重组公司股改对价确定应以何为基础

　　本报记者 张炜

　　10月17日新公布的一批股改公司名单中，重组公司股改特别受到市场关注。ST农化成为首家股改的ST公司，将进行资产置换并每10股送1.5股；前身是亿安科技(资讯 行情 论坛)的宝利来是曾经重组过的公司，此次股改对价安排为每10股送1.5股。

　　重组股的股改之所以受关注，是因为对价水平确定的市场悬念。五部委《意见》规定，“对于绩差公司，鼓励以注入优质资产、承当债务等作为对价解决股权分置问题”。ST农化的股改就采用了这种思路，在ST公司中率先推出“重组+送股”的股改模式。ST农化的大股东核工业建峰化工总厂将其拥有的建峰化肥51%的权益性资产和复合肥、氮气生产经营相关的资产和负债与ST农化的全部资产和负债进行置换，同时，非流通股股东向流通股股东每10股支付1.5股对价。在此次资产置换中，拟置出资产为1.998亿元，拟置入资产为2亿元，差价用现金补足。这也就意味着资产置换是以净资产等价原则进行的，重组后公司的净资产不变，总股本也不变。然而，资产置换后的公司盈利能力得到提高，等价的资产置换实际隐含了不等价的价值增值空间，由此产生股改对价。

　　值得注意的是，ST农化引入了追加对价安排，对流通股股东利益是一种保护。既然用资产置换后的盈利能力提高来作为对价，流通股股东最担心的就是会不会“变脸”：大股东用所谓的重组盈利能力骗取对价。而ST农化追加对价安排中假设了一种情况，重大资产置换于2005年内完成的前提下，公司2006年度扣除非经常性损益后的净利润少于4955万元(按照公司2005年9月30日总股本计算，相当于每股收益0.32元)、或公司2007年度扣除非经常性损益后净利润少于5203万元、或公司2008年度扣除非经常性损益后净利润少于5463万元。如果出现上述情况，建峰总厂将向无限售条件流通股股东追加对价一次，无限售条件流通股股东每10股获付2股。建峰总厂承诺，在追加对价承诺期内不出售追加对价的股份。

　　ST农化股改的意义在于，一是重组后公司盈利能力提高，将随投资价值而给股东带来实惠；二是重组盈利预期有追加对价安排作保证，避免了重组作为对价成“空头支票”。但从市场反映看，重组作对价能否让流通股股东满意，还得对大股东持股成本进行评判。对于ST农化“重组+10送1.5”的对价安排，有市场人士认为，由于原来ST农化的法人股价值较低，非流通股股东获得流通权后可以享受较高的溢价，所以将送股水平提高到10送3才算较合理。据查，ST农化最初的第一大股东为重庆市国资局。2002年10月，重庆市国资局将持股无偿划转给重庆农药化工集团。2005年3月，建峰化工总厂以行政划转方式无偿受让重庆农药化工集团持有ST农化的国有法人股。

　　显然，如何评价ST农化的“重组+送股”模式，将影响到一批已经或拟实施重组公司的股改。从此次公布的宝利来股改方案看，通过重组进入的大股东开始积极推进股改，但支付对价的意愿有限。非流通股股东的持股成本并不一致，甚至有的是以接近于市价的成本进入，因此其能够给出的对价水平较为有限，宝利来的对价安排只有10送1.5。据了解，第一大股东“入壳”宝利来的成本为4.403元/股。10月14日收盘，宝利来二级市场股价为5.12元。

　　倘若ST农化和宝利来的方案双双获得通过，将意味着“注入优质资产、承当债务等作为对价”后可量化的送股对价非常有限，甚至可能出现“零对价”。不过，重组公司若将重组效应和持股成本接近市价作为低送股对价或“零对价”的理由，未必会得到流通股股东的理解。尤其对已实施重组的公司，流通股股东认为股改毕竟是大股东实现重组价值的途径，获得流通途径还是应付出代价的。对价的目的是不让流通股股东的利益因股改实施而受到损失，因为一旦股改实施就意味着具备了一定的全流通概念，估值高估的股价将会因非流通股身份的转变而回归。如果因重组效应和重组方持股成本接近市价而低送股对价或“零对价”，股改后容易出现流通股股东吃亏，重组方则兑现了他们的重组利益。

　　就宝利来而言，该公司去年每股收益曾高达0.52元。但9月29日公告，公司投资控股之深圳宝利来购物广场于2005年7月开业，对公司收入及损益带来较大影响。预计2005年1月至9月亏损300万元左右。另据对公司及深圳宝利来购物广场目前经营分析，2005年全年公司业绩可能亏损。换句话说，重组没有使宝利来的业绩提升，又重新陷入亏损。处于这样重组后盈利状况的公司推出10送1.5的对价，流通股股东会感到满意吗？宝利来流通股共3529.06万股，第一大股东持股2089.30万股。假如不以持股成本接近市价作“挡箭牌”，大股东并不是没有提高对价水平的空间。

　　从ST农化和宝利来股改方案的利弊看，重组股股改对价制定要以三点为基础。其一，重组对上市公司盈利能力提高的贡献，以及业绩增长的可持续性。其二，由重组“入壳”的大股东的持股成本。其三，股改后全流通带来的估值调整影响与风险。上述三点应全面考虑，不能放大其中一点而遮掩另两点，导致流通股股东获得的对价补偿不足。ST农化和宝利来的股改对价安排都值得商榷。ST农化缺少考虑重组方持股成本近似“原始”的现实，宝利来忽略了重组后业绩亏损的负面影响。