财技解剖：攀钢独特并购之道催动国企成长

　　以不到8亿元的代价，拿下净资产24.98亿元的公司(包括它下面一家上市公司)的控股权——这决不是谈判桌上的博弈功底，而是它独特的并购之道

　　本报特约撰稿 冀书鹏

　　2004年6月30日，攀钢集团四川长城特殊钢有限责任公司(下称“攀长钢”)在成都宣 告成立。这意味历经一年较量，“攀钢”终于得以介入“长城特钢”，顺手拿下后者拥有的一家上市公司川投长钢(资讯 行情 论坛)(000569)。

　　“长城特钢”是中国西部最大特殊钢铁科研、生产基地，并曾是中国冶金企业最大亏损户。“攀钢”则是中国西部最大的钢铁生产基地，2003年资产规模达343亿元，利润7亿元。

　　作为收购对象，净资产24.98亿元的“长城特钢”的净资产作价大幅度缩至11亿元，它的各金融机构所持股权对应的净资产由原来的18.96亿元，大幅降低到9.49亿元，缩水接近50%。

　　收购者“攀钢”以不足8亿元，拿下“长城特钢”48.94%股权，同时获得一家上市公司的控制权。

　　回放历史，作为四川工业企业扭亏脱困的“最大难题”，“长城特钢”曾有过两次重组，但很不理想。2002年它还实施了债转股，减轻约19亿元的负债，却未能扭亏。

　　按计划，双方原定2003年6月10日签订意向性协议，依协议，“长城特钢”净资产大幅度减少13.98亿元。这遭到华融资产管理公司等一些其他股东强烈不满。

　　三天后，“攀钢”为保并购成功，以欠款未还为由起诉“长城特钢”。四川省高院冻结了后者所持“川投长钢”4.03亿股国有法人股(占总股本57.95%)中的3.92亿股，作为诉前财产保全。

　　5个月后，在省府协调下，重组出现转机，“长城特钢”股东与“攀钢”签下合同，同意将除所有权、处置权和收益权以外的经营管理权，临时委托“攀钢”行使。

　　此后，在6月30日的重组中，原有资产评估结果获维持。攀钢收购长城特钢的交易结构(见图)——“攀长钢”注册资本总额为16.2亿元。华融、长城、信达三大资产管理公司所拥有的股权大幅缩水，三家合计最终在“攀长钢”持股量降至51.06%。

　　原股东川投集团所持6.02亿元股权，行政划拨给“攀钢”。东方资产管理公司所持2.44亿元股权，经历两次腰斩，以0.61亿元出让，“攀钢”就此以2.73亿元持股16.84%，加上子公司“攀钢有限”以债权转股权形成的股权5.2亿元占股32.10%，“攀钢”在“攀长钢”中合计占股48.94%，成为第一大股东。

　　按协议，“攀钢”承诺重组两年后扭亏。而事实上，2004年3月，公司已然基本实现不亏。

　　根据补充协议，在重组后的两年内，“攀钢”将以“攀长钢”成立时的每股净资产价格(1元／股计)，收、回购其他金融股东所持26136万元股权，使“攀钢”持股比例超过51%。

　　独特的钢厂扩张术

　　《哈佛商业评论》统计，超过70%的并购是无效和失败的。而“攀钢”四次并购皆大获成功。

　　“攀钢”地处川、滇交界处的攀西区域，矿产资源、水源和能源丰富，但是交通不便、市场闭塞等等原因，严重制约它的融资和市场开拓。自从控股子公司“新钢钒(资讯 行情 论坛)”(000629)1996年在深市挂牌起，“攀钢”就酝酿走出攀西。与首钢、宝钢产业扩张之路不同，“攀钢”选择了并购。

　　第一仗发生在成都。当时省内，“攀钢”能看中的，只有成都无缝钢管厂(下称“成都无缝”)和成都钢铁厂两家。

　　“成都无缝”设计年产量60万吨，年销售额20亿元上下，近几年经营每况愈下。其控股子公司“工益股份”(600804)也是难以摆脱的包袱，当时已沦为“关停并转”，前途一片灰暗。

　　“攀钢”启动收购“成都无缝”是在1997年，直到1999年10月，方才完成对“成都无缝”及其旗下10余家直属单位的承债式兼并。此后，“攀钢”对“成都无缝”注入资金进行彻底改造，当年赢利100万元，2001年利润已达5531万元。

