对价之惑

　　对价方案到底是确有理论依据可循，还是仅仅为通过分类表决而设

　　作者:张钢钧/文

　　目前，支持股改的核心理论是“对价”论，其基本含义是：对价，是非流通股股东为获得流通权而支付的代价。前两批46家试点公司都是按照对价理论设计股改方案的。

　　三类对价思路

　　但是，在对价测算的具体依据上，不同的公司却大相径庭。按照对价设计思路划分，绝大部分试点方案属于以下三种类型。

　　一、 超额溢价还原法，可称之为“前端定位法”。

　　采用此方法的公司认为，在股权分置的环境下，公司股票IPO时的市盈率超过了完全市场化条件下的合理市盈率，因此，应该把高于合理市盈率的超额溢价部分返还给流通股股东，还原历史本来面目。由于此类公司将对价的计算依据放在发行环节，相当于重新定位发行价模拟发行了一次，因此称之为“前端定位法”。

　　采用这种方法的公司主要有三一重工、

七匹狼、苏泊尔、

传化股份、卧龙科技、华海药业等。这些公司的主要特点是上市时间比较短(最长3年)，从技术上似乎更适于采用“前端定位法”。较为例外的是中化国际，该公司已上市五年多，但仍然采用了“前端定位法”。

　　笔者认为，“前端定位法”完全承认了以往IPO价格的不合理性(股权分置条件下的超额溢价发行)，并加以纠正。此类公司的对价思路是最为清晰的，也比较符合市场预期。但该方法仍有一定的局限性，即模拟发行的合理市盈率是公司和保荐人制订的，并非市场询价的结果，因此，对价比率存在调控空间，这是一个无法避免的技术难题，因为“永远无法知道当初的全流通发行价究竟应该是多少”。

　　在采用模拟发行的几家公司中，七匹狼、苏泊尔、传化股份、卧龙科技、中化国际给出的模拟发行市盈率分别为15倍、12倍、10倍、12倍、10倍，定位较为客观，并未出现明显的高估，以此计算出的对价水平能够较好的保护投资者的利益。对于上市时间不长的公司，似应鼓励采用“前端定位法”，尽可能还原历史本来面目。

　　二、 合理现价法，可称之为“后端定位法”。

　　采用此方法的公司认为，在股权分置的背景下，由于大部分的股票不流通，造成流通股定位偏高，为避免因非流通股上市流通导致流通股股东利益可能的损失，非流通股股东须向流通股股东支付一定的对价，对价水平须保障流通股股东所持股票市值不因公司本次股权分置改革而受损，即对价等于股改前流通股股东持股市值与股改后流通股股东理论持股市值之差。该方法将着眼点放在现在的股价上，其核心是股改前后流通股股东持有的市值应该相等，即对价要弥补流通股股东的市值损失。

　　采用该方法的公司主要有长江电力、宝钢股份、上港集箱、申能股份、东方明珠、广州控股、国电电力、金牛能源、韶钢松山、中信证券、苏宁电器、新合成、物华股份、金发科技、宏盛科技、风神股份等，其中不乏上市时间不长的公司。国企大盘股似乎更钟情于“后端定位法”。

　　由于该方法回避了发行环节(超额溢价)的问题，实际上是将视线从历史源头移开，而将着力点放在对现有股价的保护上。

　　但接下来的问题是，现在的股价水平完全取决于市场和个股的估值状况，股改的时点不同，市场及个股的估值状况就不同，从而使对价完全失去客观标准。我们是以证监会股改通知出台时的股价水平作为参考，还是以公司参加股改时的股价水平作为参考？由于我们没有规定统一的对价时点，这将使不同时点股改的对价水平完全不同。而如果规定了统一的时点，另一个问题又将随之产生：非流通股股东将全额赔付流通股股东股价下跌的损失，股价严重高估的公司，将超出非流通股股东的赔付能力。

　　因此，作为一种对价思路，该方法在理论上的依据相当不充分，因为它假设在任何一个时点上，个股股价高估的部分，都是股权分置带来的，因而对价要赔付流通股股东在股改后的市值损失。事实上，即使在全流通的市场上，股价被高估或低估的情形随时都存在。在这种方式下，非流通股东可以等待股价自然接轨，使对价彻底消失，从而将股权分置条件下超高价发行带来的额外利益消弥于无形。在技术上，该方法充其量也只适用于目前估值接近合理，通过少量对价即可满足国际接轨的公司。对于估值过高的公司，采用该方法将使非流通股股东承担几乎无限大的责任；对于估值已经与国际接轨的公司(比如部分含H股的公司)，用该方法只能得出对价为零的结论。

　　苏宁电器的股改说明书已基本验证了上述观点。公司认为，其合理的市盈率应该定位在20倍，由此推算出股价合理定位为30元，而最近3个月左右的平均股价为31元，因此，理论上的对价率只有每10股获得0.33股。虽然公司为保护流通股股东利益慷慨地将对价水平提高2.17股至每10股获得2.5股的水平，但是否每个公司都会如此慷慨？

　　三、 公司价值不变法。

　　这种方法的核心思想是，股改前后公司的总价值量不会发生变化，以此推算出全流通的合理股价，然后计算对价数额。

　　采用这种方法的公司主要有人福科技、鲁西化工、凯诺科技等。

　　采用此方法的公司认为，股改前后公司的总价值量不会发生变化。股改前的公司价值=股改后的公司价值，由此推算出股改后的合理股价。

　　笔者认为，这一恒等式，表面上看起来是成立的，即如果不考虑股改对上市公司价值的内在提升作用，公司的价值量在改革前后不会发生变化。但由于股改前公司的真实价值并非等于“非流通股数×每股净资产+流通股数×当前流通股”这般简单，因此，这个恒等式根本就不成立。

　　用该公式计算公司股改前的价值，即可能大大低估、也可能大大高估公司的实际价值。比如上海机场这种持续盈利特别出色的公司，目前市净率高达4倍，如果按照该公式，价值将被极大低估，而流通股价被操纵的庄股则被大大高估。因此，该方法在理论上无法成立，也根本不应该作为对价依据被采用。

　　量身定做还是有章可循

　　除了以上3种基本方法外，也有个别公司没有说明对价产生的任何依据，比如清华同方和农产品。

　　有趣的是，不论采取上述哪种方式，最后得出的对价区间基本上都落在了3股左右的狭小范围内。连理论对价只有0.33股的苏宁电器、理论对价0.84股的凯诺科技，也准备最终实际支付2.5股。可以想象，如果产生了理论对价为零的公司，那么最终的方案可能也是10送2.5股或3股，因为不送就无法过关。

　　问题是，最终的对价是否在过关的问题上才有实际意义，而所谓复杂的理论计算只不过为了解释这一对价的合理性而自圆其说？公司凭什么来决定采取前端定价或后端定价呢？事实上，这两种方法的计算结果可能相去甚远，比如，有的公司虽然当初的发行价大大高于合理价格，甚至还高价增发过，但现在股价经过长期下跌，已接近合理水平，那么采用后端定价法就只用支付少量的对价，而采用前端定价就大大增加对价支出。

　　如果说股改对价根本就没有任何科学方法可以精确测算(比如第二种方法就不很科学，而第三种方法在理论上无法成立)，而只不过是让流通股股东放行的敲门砖，是一条博弈的心理线，那么我们花费大量人力财力分散设计的对价方案究竟还有多大必要？是否统一规定10送3股的标准即可？