万科被逼曲线融资获救命钱

　　-向境外公司借款的同时，转让子公司的股权，并约定将来可以一定的利率，赎回所出售的股权，万科(资讯 行情 论坛)以这种“曲线融资”的方式绕过了直接境外信贷的外汇管制，获得救命钱

　　-总体计算，万科前后的付出约40亿元。而前后融资所得，仅为25亿元左右，如果再计算近来收购中即将开工项目之所需，万科的资金缺口将会更大

　　本报特约撰稿 冀书鹏 祝红梅 张润潮 本报记者 姚文祥

　　2004年4月10日深夜，北京的某个酒馆，万通地产主席冯仑与好友频频默然举杯，一宵痛饮。翌日，万通地产向天津泰达集团定向增发3.08亿股(占扩股后总股本的27.8%)，冯仑掌控的万通集团则只持有26.7%的股权，等于为了融资而忍痛出让控股地位，万通集团开始由创业型企业向所有权与控制权分离的管理型企业嬗变。

　　同为中国地产大佬，同样面临融资难题，同样是股权转让，与冯仑多少有些沉重的那一幕相比，总部位于南方的万科企业股份有限公司(000002，下称“万科”)的董事长王石则要惬意得多。

　　万科巧妙融资

　　2004年7月5日，万科与Hypo Real Estate Bank In-ternational(下称HI公司)签订合作协议，为即将开发的中山项目进行境外融资。HI公司为中山项目提供总额不超过3500万美元，最长不超过42个月的贷款。根据国家相关外汇管理规定，上述融资协议必须报外汇管理部门登记后生效，因此最终额度还以外汇管理部门核准的金额为准。

　　这显然是一次精心谋划的融资行动。HI公司的总部设在都柏林，它主要业务，是为国际大型房地产商提供金融信贷服务。据知，HI公司的核心资产为12亿欧元。它的母公司为HYPO集团。目前，这家成立于1896年、中等规模的、主要从事不动产金融业务的投资机构，总资产有40亿欧元，所管理的资产高达1700亿欧元。

　　从这次融资的载体来看，万科中山公司是一家中外合资公司，由万科和其附属公司香港永达投资公司共同设立，该公司权益实际上完全属于万科。正是这种中外合资的企业性质，为以股权形式取得境外融资打开了方便之门。

　　真正值得注意的是双方的合作方式(详细过程见图1)。

　　万科要将所持有万科中山公司80%的股权转让给一家名为Best Gain Investment的公司(下称“BGI公司”)，后者由HI公司设立，占股65%，万科则持股35%。

　　在本次融资完成后，万科直接和间接持有万科中山公司的权益只有48%(20%＋80%×３5%)。因此从形式上看，HI公司取得了万科中山公司的控股权，属于如假包换的FDI(外国直接投资)。而在法律上而言，这是一笔以股权换资金的股权融资。

　　但在实际上，尽管HI公司已经拥有了中山项目52%的股权，但并不拥有实际控制权。因为根据双方约定，在中山项目回款之后，万科将以同业拆借利率再加几个点的利息赎回股权。也就是说，这实际上是一笔商业贷款。由于商业贷款属于资本项目，直接的境外信贷显然有违目前的外汇管制。

　　这次万科公司“不得已的曲线融资”高明之处，在于以FDI之名，行商业贷款之实。这个融资安排，相当巧妙地避开相关的管制要求。

　　万科一度处于财务周转危机边缘

　　房地产属于典型的资金密集型产业。以前，房地产业务本身的运行规律，为房地产开发企业提供了“四两拨千斤”的运作手段：房地产开发企业只要拿到地皮，支付施工方30%甚至更少的材料费，就可以开工；在建项目一出地平，就开始发售楼花；用发售楼花所得款项支付未结工程款，富余部分用来征购新的建设用地。如此一来，房地产开发企业只需动用很少一部分自有资金，就可以撬动几倍甚至十几倍的房地产开发项目。

　　大比例使用财务杠杆，大量举借经营性债务(应付账款和预收账款)和短期银行贷款，是房地产开发企业取得高投资回报率的杀手锏。但是，这种资本利用效率非常高的运作模式本身也蕴含着巨大风险，其资金链条很大程度上维系于开发商的还款信誉，一旦房地产市场发生大的变化，可能将房地产开发企业置于万劫不复的境地。

　　2003年6月，为防范房地产开发企业可能带来的金融风险，央行颁布了“121号文件”，房地产开发企业惯用的资金杠杆立时失效，其资金饥渴症空前显现(见辅文《“121”冲击波》)。

　　而由于目前国内融资渠道不畅(见辅文《房地产企业三种融资模式》)，虽然靠出卖股权融资，难免会让冯仑们产生种种难以说清的失落感，但为了获得宝贵的资金，这却是一条不得不走的路。

　　在中国房地产业，万科公司的行业地位众所公认。它历史长，成立于1984年5月，1988年介入房地产领域，1992年正式确定大众住宅开发为核心业务；1991年挂牌上市，成为中国内地首批公开上市的企业之一。

