陈志武：中国金融产业体系再造 效英还是法美

　　文/本刊特约记者 周 程

　　从某种意义上讲，中国的金融体系正经历着一个再造的过程：一面是国有银行改革稳步推进；一面是股权分置改革全面展开。金融业对于一个国家经济的支撑作用没有人会怀疑。那么，在中国金融体系再造的过程中，应该注意些什么？中国当年为了金融业的不发达付出了怎样的代价？英美两国崛起的过程中，金融业所走过的轨迹有很大不同，它们的经验对 当今中国的崛起有什么借鉴？带着这些问题，记者采访了美国耶鲁大学金融学教授陈志武。

　　“金融软肋”曾带给中国耻辱

　　《中国企业家》：您喜欢从历史中透视未来，当年金融业的不发达究竟让中国付出了怎样的代价呢？

　　陈志武：大家学习中国近代史，都会知道两个事件，第一个是甲午战争后，中国必须向日本支付两亿两银子的赔款。第二个是1900年八国联军打进北京城，清政府被迫签定庚子条约，赔款4.5亿两白银。19世纪90年代的时候，清政府一年的所有税收大约8千万两，2亿两甲午赔款相当于清政府当时两年半的税收。而庚子赔款的4.5个亿，就几乎是其6年的全部税收了。

　　单说甲午赔款，当时签协议时规定，清政府必须两年以后交清赔款。这简直是不可能的事情。为了解决这一问题，清政府可以有这样几个选择：第一，发国债；第二，借外债；第三，卖土地，也就是向日本割让更多的领土，但是从民族感情而言，这是不可以接受的。所以当时就要尽量考虑通过金融借贷来解决这个问题。

　　清政府在1895年至1897年间试过发行一亿两银子的名叫“昭信股份”的国债，利息5%。可由于当时中国并没有自己的银行体系，也没有投资银行，国债的销售谈何容易！试过一段，只销售了一千多万两银子的国债，就被迫停止。最后清政府被逼无奈，不得不向法国、英国、德国、俄国等一些国家的银行借外债。

　　借外债与在本国国内发债有很大的差别。外国投资者或银行的权益怎么保护？即使可以给予外国银行抵押，但是拿什么做抵押呢？或许有人以为可以将故宫作为质押品，但即使外国人能够接受这种质押品，也是没有任何意义的。因为一旦遇到中方赖账的情况，作为债权人的外国银行和外国投资者也不可能把故宫接管过来。如果强行接管，那么全体中国人民都会出于民族尊严而反对。因此如果清政府想借外债的话，就必须给外方投资者或银行提供可以接受的质押品，这种质押品不可以是不动产，惟一可行的质押品只能是某种现金流权益。当时清政府的现金流只有税收。从金融契约的监督执行角度而言，因为外方的投资者和银行不可能派人去接管中国的地租、地税，所以考虑到当时的实际情况，中外最后达成了共识：用海关的关税作为质押品。因为当时的关税只在几个口岸征收，比较集中，方便验证。特别是通过英国人掌管中国海关，负责监督和管理关税的收入流，增加了海关关税作为抵押品对中外双方的可接受程度。我们当然认为这对中国是很不公平的事情，因为同样侵犯了我们的主权。但通过分析，我们可以看到这些安排在相当程度上是因为当年中国的金融业不发达逼出来的。

　　与对日本的2亿两赔款相对应，后来的庚子赔款也使清政府面对同样的情况。到1901年，中国的证券市场仍然是不发达，所以在当时的情况下，外债还是惟一可以依赖的途径。

　　《中国企业家》：透过中国所遭遇的苦难，就很容易理解金融业发展对一个国家的意义是多么重大了。

　　陈志武：金融发展能够提供的方便之一就是帮助一个政府、一个公司、一个人利用金融产品把任何一次性的大开支尽量去摊平，让这种大开支不至于把一个政府、一个公司或者一个家庭拖垮。如果没有金融的话，短期巨额支付所能带来的冲击会是很致命的，人或者国家的自主权在短时间内会很容易被牺牲。我们刚才讲到的那2亿两银子以及后来的4.5亿两庚子赔款在很大程度上迫使清政府最后破产，其中重要的原因是当时中国金融市场不发达。

