中国企业家杂志：把注意力放在资产负债表左边

　　编者按：虽然最近德隆、格林科尔等并购整合者以悲剧的方式收场，但中国企业的资本运作和企业并购依旧在前赴后继地进行着，每个人都相信自己会是最后的赢家。本文要探讨的是一个最基本的商业逻辑：企业经营者是应该关注资产经营效率还是资本经营项下的效率？

　　本文作者黄铁鹰先生在担任华润创业总经理期间，曾先后主持过13个企业的并购，总 收购金额15亿美元。希望黄先生的亲身经历和反思能给中国的企业界带来有益的参考。

　　文/黄铁鹰

　　从上个世纪末，中国大陆企业界出现一个新名词——资本运作,它一下子成为非常时髦的概念，甚至同新经济热潮的互联网等量齐名。今天，互联网热潮已退烧了，然而资本运作的概念依然盛行, 特别是在上市公司中，资本运作好像已成为一些上市公司的主要经营活动。

　　什么是资本运作？

　　我曾同多位中国企业家和管理学者讨论过这个概念，可是每个人的定义都不完全一样；仔细浏览google上一百四十多万条有关“资本运作”的搜索，其中的定义也是五花八门。然而，有一点是所有约定俗成使用这个概念的人都同意的——资本运作不是生产制造、库存管理、产品营销、市场开拓、品牌创建等等这些传统意义上的企业经营活动，而是着重于企业资产负债表右边——资本项下的活动，比如上市、融资、企业兼并、债务重组和MBO等等。说白了，资本运作就是利用资本市场，通过买卖企业和资产而赚钱的经营活动。

　　说实话，这个概念是中国大陆企业界的创造，西方没有这个概念。如果一定要在西方的概念中找个最接近的，应该是兼并与收购了。然而，资本运作的概念在外延和内含上比并购要宽，因为资本运作除了包括企业并购和整合外，还包括通过上市融资(注：上市融资其实也是零卖企业股权)和出售企业以及资产从而盈利的活动。

　　尽管资本运作的概念比企业并购宽，企业并购其实是资本运作的核心和基础，因为手里没有企业怎么能卖呢？你不可能卖完了自己创业的企业就关门吧？要想不断的资本运作，就必须不断地收购和兼并。另外，企业并购的概念在中文语境中，与英文的Merger and Acquisition 也并不完全一样，中文企业并购不仅仅是指提高企业效率的手段，往往还同上市、融资和套现等目的连在一起。所以，很多的中国企业家经常把资本运作和企业并购这两件事连在一起。为了叙述方便，我在本文也把这两个概念平行使用。

　　西方同行显得“不思进取”

　　相对于中国企业家的资本运作，西方同行则显得有些不思进取。他们为什么没有创造出资本运作这种靠买卖企业赚钱的“大生意”概念？

　　因为在成熟的市场经济中，靠买卖企业是不能赚钱的，赚钱必须靠企业效率的提升。企业效率的提升只能来源于两个方面——优秀的经营管理与先进的技术，上市融资、并购和重组这些侧重资产负债表右边的活动，只不过是实现优秀的经营管理和获取先进技术的条件和手段，而获取这些条件和手段的过程本身是不能提升企业效率的。这就如同要提高挖土的效率，先要做一把铁锹的道理一样：铁锹制作的过程本身不能带来挖土效率的提高，挖土效率的提高，必须等到铁锹做好和被使用者掌握自如以后。可是，这期间会有无数种变化：或者铁锹制作坏了，或者成本过高，或者使用起来还不如手挖得快。如果一个人制造铁锹的效率高，他就不用挖土了，他就会变成一个专业的铁锹制造者(下文提到的投资银行家)。

　　有人可能说：“不对呀，西方很多老板也是通过企业已上市，一下子赚了很多钱的？”

　　不对！那只是表象。他们上市赚的钱其实是产生于他们企业的高效率，他们只不过把企业一部分的高效率赚钱能力卖给新的投资者，而企业这种高效率的赚钱能力不是来通过上市而取得的，而是来源于日积月累的卓越管理和技术进步。如果不上市，这些高效率企业的股东们也会一天天地赚钱，而那些低效率的企业，就是天天上市，它们的股东也不会赚到钱!