　　它规模庞大：至2003年12月31日，万科总资产105.6亿元、净资产47亿元，业务已经扩展到18个大中城市。在目前活跃在中国房地产业前沿的高级职业经理人中，很多都出自以管理见长的万科门下。

　　自央行“121号文件”颁布以来，万科同样被资金困扰。一年来，万科总共投资了约40亿元，而融资所得，计算刚刚获批的可转债项目，也仅为25亿元左右(见辅文《万科的投融困境》)。

　　万科最近把自己未来5年的发展计划，定位为“3＋X”。也就是，珠三角、长三角、环渤海和其他二线城市，如果全国32个项目同时开工，万科的融资能力将遭受全面的严峻考验。

　　纵观近两年来，万科公司投、融资结构呈现出以下三个特征(见图2)：

　　1.存货年增幅在30%左右。房地产界有句行话，“有地就有为，有地才有位”，这表明优质地皮对企业的意味。

　　万科在2003年年报中说，它的存货中，土地储备为42.5亿元，在建楼盘24.6亿元，完工待售楼盘18.7亿元，合计85.8亿元，占存货总额97.8%。土地资源储备代表着房地产企业的发展后劲，从现有土地储备和新投资项目力度上看，万科未来几年仍将处于高速扩张阶段，扩张速度与土地资源储备的增速大约持平。

　　2.主营业务收入与存货同步增长。

　　房地产开发企业敢用高财务杠杆的底气，在于能够尽快把土地资源变成楼盘销售收入，只有这样才能拿出更多的钱套购新的土地，维系高速增长。因此，销售周转率就是一个关键指标。

　　万科近几年的销售周转率在0.7左右，远较国内地产界0.54的平均水平高。销售周转率高低代表着企业产品的竞争地位和内部流程的管理质量，万科在此间的优势为其高增长提供保障的同时，也较之同等资产负债水平的同行拥有更高的财务安全。

　　3.从资金供给方面看，万科公司近两年来债务和权益资本总额的增长率在40%以上，甚至超过了土地资源储备增长的速度。从总体的资产负债水平看，万科与全国房地产企业平均高达74%的资产负债率相比，还是处于财务安全边界内。

　　但是，一个严重的问题是：短期融资所占比例过高。从图2中可以看到，从2002年中到2004年第一季度，万科的流动负债增幅惊人。2004年第一季，仅短期借款和应付账款两项就达49亿元之多，短期债务占总债务和总资产的比例分别为92%和54%。债务长、短期结构严重失衡意味着，万科一度处于财务周转危机的边缘。

　　综合上述关于万科公司的投、融资结构变化趋势的分析，我们判断，万科在今年启动新一轮融资行动前，经营性举债能力已经发挥到了极限。

　　在当前房地产行业银根收缩的形势下，新一轮募资额中的大部分将用于调整失衡的资本结构，偿还去年透支了的举债能力。

　　坊间有消息称，万科将藉新一轮融资，展开大规模的兼并收购和土地套购，但至少在年内，万科自顾不暇，很难分身另投。当然，逆市中能够岿然不动，这本身就赢得了竞争先机，万科此次融资成功的最大意义就在于——绕过了一道水深流急的险滩。

　　“121”冲击波

　　2003年6月，央行下发《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》(即“121号文件”)，其最具冲击力的内容，就是规定不论多层还是高层建筑，都统一到只有主体结构已封顶才能对外发售，购买者才可以向银行申请住房按揭贷款。

　　此前，央行于2001年发布的“195号文件”规定，借款人申请个人住房贷款买期房的，所购期房必须是多层住宅主体结构已封顶、高层住宅完成总投资的2／3。

　　但事实上，“195号文件”几乎从未获得执行。许多房地产项目“正负零”(房地产项目挖完坑，打好地基，基础建筑与地面相齐)之后就可以办理个人按揭。而大多数开发商在工程项目还没有动工之前，就已经拿到预售许可证。然后，购房者向银行申请个人按揭贷款，银行的按揭贷款一到位，即以购房者的购房款形式打入地产商的账上，地产商的开发资金就此解决——长期以来，开发商除去以经营性负债融资外，其主要融资通道就在于此。

　　根据央行的相关课题组估算，80%左右的土地购置和房地产开发资金都直接或间接来自商业银行信贷。1998年至2002年间，在银行贷款中，房地产开发投资资金的比例一直处在35%至45%的高区间内。

　　受“121号文件”的影响，2004年第一季度，银行贷款在房地产开发投资资金中的比例为17%，与前几年相比下降了一半有余。事实上，“121号文件”是从开发资金和个人住房贷款两个方面，收紧了房地产商的资金链条。

　　房地产企业三种融资模式

　　在“121号文件”堵死了原有的主要融资渠道之后，融资能力就构成了当前中国房地产开发企业的主要竞争优势，甚至是惟一的竞争优势。目前万科虽然涉险过关，但从全行业看，这场融资危机显然还未平息。