　　不同的金融支持推动英美崛起

　　《中国企业家》：英国是率先崛起的资本主义强国，它的金融发展过程是怎样的呢？

　　陈志武：这里先做个假设，如果金融市场不发达的话，英国能否建立起18、19世纪的大英帝国呢？答案是否定的。我们必须承认金融发展为英国从17世纪末开始崛起提供了力量。在1700年之后，英国政府大举国债，在18世纪中，其国债最多时大约是当时英国国民收入的两倍，英政府每年要用近一半的财政收入来支付国债利息。按照当时英国2%至3%的国债年利率推算，那时它的总负债差不多是其财政年收入的15到20倍。换句话说，那时英国政府的负债程度远比庚子赔款之后的清政府严重，是后者的两倍。然而，晚清政府被这些债务拖得破产，而债务负担相对更严重的英国不仅没破产，反而在那之后变得更强大。

　　《中国企业家》：这怎么可能呢？应该说30%就是警戒线了。

　　陈志武：中国今天所有的国债存量加在一起大约是GDP的20%，即使加上外债以及银行的NPL(不良资产)和养老基金储备，中国政府今天的负债顶多相当于GDP的40%至50%。英国为什么能在高负债的情况下发展起来？需要我们详细分析英国的近代史。

　　1688年光荣革命后，英国形成了完善的宪政机制。那时英国已在北美等地发展了殖民地，并为了殖民地等原因与法国、西班牙和其它欧洲大陆国家多次进行战争。为了应付战争，英国必须发展其海军。为此，英国政府每年就不得不大举国债。所以在18世纪期间，英国的国债达到其当时GDP的两倍。为了维系近2倍GDP的国债并通过借更多国债来继续支持其海军扩张，英国政府必须要讲信用，否则很难再发行债券。即使能再发行债券，利息一定会很高。所以，我们可以很容易理解为什么在1688年以后英国的宪政制衡机制对其后来发展起的决定性作用。换句话说，在1688年英国光荣革命所形成的宪政制衡机制之下，王权受到议会制约，国家的权力主要掌握在议会手里，由于议会的决策讨论过程是透明公开的，大大增加了证券市场对英国政府的信心，投资者们更愿意把钱投给这样的政府去花，要求的利率也不会太高。事实上，在18世纪中，英国国债利率通常在2%到3%左右，而王权不受制约的法国的国债利率在5%至6%之间，是前者的两倍有余。当时英国与法国在扩军融资空间和融资成本上的这种差别，从根本上决定了英国在18世纪最后战胜法国，成为欧洲和世界上最强大国家。这就是宪政制衡促进产权保护和金融发展 —— 而金融发展又增强国家实力的奥秘。

　　《中国企业家》：我们通常认为英国是工业资本主义，美国是金融资本主义，您怎么来区分这两种模式？

　　陈志武：美国和英国各自所经历的金融发展历程差别很大。从需求上来讲，英国的金融业在很大程度上是围绕商业或为了战争而进行国家融资完善起来的。在18、19世纪的英国盛世期间，英国金融的特色主要是以银行、保险和债券市场来定义的。