　　另外，任何一个成熟的市场经济都有一个相伴而生，高效运作的资本市场，其中必有一批专门从事企业买卖的人——投资银行家。但是，这些专门向企业提供IPO、MBO、LBO、财务重组、业务合并等等这些眼花缭乱的融资和并购建议的投资银行家们，只不过是买卖企业的掮客，而不是企业买卖的当事人，所以他们的主要收入只能是佣金。

　　买卖企业不应该是企业界的主要活动

　　因此说，成熟资本主义经济即使有专门从事企业买卖的人，也只不过是局限在一小部分投资银行家的身上，而不是企业界的主要活动。即使是最为人们津津乐道的，兼并与收购最频繁的GE公司，主要业务仍是以工业生产和金融服务为主，他们在全球雇用了25万人，每天在生产从飞机发动机到核磁共振等一系列先进的工业产品，和在40多个国家和地区提供全方位的个人和机构金融

理财服务。

　　可能有人会说：“GE不正是一个不断靠跨行业并购优化资产组合，从而使股东价值持续增值的成功资本运作的典范吗？”

　　错！请仔细看一看韦尔奇的回忆录：这位领导GE创造奇迹的CEO，用了99%的篇幅在描述他如何领导GE进行变革，打破官僚主义，推行6西伽马，培养团队，创建企业文化，选拔接班人等等这些负债表左边——资产项下的基本经营管理活动。

　　GE的并购活动仅仅是它投资战略中的一个，如果没有这些卓越的企业经营管理的基本功，GE是不可能成功地进行那些跨行业的并购和新行业的投资。

　　一个更值得我们注意的情况是，GE毕竟是西方企业界的一个特例，西方绝大多数成功的企业是像微软、雀巢、杜邦、沃尔玛、诺基亚这样专业化的公司。

　　企业管理是社会科学，社会科学是研究相对值——大多数规律的科学。然而在崇尚奇迹，好大喜功，不求甚解，好走捷径的中国文化浸染下，企业界和财经媒体关注更多的往往是少数幸运者的特殊成功轨迹。

　　有人还会说：“既然并购不是西方企业界的主要经营活动，为什么并购的消息在西方的主流经济媒体中不绝于耳，好像他们整天干的也都是这些资本运作的事？”

　　这是因为企业并购的金额巨大，有关并购的消息往往抢了媒体的头条，控制了人们眼球。

　　比如，李嘉诚先生那笔赚了上千亿港元的世纪交易——出售Orange电话公司，多数人津津乐道的只是交易本身的传奇——李嘉诚先生如何慧眼识珠、聪明、幸运、果断，可是往往忽视了李嘉诚经营这个生意的十几年艰辛和亏损，甚至包括不惜“牺牲”他的大功臣——这个投资的始作俑者——和黄公司的洋大班CEO马士民。

　　为什么资本运作这个概念产生在中国，并且有这样广泛的影响？

　　原因有二：一是.中国正处于从公有制的经济向市场经济转变的过程，在转型的过程中，大批低效率的国有企业将面临被兼并与收购或者破产的命运；二，中国的资本市场处于起步阶段，幼稚的投资者和不成熟的监管者，为投机者提供了一夜暴富的舞台。

　　于是，新的生意概念——资本运作，随着特殊的商机和特殊的环境出现了。是呀，前苏联尤科斯事件的主角—霍多尔科夫就是通过收购低效率的国有资产，在短短几年就挤进世界级富豪的行列。

　　这是多么让人兴奋的新“生意”！难怪有人把资本运作形容为是“高级形式”的生意：产品经营是一分钱一分钱地赚，企业经营是一角钱一角钱地赚，资本运作是一元钱一元钱地赚。

　　资本运作不是一门生意

　　可是，我认为，对绝大多数企业家来说，资本运作不是一门生意！我不否认在目前中国和一些前苏联社会主义国家中，由于企业破产、兼并和收购的法律不健全，以及资本市场不成熟，有些投机的企业家或者通过钻法律的空子，操纵资本市场，或者利用非法的方式买卖国有企业而牟取暴利。但是，这种商业机会不仅风险太大，而且昙花一现，不可能成为持续经营的行业。