　　而对“工益股份”，“攀钢”则选择放弃。2002年5月，“攀钢”将“工益股份”25%股权委托给深圳市多媒体技术有限公司管理。

　　此后，“工益股份”以其8800万元钢铁资产，与潜在大股东“深圳多媒体”持有的“鹏博士(资讯 行情 论坛)”教育软件资产8770万元置换。依惯例，在这类资产置换中，最终接收置换出上市公司资产的肯定是原大股东。因此，如果不计出卖股权所得，“攀钢”只相当于斥资8800万元，收购了“工益股份”的钢铁资产——而这正是图谋产业扩张者恰好需要的。

　　更重要的是，“成都无缝”厂房占地2000余亩，现已飙升至每亩200万元，“攀钢”因此坐拥40亿元的固定资产。在经过5年的收购之后，“攀钢”不仅获利，还避免被“工益股份”拖累，为此后轻装疾行开创条件。

　　主营钢坯的成都钢铁厂彼时境况，比“成都无缝”更差。但有了一次成功的“起死回生”收购之后，“攀钢”这次兼并异常顺利——“从正式提出到确定挂牌，只用了两个月”。

　　从“工益股份”全身而退后，“攀钢”盯上渝钛白(资讯 行情 论坛)(000515)。这起历时两年的收购，是“攀钢”展示其谨慎并购技法最为充分的一役。

　　“渝钛白”由原重庆钛白粉厂改制而来，因债务负担沉重，于1999年被长城资产管理公司以“债转股”方式接管，然而不懂经营的后者注定只是过客。

　　2002年10月，“长城公司”将所持“渝钛白”25%股权转让给“攀钢”，自己还持有32.36%，依旧是大股东。战略投资者“攀钢”则做成二股东，但事实上，“渝钛白”的经营管理是由“攀钢”所控。

　　“攀钢”果然不同凡响，在它的主持下，“渝钛白”2003年净利润2277.6万元，每股净资产达1.66元，创下近三年最高。因此，2004年1月“攀钢”再向“长城公司”收购4.8%股份，以29.8%股比取得“渝钛白”控制权，“长城公司”以27.56%退居第二。

　　在此次完成对“长城特钢”的并购之后，“攀钢”间接控制了“川投长钢”，加上还持有嫡系“新钢钒”66.75%的股权，以及“渝钛白”29.8%的股权，“攀钢”成功控制三家上市公司，并完成了在钢钒、钛白粉、特殊钢的产业链布局。

　　攀钢并购术的成功之道

　　大型国企尝试通过并购做大屡见不鲜，但成功者寥寥。其实，因为是中央部委和地方政府之间资产的划拨调整，并不是市场意义上的并购，容易受行政力量干涉。无偿划转容易导致收购企业被短期利益遮住眼睛，非但无助于做强原有主业，反而会背上沉重的包袱。

　　因此，“攀钢”无一失手的历史值得关注。

　　钢铁业的特点是：矿产和能源的控制方，拥有这个产业的绝对话语权。另外，由于运输费用贵，各产业环节之间的地域越近，成本优势就越大。属地化并购整合是钢铁业上上选。

　　因此，在选择并购目标时，“攀钢”立足资源和能力基础，将目标锁定在自身优势所及的作战半径内，迥异于众多企业以上市替代为目的的财务性并购和热衷“造系”者的圈地运动。在时机的选择上，“攀钢”攻击那些经过债务重组后的目标；在方式上，从债转股后的资产管理公司手中接盘，分阶段受让控股权。

　　这种做法有四点好处：

　　一、债务重组过程挤掉了并购目标的许多水分，经营信息和财务信息暴露得比较充分，至少有前期大量的审计报告可供己方尽职调查做参考；二、债务重组本身就为目标公司争取了大量优惠政策，如可以享受一段时间的停息挂账、富余职工安置费用及财政返还等；三、分阶段受让股权，可减轻收购、整合资金上的压力；四、银行资产管理公司通过债转股获得企业控制权是一种被动行为，因此变现的动机非常强烈，这就大大降低了“攀钢”的收购成本和谈判难度，收购“长城特钢”时，出让方股权缩水14个亿就是最好的例证。