中国资本结构不够合理 资产负债表亟待重建

　　中国需要规划一个稳健的国家资产负债表，以降低金融困局带来的风险和成本；否则，如果对金融体系的担忧扩散到中国的存款者中间，后果将是灾难性的

　　□ 迈克尔佩蒂斯/文

　　没有哪个高速增长的发展中国家能够避免周期性的金融危机。中国的金融市场发育滞 后，负债水平上升，银行系统不稳定，金融机构羸弱，在快速变化的经济的冲击下，也不可能例外。

　　因此，问题不在于中国这样的国家能否避免金融危机，而是应当如何应对之。有些金融危机给经济和社会带来长期的创伤(如近期的拉美和亚洲国家)，而有些危机不过造成短期的冲击。为了不陷入前者的泥淖，中国应该将稳健的负债管理策略纳入发展规划。

　　亚洲金融危机的经验表明，即使宏观经济相当稳健，由于国家资产负债表结构及其管理的问题，金融体系也可能具有内生的脆弱性。这种冲击对经济影响的严重程度，取决于该国资产负债表的脆弱性而非宏观经济的基本面——负债结构越不稳定，足以引起金融崩溃的冲击规模就越小。

　　维持恰当的资本结构

　　一国的资本结构就如同一个公司的资本结构，有着两个主要功能。

　　首先，资本结构决定了经济收益的分配方式。对于信贷价值高的企业来说，经济增长主要有利于创造这一增长的投资者。因为当债务的收益率上升时，原有的借贷方就能获得更高的份额。这将削弱对新投资的激励，甚至，这种反向的激励将导致新增投资枯竭，出现资本外逃。

　　其次，资本结构决定了内外部冲击对经济的影响。当债务水平居高时，一国资本结构遭遇的外部冲击和该国的负债之间便产生了反馈；而冲击的影响是加剧还是削弱，则取决于资本结构的类型。巴西曾发生的情形就是一个例子：投资者对巴西的财政赤字非常担心，因为这些赤字全部被用来偿债还不够。巴西的国内债务与美元币值或短期利率相联系，这二者都会对信心冲击做出即时反应。当这一冲击发生或赤字超出预期增长时，人们对政府的信贷价值信心就会下落。这将导致利率上升和货币贬值，其结果是自动抬高了偿债成本；换句话说，对债务规模的担忧可能导致债务上升。

　　总之，一国资本结构的两个功能不会对信贷价值带来重大影响，但当负债水平过高时，就会急剧改变经济行为。

　　一个增加波动性并鼓励投资者顺周期行为的资本结构，将增加一个国家在某一时点因足够大的外部冲击而陷入违约的概率。违约风险的上升，将以两种方式影响经济。首先是提高资本价格，其次是当经济面临困境时，一个不稳定的资本结构将极大地增加财政和货币政策的难度。比如说，当一国提高利率以保卫币值时，尽管这一做法在宏观面来看是正确的，但由于提高了负债水平，可能反而降低了币值。投资者的逃离并非由于对财政和货币政策的正确性缺乏信心，而是由于资产负债表的脆弱性突然上升了。

　　中国资本结构的风险

　　从表面上看，中国的国家资产负债表是最优资本结构的典范。中国2004年年中的外债余额，仅略高于其4700亿美元的外汇储备的三分之一。这几乎保证了中国不会出现一场1997年式的亚洲金融危机。同时，中国政府的债务余额低于GDP的30%——主要由人民币标价的中期固定利率负债构成。这一债务类型是内在稳定的，因为一场导致货币贬值或利率飙升的冲击会降低债务成本。中国的官方借贷结构比较合理，在发展中国家中，可谓负债管理的领先者。

　　但这只是一个方面。中国的公司债务居高不下，而且结构糟糕。此外，去年4月就有媒体报道说，中国地方政府隐性债务占到了GDP的10%。由于借款人几乎不可能偿还，这些债务应当被计入政府债务负担。当然，由于债务水平降低，债务结构相对保守，而且流动性很高，这些还不必过虑。

　　而当我们考虑或有负债时，这幅图景就值得忧虑了。中国的银行体系不良贷款估计占GDP的40%-50%。由于政府提供了隐性存款保险，不良贷款损失也应被计入政府的真实债务，这将债务水平提高到了GDP的70%-90%。这个比例低于意大利、比利时和日本，但高于阿根廷2001年违约时的56%的水平。在一个恶化的经济中，这个负债水平将使投资者感到忧虑，特别是它被认为正处于不稳定而且正在快速上升的时候。

　　不幸的是，中国的或有债务是高度不稳定而且顺周期的——当经济减速时，不良贷款的增长率远高于经济的上行周期，因为经济不景气降低了公司利润。不良贷款和政府债务一道增长，投资者会警觉不良贷款增长对政府信贷价值的影响，可能退出投资，并对银行对流动性的持有施加进一步的压力。

　　如此一来，中国就存在陷入恶性循环的风险：上升的不良贷款削弱了政府信贷，导致投资急剧下降，又进一步增加不良贷款。如果对金融体系的担忧扩散到中国的存款者中间(他们正开始提取储蓄以保护其价值)，后果将是灾难性的。

　　金融体系最无法预测的方面，就是信心消失的速度；避免金融危机的最好时机，就是危机看来不可能发生的时候。因为这个时候改善资产负债表的成本是最低的。但是，这方面的盛世危言，总是难以引起决策者足够的警觉。

　　重建中国的资产负债表

　　中国显然需要加强它的资产负债表，这首先要充分理解本国的资产负债表。该表应当足够成熟，将所有的负债、国内和国外投资者以及其他可能影响资产负债表稳定性的市场因素包括在内。对于中国来说，什么资本结构是最优的、目前的资本结构是如何得到自我加强的、整个体系将如何对冲击做出反应，这些问题都需要进行系统性研究。

　　中国应当建立一个面向市场的政府机构(例如作为中央银行的一部分)，并获得最高层的支持，对如何最小化金融体系的脆弱性提出明确的政策建议。这个机构应当由那些对市场和宏观经济运行有深刻理解并深谙金融理论的人士组成；机构的目标是检查整个国家资产负债表的脆弱性，包括货币政策、资本流动及内外投资者之间的重要关联。如果能正确提出建议，这个机构可以监察整个国家的资本结构，就那些系统性地加大外部冲击影响并将其转移到实体经济的结构变化提供咨询及应对办法。

　　应当注意的是，发达国家的国家资产负债表的管理目标和发展中国家是有差异的。由于发达经济体的信贷价值较高，他们不需要过多关注违约风险，主要目标是降低风险参数，或者在既定风险参数约束下，将融资成本最小化，或将利息收入最大化。但发展中国家并不应关注于这些高度技术性的问题，其负债管理的首要目标，是规划一个稳健的国家资产负债表，以降低金融困局带来的成本，系统性地降低波动性，消解冲击对经济的长期影响。在这方面，中国正可努力成为表率。-

　　作者迈克尔佩蒂斯(Michael Pettis)为美国哥伦比亚大学教授及北京大学光华管理学院兼职教授

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《财经》杂志2004年11月15日刊目录 www.caijing.com.cn
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