　　中国资本市场的成熟度，必然会随着中国经济自由化的程度越来越高，其中最明显的标志是：同90年代中国股市的投资者们比，今天中国股民的投资水平可算有了长足的长进。他们对那些主业不清，靠资本运作和企业并购取悦于投资者的上市公司，已毫不留情地用脚投了反对票。市场是公平的，投资者整体是理性的，近些年中国股市与经济发展不合逻辑的持续低迷，实际上是向那些热衷于资本运作和企业并购的企业家们叫敲响了警钟：我们不再相信奇迹！

　　是的，成熟的市场经济没有一夜致富的奇迹，投机者的机会一定会越来越小，投资者和企业家们的财富只能来源于企业效率的提高。其实，不要说资本运作，就是西方企业绝大多数的兼并与收购也不能为股东创造价值！根据一项对美国在1995年至2001年上市公司所发生的并购案的研究(《Business Week》10-14-2002“Why Most Big Merger Don't Pay Off？”)，有61%的并购没能给并购方的股东创造价值，反而使他们受到了损失——并购方股东一年后的投资回报率平均低于同行25%；如果加上那些给股东创造了价值的并购增值，收购方股东的整体平均投资回报仍低于同行4.3%，低于标准普尔500美国股票指数9.2%。然而，耐人寻味的是，被收购股东的平均回报率却比那些没有被收购的同行高出近20%。因此，一个具有讽刺味道的结论是：在美国同行身上发生的“资本运作”，与其说是给并购方创造了价值，毋宁说是给被并购方创造了价值。也就是说，从整体上看，买企业的人亏了，卖企业的人却赚了。然而，大家千万不要忘记：在大多数情况下，买企业的可是主动的一方。

　　为什么美国企业家们并购的整体实践结果，与他们的初衷大相径庭？原因在于：除了急功近利的并购者支付给被并购方过高的溢价这一主要原因之外，很多兼并和收购案根本就没有协同效益(Synergy)，或者并购后协同效益发挥不出来。

　　尽管中国目前没有企业并购案的整体统计研究，但是经验告诉我，作为后来者的中国企业界的并购表现，应该不会超过美国同行。

　　我在上世纪90年代曾在中国大陆主持过13个企业的并购，通过这些亲身经历，我才真正明白企业并购的那句警言：企业并购的协同效率只是一个原子物理概念，要想造出原子弹来，还要有第二次世界大战。

　　1996年，我作为华润啤酒公司的CEO，主持过对深圳怡宝纯净水公司的收购。深圳怡宝纯净水公司是当时广东省第二大、中国第三大的饮用水制造商，拥有在广州和深圳市场占有率第一的怡宝蒸馏水品牌。我们当时研究的结果是：啤酒和水饮料有着天然的协同效益，这两种产品可以使用同一分销渠道，市场资源都可以共用；更坚定我们信心的是，这种啤酒和饮料共用同一个分销渠道在南非也有成功的做法。因此，我们设想如果能把当时已经是中国第二大的啤酒公司同第三大的饮用水公司这两个相关行业的生意整合在一起，必然会产生巨大的协同效率。

　　收购进行得很顺利，怡宝的大股东——万科公司正想出售它，收购价钱也很合理，我们很快把深圳怡宝纯净水收购到手。

　　然而，接手怡宝后的2年后，我们才真正明白，其实，啤酒和水饮料之间并不存在我们收购时假设的那种协同效益。啤酒是成瘾性和聚会类的消费品，对消费地点、条件和时间有着相对挑剔的要求；相反，水饮料是大众即时消费品，对消费地点，条件和时间的要求很随意。因此，两者很难共用同一分销渠道。南非把这两种产品在同一渠道上分销的做法，是由于南非啤酒市场处于垄断状态这一特殊原因所致。

　　所以华润啤酒收购深圳怡宝的协同效益不仅从一开始就没有，而且还分散了我们发展啤酒生意的资源和精力。尽管从投资回报率上看，深圳怡宝蒸馏水公司目前依然是很好的企业，然而，这个收购却没有达到并购的目的——获得1+1>2的协同效率。相对于华润啤酒目前在中国啤酒行业老大的地位，华润的纯净水业务却变成了食之无味，弃之可惜的鸡肋。

