H股股东是否该同A股股东一样得到补偿

　　目前，内地市场有关H股公司股改过程中是否应该给H股股东对价补偿问题，争论颇多。主流观点认为，H股股东不应该同A股股东那样，得到补偿。理由是，A股公司在招股上市时，曾经对A股股东做出非流通股不进行流通的承诺，而H股股东没有得到相关的承诺。而且，《关于上市公司股权分置改革的指导意见》也明确提出，“对于同时存在H股或B股的A股上市公司，由A股市场相关股东协商解决股权分置问题。”

　　上述依据是非常合理的，但似乎并不足以支撑“H股股东不应该获得对价”的结论。从管理层的态度来看，向B股、H股支付对价的大门并未完全封闭。否则，上述指导意见就应该对此给出明确的规定。此外，近期有关资深人士给出的不予H股对价的依据，也有值得商榷之处。

　　其一，有关人士认为，“H股股东不获对价补偿，其实对H股股价的影响不大”；即便“境外投资者有意沽售，并以此借口打压股价，H股股价下跌的幅度也不会太大”。这种观点是有问题的。

　　从31家两地同时上市的A+H公司两种股价的对比情况来看，洛阳玻璃(资讯 行情 论坛)(资讯 行情 论坛)、南京熊猫(资讯 行情 论坛)(资讯 行情 论坛)等公司的H股股价不足A股价格的三成，其A股股东获得对价，A股股价因除权而大幅下调之后，A股和H股之间的价格差异仍将十分明显。由于H股仍有低价优势，H股股东即使不获得对价，对H股的直接影响不会太大。不过，H股股价大幅低于对应A股价格的公司多数绩差。海螺水泥(资讯 行情 论坛)(资讯 行情 论坛)、青岛啤酒(资讯 行情 论坛)(资讯 行情 论坛)、华能国际(资讯 行情 论坛)(资讯 行情 论坛)、鞍钢新轧(资讯 行情 论坛)(资讯 行情 论坛)等质优公司，其H股股价则和对应A股股价较为接近甚至还在其A股价格之上，此类公司的A股在获得对价并除权之后，必将大幅跌至H股价格之下。相关H股投资资金必将撤出，进而对其H股股价产生巨大影响。

　　其二，有观点认为，“由于中石化(资讯 行情 论坛)的A股发行价较H股发行价高出1.5倍，其H股股东目前获利在一倍之上，其A股股东却多被套牢”；“无论在法理上还是经济获益上，H股股东都无资格在股改中获得对价补偿”。这种观点也是难以讲通的。

　　从一定意义上讲，内地股权分置改革过程中非流通股股东向A股股东支付对价，购买的是非流通股股份的流通权。世界上任何一家上市公司，都不会因其股价跌破招股价或投资者出现投资亏损而对其支付补偿。

　　另一方面，上述观点也没有可操作性。如果中石化的A股发行价格高和A股投资者亏损严重可以成为其A股股东应该获得对价、H股股东不应获得补偿的依据，南方航空(资讯 行情 论坛)的股权分置改革就没有办法进行下去了。南方航空1997年7月在香港发行H股的价格为4.70港元，2003年7月A股发行价却仅为2.70港元。目前，南方航空H股和A股的价格分别为2.125港元和2.43港元。以此算来，H股股东的亏损幅度比A股股东惨重得多。

　　另一些观点认为，“集体诉讼只是吓唬人的，H股股东哪有这个资格”。有关境外股东可能提起诉讼的传言并非子虚乌有。

　　广州药业(资讯 行情 论坛)(资讯 行情 论坛)副总经理兼董秘何舒华9月曾透露，香港地区的H股股东明确指出，要在股改过程中最低限度保持表决权，否则他们会提出集体诉讼。H股股东若要对H股公司提出诉讼，可能会涉及到诉讼地和管辖权的问题，应该不存在是否具有“诉讼资格”的问题。

　　对于基金市特征更为明显的H股市场来说，集体诉讼一旦被提起，H股市场不可避免地会受到恐慌性抛售。相比之下，H股股东的诉讼能否被法院接受，及其最终能否胜诉，倒在其次。

　　从管理层的角度来看，H股市场的重要性以及H股股东的利益得到合理的保障，都是不容忽视的。从最近几年情况来看，H股市场的融资功能明显优于A股市场。总体而言，2003年、2004年以及2005年至此次建行巨额融资之前，内地企业以H股形式在港IPO融资数量分别为450亿港元、395亿港元和477亿港元；而同期A股市场的新股IPO融资数量则分别为445亿元、353亿元和58亿元人民币。

　　从个股来看，近年来在H股市场融资的中国人寿(行情 论坛)(资讯 行情 论坛)、平安保险(资讯 行情 论坛)、神华能源(资讯 行情 论坛)、交通银行(资讯 行情 论坛)以及近期在香港招股的中国建设银行，任何一家公司的融资规模都是内地A股市场所难以容纳的。

　　当然，并非一定要为讨好H股股东而给予其等同的对价和补偿。股权分置改革过程中涉及到的各方利益，最终都是应该得到保障的。不过，相关公司如何进行股改、是否对H股股东补偿以及补偿多少，都要尽可能做到有据可依，股改结果令各方均心悦诚服，如此则是最好的股权分置改革方案。

　　(本文作者为西南

证券研究员)

　　作者：周兴政