　　俗语称：“桃花过处，寸草不生；金钱落地，人头不保！”房地产企业怎样才能让头上的金钱不掉到地下呢？目前，除银行贷款外，房地产企业融资模式主要有如下三种，且各有优劣。

　　对一个实力开发商而言，筹集资金最有效的方法是股权融资，也就是通过不同方式出售一部分股权，换取急需的资金。今年2月，上海复地集团(2337，HK)在香港成功上市，一举获得资金17亿元。3月15日，天津泰达集团作为战略投资者，全额认购万通地产增发的3.08亿股，万通地产增资扩股后的总股本增加至11.08亿股。这两例均是近期开发商股权融资的故事。

　　但是，股权融资并非一朝一夕，因为寻找战略伙伴，公司结构优化，繁琐的步骤往往需要很长时间才能完成。相比较而言，基金融资更快也更有效。

　　由于现时在政策上对房地产投资基金的限制，因此在很大程度上，开发商对于基金融资的需求，更多的表现在与海外基金管理公司之间的合作。这类合作的典范有：

　　2003年，美国房地产同业公会房地产基金与北京置地(1109，HK)合作，在北京北部开发项目；德意志银行房地产投资基金锁定京沪两家房地产企业，在北京的东四环和小汤山附近开发项目；韩国房协房地产基金则与国内三十多个房地产企业接触，在中国房地产市场撒下一张巨网；今年6月，由荷兰国际集团和北京首创集团在海外共同成立的中国房地产开发基金宣布，该基金在北京的首个控股项目“丽都水岸”即将入市。

　　上述两种途径之外，还有信托方式的融资。但央行《资金信托暂行管理办法》规定，资金信托不得超过200份，每份合同的金额不能低于5万元。对于房地产大型项目、连片开发的项目如果限定在200份，对于个人投资者来说门槛比较高，因此这种信托计划之下，大的项目融资很难做到。

　　万科的投融困境

　　“121号文件”之后，万科总共进行了11项投资。

　　1.2003年6月，深圳万科斥资0.9亿元，收购了深圳坂田的一个地块，占地面积约11.2万平方米，总建筑面积约14.2万平方米，计划开发周期2年，首期于2004年动工。

　　2.2003年6月，大连万科收购了大连市区西北部195亩的地块，耗资约1.85亿元，项目总建筑面积约18.9万平方米，计划开发周期3年，首期于2003年动工。

　　3.2003年6月，鞍山万科拿到241亩的地块，该项目总建筑面积约18.8万平方米，计划开发周期3年，总投资约3.2亿元，首期于2003年动工。

　　4.2003年7月，深圳万科以9.7亿元的代价，获得深圳坂雪岗的一个地块，该项目总建筑面积437670平方米，用于商品住宅开发。

　　5.2003年8月，南京万科斥资4.5亿元，获得总建筑面积约为21.37万平方米的地块，用于商品住宅开发。

　　6.2003年11月，天津万科获得占地面积约9.1万平方米的地块，总建筑面积约5.8万平方米，总地价约6000万元，计划2005年动工。

　　7.2004年1月，深圳万科出资1.86亿元，获得位于深圳坂田南片区的威宏地块，该地块面积与规划建筑面积均为10.8万平方米，用于开发住宅。

　　8.2004年1月，上海万科出资4250万元，收购昆山嘉华投资有限公司85%的股权(“嘉华公司”)。昆山嘉华经营范围包括投资实业和房地产开发等。

　　9.2004年2月，深圳万科以1.2亿元获得位于东莞市寮步镇2004G002地块，该地块面积为12.35万平方米，规划建筑面积18.5万平方米，用于开发住宅。

　　10.2004年1月和3月，昆山嘉华共出资2.47亿元，先后取得昆山大上海高尔夫项目一期和二期用地。该地块位于昆山市巴城阳澄湖旅游度假区内，地块合计占地约56公顷，拟规划建筑面积约28万平方米，其中住宅建筑面积约26万平方米。预计项目开发周期6年，首期计划2005年上半年动工。

　　11.2004年3月，深圳万科以约19.48亿元的价格，取得无锡市滨湖新城2号地块。

　　但与此同时，万科的融资却明显滞后。

　　1.2003年9月9日，深圳万科将5387.15平方米房产的产权，以及840.46平方米房产的租赁使用权，出售给华润万佳有限公司。

　　2.2004年6月9日，深圳万科向新华信托投资股份有限公司申请1.9995亿元、期限2年，利率为年4%的贷款，用于深圳大梅沙万科东海岸项目的开发。

　　3.2004年7月5日，万科向HI公司贷款3500万美元，双方共同完成中山“万科城市风景花园”项目。

　　4.2004年7月7日，万科发行19.9亿可转换公司债券的申请被审核通过。

　　总体计算，万科前后的付出约40亿元。而前后融资所得，仅为25亿元左右，如果再计算上述收购中即将开工项目所需的资金，万科的资金缺口将会更大，其投融困境由此可见一斑。