　　我的最大并购整合教训

　　其实，大多数企业并购在理论上是有协同效益的，可是由于并购后整合不力，协同效率不仅没有发挥出来，反而是负的(1+1<2)情况更多。这就是为什么像康柏和惠普这样都曾是一流的企业，并购后的业务反而一蹶不振的原因。

　　在我的职业生涯中，损失最大，也是教训最大的一次企业并购整合，是发生在1997年华润创业公司完成对香港励致办公室家亻私公司的收购之后。励致公司是上个世纪80年代由几名香港家私专业人员创建于香港，1996年在香港上市，同年进入中国大陆。由于在大陆扩张过度，加之1997年东南亚金融危机的影响，资金出了问题。于是，华润创业公司趁机收购了该公司的控股权，由我出任新励致公司的董事局主席。

　　在收购励致的尽职调查中我们发现：尽管中国大陆业务已占励致公司的半壁江山，可是，大陆的高层管理人员一个没有，中层管理人员也不到10%；励致公司的大陆业务出现了严重的水土不服。因此以大陆人为主的华润创业董事会认为：励致公司的问题关键在大陆；解决了大陆的问题，励致公司就能起死回生；而本地化则是解决励致水土不服的最有效手段。华润创业在中国大陆不仅有着广泛的业务联系，而且还有大规模投资地产和啤酒行业的管理经验，因此由华润创业接手励致公司，正可谓是香港专业化与大陆本地化的珠壁合联，其中的协同效率是不言而喻的。当时的资本市场对这个并购也投大大的赞成票，消息公布后，励致的股票，3天内长了两倍。

　　然而，收购后的整合情况远比我想的复杂，特别是企业内部的文化整合。由于励致公司的高管一直以来均为香港人，大陆员工的意见和利益得不到重视。因此，大陆员工对香港管理层那些不合本地情况的管理方法只是敢怒不敢言，有时甚至看笑话。另外，励致公司一进大陆就高速扩张，大陆员工不仅疏于培训，而且其中不乏害群之马。所以，香港管理层对大陆员工持有相当负面的看法。

　　当我用最快的速度重组了励致公司的董事会，从另外一个香港上市公司挖来一位新的CEO，并且加大了大陆员工在公司管理层的比重后，公司内部原来中港两地员工的矛盾公开化了。几乎所有重大问题中港两地管理层都不能取得一致意见，香港员工和大陆员工形成了泾渭分明的两个阵营，不仅开会时公开对抗，小报告和匿名信也盛行一时。

　　8个月后，为了减少冲突和创造竞争，我把原来统一的中港两地业务分成两个独立的利润中心运作。大陆的业务由大陆人领导，香港的业务由香港人领导。可是此举并没有使冲突减少，原来两地员工之间的冲突转变成两个利润中心的冲突，双方在财务和业务分家时都故意算对自己有利的帐。尽管双方用的都是香港会计师，然而3个月内仍没能分清账。因为每个利润中心都明白：谁的业绩坏，谁就可能先被关门。

　　15个月过去了，不仅大陆业务没有起色，香港业务也开始恶化了，公司现金失血不止，公司内部中港两地的冲突丝毫没有减缓的迹象。于是，新的CEO成了替罪羔羊，被我在聘用合同期满前解除了职务。此时，我设想的香港专业化和大陆本地化相结合的整合方案完全落空，励致公司看不到曙光。我只得向董事会建议：寻找买家，出售励致。

　　然而，要卖掉一个亏钱的企业谈何容易。一个最有可能的买家——香港办公室家亻私第一大制造商，提出收购励致的条件是：只支付励致公司作为香港上市公司的壳钱，但同时要求华润创业给买方一个2年期的财务担保。这等于把励致公司白白送给他，还要外加一笔嫁妆！此时，我终于彻底明白了：资产负债表的左边的资产是“皮”，负债表右边的资本是“毛”这个道理。要卖掉一个营运现金失血的企业，卖方连讨价还价的能力都没有，更不要说什么资本运作的雄心了。

　　公司卖不掉，只能继续经营吧。20个月后，励致公司迫不得已结束了香港业务，遣散了绝大部分香港员工，把总部迁到大陆。2000年，我也辞去了励致公司董事会的主席。尽管在我离开的当年，励致终于扭亏为盈。然而，公司为我这次不成功的并购整合，却付出了2个多亿港币亏损的代价！