　　就美国而言，从1776年独立一直到1850年左右，其金融发展基本是复制英国金融，也就是侧重发展银行、保险和债券市场。从19世纪初开始，美国将英国工业革命初期中推出的新技术很快地学过来。到1860年代，新发明的铁路技术在美国被炒得热火朝天，铁路股票是大家都争相追买的证券。那次铁路股票泡沫不仅在美国老百姓间大大普及了股票文化，而且带来了许多金融财技，为19世纪末像J.P.摩根这样的规模投资银行家的出现奠定了基础。1860至1870年代的铁路股票泡沫之后，1890年代到1910年左右又是电话股票与钢铁股票泡沫，从1910年到1929年则是汽车股票泡沫，1980年代是大家熟悉的电脑股票热，1990年代是互联网泡沫期，等等。这150年的美国股市历史几乎是一部连续不断的股市泡沫史，背后当然是一部部财富创造的故事。它从根本上体现了美国金融跟当年英国金融的差别：美国的金融体系旗帜鲜明的特色是以股票市场为中心，还有就是由它的股权文化所引申出来的科技创新动力。换句话说，当年英国盛世靠的是它的海外商业贸易，而美国盛世靠的是它的科技创新。这两种特色所需要的金融支持也不同：前者需要的是债券、银行和保险，而后者需要的是以股权为代表的风险资本。

　　而我们中国人总喜欢把“投机”看成是非常负面的东西，谈到股市我们说要“抑制投机”，谈到房产市场我们说要“抑制投机”，谈到人民币外汇市场我们说要“抑制投机”，说“喜欢投机”的人是“不务正业”、说“你破坏这个那个”。

　　我们必须看到，如果美国社会不认同投机的价值，它就不可能有发达的股票文化，没有发达的股票文化也就不会有美国过去近200年的科技发明历史。正是这些连续不断的股票泡沫为每次大的科技创新提供了大量低成本的资本，鼓励了进一步的技术创新。

　　实际上，英国当年有机会实现美国式的资本主义。在英国，股票交易从1555年左右就开始，到17世纪末股票交易在伦敦越来越火，但是1720年的“南海股票泡沫”使英国议会通过一项严格限制公司股票上市的法案(The Bubble Act)，那项法案从根本上扼杀了英国股市的进一步发展，使伦敦股票交易沉闷130余年，直到1850年后才重新复苏。从某种意义上，那项法案把以股权文化为中心的创新经济留给了后来的美国。

　　中国公司应利用好国际融资平台

　　《中国企业家》：今后中国金融业的发展应该走美国道路还是走英国道路？按照您刚才的介绍，似乎我们应该尽可能走美国道路。

　　陈志武：也不完全如此。今天中国的发展有很多有利条件。和当年的英国相比，中国可以很容易地利用已有的国际

资本市场，这是当年英国不可能做到的，19世纪中的美国也没有这样的条件。在全球化的今天，海外证券交易所已经为中国的公司提供了这个方便。当然最理想的情况是，中国自己的金融市场已经很发达了。通过中国自己的资本市场来融资，成本也许会更低一点，尤其是在中国股市前几年的市盈率这么高的情况下——倘若这些公司能够大规模地在本国市场上发售股票的话，那么融资成本会非常理想。当然我们也要清楚，正是因为那些大公司，比如中国石油、中国石化都被安排到海外去融资了，进而才造成国内上市公司里好企业较少且市盈率偏高。如果这些大公司都在本国融资的话，国内的股市是否能够提供足够的资本支持，可是说不定的；即使真能够提供支持，很可能全部的股票价格都要被压下去。

　　中国企业今天所具备的融资条件已经是把当年英国的金融发展特点和美国的金融发展特点融合在一起了。因此为了能够保留和维护这么好的一个发展机会及国际环境，中国就应该在外交和国际政策上做相应的调整。中国人应该明白，今天能够得到这样好的发展机会，不仅仅是本国人的功劳，也是因为美国、英国为中国提供了可共享的金融及贸易平台。但如果我们的民族主义情绪继续在某一层面延伸下去，大家可能会幼稚地认为有没有纽约、伦敦股票交易所或香港联交所是无所谓的事情，那就等于再一次把中国封闭起来，把中国跟美国及其它西方国家对立起来。这会使得中国的公司丧失本可以享受到的国际融资途径和国际贸易市场，这些途径将因为民族主义情绪带来的国际秩序变化而被关掉。在今天中国股市不发达的情况之下，在中国银行业本身困难重重的情况之下，中国政府和企业应该意识到海外资本市场对于自己的发展是多么重要。