公司信用”视作政府信用，对公司财务状况不严格审查。根据香港廉政公署的指控，粤海持多数股的一间香港上市公司存在严重的虚开信用证问题，共计几十单，涉及几十家银行，时间长达数年。其间，竟没有一家银行对其中任何一单虚假的交易凭证提出质疑。

　　当1997年5月开始的亚洲金融危机对香港经济形成巨大冲击时，粤海多年来积累的严重资产风险转化为巨额支付风险。1998年8月，粤海已经到了还债高峰期。据粤海自己分析，至1997年底，在357亿港元总资产中，呆滞、呆账资产约为128亿港元，账面净资产75亿港元，实际资不抵债45亿港元。而根据毕马威对粤海、南粤及两间香港上市公司进行了全面

审计，截至1998年底，参与重组的四家公司总资产287.56亿港元，总负债489.86亿港元，资不抵债达202.3亿港元。

　　为重组粤海，广东省政府付出的代价共30.20亿美元，除注入东深供水工程项目外，主要是为粤海和南粤代垫的利息、重组顾问费和其它费用8.2亿美元。如果扣除已转变为债权的部分，广东省政府的净投入为20.10亿美元以上。经过与境外债权人多轮十分艰难的谈判，终于在两年后的2000年12月成功重组了粤海公司的巨额债务，平均削债率达42.78%。重组后的新粤海总资产约483亿港元，总负债约339亿港元，资产负债比例为67%，与重组前相比得到明显改善。新粤海的诞生同时也体现了谈判双方有机会收回损失、甚至获得更多回报的前景，是一个“多赢”的债务重组方案。

　　新粤海按照专业化公司方向，把投资主要集中在基础建设和公用事业上。2001年是新粤海运行第一年，实现税前利润6亿港元，在上年同期亏损的基础上增收18亿港元。粤海通过重组获得了新生。

　　笔者亦亲历粤海事件，德隆的结局与之相比，令人怆然。为了更清晰地展示“德隆死法”根源，我们引入两个参照系：过去时态的粤海重组案和虚拟时态的德隆自救案。德隆自救方案有好几个版本，坊间流传最广的当属原德隆国际某高层的方案，我们权以之为蓝本。

　　比较三个时态的重组方案，权力结构、收益分配和风险承担的不对等跃然纸上，这应该也是德隆重组进行时态乱象纷呈的根本原因。

　　粤海重组进行的相对成功，显然不在于其案值较低或案情简单；相反，粤海重组在复杂性、规模乃至国际影响力上都超过了德隆的重组。从现象上看，两者之间的一个关键区别是，粤海重组过程中，有一个关键的利益相关人在起作用。这个利益相关人就是广东省政府。

　　广东省政府身兼地方首脑和粤海的最大股东，有动力且有能力发挥主导作用。除净投入30亿美元参与重组外，广东政府在事发初期拿出了7500美元帮助粤海偿还到期商业票据，并在此后的重组过程中，代表粤海与债权人经历了十几轮削债谈判。事实上，这些措施极大稳定了投资者和债权人对粤海重组的信心。

　　反观德隆重组，监管层在事起之初默许让德隆管理层自救。名曰自救，实际在为与德隆有涉的国有金融机构争取时间。德隆自救无望后，匆忙以行政手段推出华融全盘托管。华融的利益在于资产处置和债务减免佣金，因此将德隆五马分尸就不足为怪了。自始至终，德隆重组处于一种无灵魂的状态。从这个意义上讲，德隆在华融托管之日起就沦为了一具僵尸。

　　自救方案确实想为德隆重生，植入一个强有力的灵魂。其财团式的解决方案的实质是，用国家战略收益承兑债权人利益。但是，这个方案的致命缺陷同样是，既没有方案实施核心责任人，也没有对重组结果负责的担保人。更严重的是，如果这个思路得以滥觞，所有类德隆企业将自动获得一种救赎方式。那么，谁敢保证这些财团自身能够免于德隆式的悲剧？

　　笔者也无意鄙薄华融方案，毕竟这更多体现的是行政意志；也不想假装知道德隆重组的最优解。只是通过三个时态的重组方案的比较，阐明一个观点：治理结构不仅仅对于那些持续经营的企业有意义，实际上，进入危机重组的企业，更需要明确一个权力、收益和风险对等的治理机制。

　　德隆去矣，唯愿其生之坎坷、死之惨烈为来者诫。

　　(作者系东方高圣投资顾问公司分析师)