　　其实，在企业的收购与兼并中，与我有同样遭遇的企业家不在少数。可惜，在成者为王败者寇的商场中，人们往往更多地关注那些成功者。然而，赢家毕竟是少数！发生在上个世纪80年代和90年代美国上市公司的并购案，大多数是失败的，其中，文化整合不利竟是失败的主因。

　　因此说，企业并购能否给股东创造价值，除了并购价钱合适之外，还要看并购的协同效率能不能发挥出来。然而，西方大多数企业的并购实践告诉我们，成功地获得企业并购的协同效率，比经营一个正常企业需要更多的专业知识、管理技巧、创新精神和承担风险的能力以及勇气。如果说经营企业是一门科学和艺术的话，并购企业需要的就是更高级的科学和艺术。所以成熟市场经济中的企业并购大都是水到渠成的结果，因为并购活动的本身直接反映了不同企业资产负债表左边——资产经营效率上的差别。这也就是为什么西方企业的并购，绝大多数是发生在同行之间的原因，因为任何人都不可能比行内人更知道一个企业的价值，更不要说，比行内人还能提高一个企业的效率了。那怪在世纪之交的互联网泡沫中，那些新经济企业大批跨行业的并购都快速地流产了。

　　综上所述：一个并购能否成功? 除了机会之外，还必须有如下3个条件：一，并购价钱合适，因为一个好的企业并不一定是好的并购对象，对急功近利的并购者来说，支付过高的溢价无疑是一颗致命的毒药；二，并购方必须是工业投资者，除了资金之外，它必须比被并购方有更强的专业经营管理能力；三，并购后，能成功地进行业务和文化的整合。

　　可是这三个条件对大多数行内人都不是一件容易的事，更不要说对那些跨行业的并购者了。打铁必须本身硬！企业并购不是对所有企业都适用的，它是一把双刃剑，用不好会自伤。

　　如果企业并购整合不成功——整合后的企业效率比并购前还低，我们凭什么让新的投资者愿意支付更高的价钱来买砸在我们手中的企业？除非新的投资者比我们还不懂行，可是一门生意要是建立在别人不懂行的基础之上，那不就骗子的行业吗？所以说这种建筑在企业并购基础之上的所谓资本运作——利用资本市场，把并购过来的企业，经过“包装”(整合)，再卖出去赚钱的想法，实际上是天方夜谭！

　　中国市场经济已经历了20多年的发展，很多行业已接近充分竞争，资本市场也初具雏形。目前上市融资和各种方式的并购已成为中国企业正常经营活动的一部分。可是“天下没有白吃的午餐”。资本运作和企业并购同其他任何商业竞争方式和手段一样：只有资本不行，还必须有坚实的行业基础，卓越的管理经验和机会。因为资本运作和企业并购——这些主要是资本项下的活动本身并不能为股东创造价值！而能给股东创造价值的，只能是企业管理者们，每天孜孜不倦地提高资产负债表左边——资产使用效率的那些一砖一瓦的基本经营管理活动。正所谓：力不到，不为财！

　　其实，会计复试记账法的原理早以明白无误地告诉我们：负债表右边的资本项目只是左边资产的代表，企业效率(盈利和亏损)产生于左边资产的使用，反映在右边资本(净资产)的计算。因此，资本项目之间无论怎样移动，都不会影响效率的计算。

　　所以，还是让我们更多地关注资产负债表的左边吧！

　　(作者现为北大光华管理学院访问教授)

　　黄铁鹰

　　现年50岁。1993年加盟香港上市公司华润创业历任中国部总经理、执行董事、董事总经理，并同时担任多家香港上市公司执行董事。

　　在华润创业期间，曾先后主持和完成对沈阳雪花啤酒厂、北京华远

房地产有限公司、深圳饴宝饮料公司等十三家公司的收购，总收购金额15亿美元；与此同时，还亲自主持和完成了对上述公司外加香港励志(logic)洋行，共十四个公司经营战略的重新制定和高级管理层的重组。

　　2000年加入香港21世纪通有限公司任执行副主席，2001年移民澳洲。2001年十月，被

北京大学光华管理学聘请为访问教授，专门讲授中国商场实战案例课程。