雅戈尔投中信赚近7亿 长期投资造就佳绩

　　除去服装主业之外，我们看到雅戈尔的两项最主要对外投资:中信证券和地产均大获成功。这或许是“农民” 董事长李如成特有的慎重和稳健

　　作者:本刊记者 孙旭东/文

　　雅戈尔集团股份有限公司(雅戈尔，600177)喜事不断。4月26日公司预计2005年上半年 净利润将比去年同期增加50%以上。6月20日，它参股的中信证券(600030)被确认为股权分置改革第二批试点，有分析人士计算后称，8月15日中信证券完成股改之后，假设雅戈尔可以当天立即抛出，将获利4.98亿元以上，这还不包括历年分红所得1.7亿元。

　　即使没有上述因素的影响，雅戈尔仍然称得上是上市公司中的佼佼者。雅戈尔

股票于1998年11月上市，当年实现主营业务收入7.86亿元、净利润1.35亿元，而2004年公司上述两项指标达到41.55亿元和5.58亿元，分别是1998年的5.29倍和4.13倍，年均复合增长率高达31.99%和26.68%。

　　雅戈尔创始人、董事长李如成出身于农民家庭，他从不避讳自己的“农民”身份，他甚至认为这是自己取得成功的原因所在，“大家受的教育相对比较少，不容易受那些条条框框的束缚，因此闯劲很足，再就是我们这些人都特别能吃苦。”联想到股神巴菲特也曾被时髦的华尔街人士视为乡巴佬，莫非，农民更容易成功？

　　长期投资造就佳绩

　　1999年7-8月，中信公司等4家原股东和雅戈尔等40家企业法人、上海市拥军优属基金会等4家社会团体及实业法人共计48家发起人签订中信证券股份有限公司发起人协议，中信公司等4家原股东以原有限公司的股东权益10亿元认购10亿股股份，雅戈尔等企业法人和社会团体及实业法人以每股1.6元现金认购10.815亿股股份。雅戈尔投资3.2亿元，认购2亿股，占中信证券总股份的9.61%，成为并列第二大股东。

　　2002年12月中信证券在上交所发行4亿股A股普通股，雅戈尔所占股份比例由9.61%稀释为8.06%直至本次股权分置改革。

　　中信证券7月5日公布股改方案后，有人算了这样一笔账：其股改方案一旦获通过，向流通股股东支付了3.2股对价之后，雅戈尔仍然持有中信证券1.36亿股。中信证券6月17日停牌前最后一个交易日收盘价为5.92元，支付对价后流通股股东的每股持有成本将降到5.92/(10＋3.2)＝4.48元。一旦跨过全流通门槛，雅戈尔投资中信证券获得的收益一夜之间即可实现翻番。

　　中信证券后来对方案又进行了修改，实际支付的对价为每10股送3.5股，而实际上雅戈尔支付的对价仅为1345万股，股改后持股数为18655万股，按修改后的参数照上述思路重新计算，则雅戈尔股改后所持市值达到8.18亿元，与账面价值升值4.98亿元。而中信证券复盘后股价也远远超过4.48元(8月15日股改方案实施，当日收盘价为5.20元)，照上述方法雅戈尔获利更为丰厚。然而，这还不包括雅戈尔历年来从中信证券分得的现金红利，据统计已达1.7亿元之多。

　　其实，即使雅戈尔投资中信证券没有赚到钱也已经足以傲视群雄了，毕竟，绝大多数参股券商的上市公司损失惨重已是众所周知的事实。为什么雅戈尔可以与众不同？

　　中信证券在业内以经营稳健而著称，近几年国内股市熊长牛短，中信证券却能在2002年IPO成功，令业内人士大跌眼镜。随后，人们听到的是一家家券商陷入困境，即使是

南方证券、华夏证券和银河证券这样的巨头也不能幸免，而中信证券带给人们的消息却是在不停地收购、重组其他券商：万通、广发、华夏等等。当然，雅戈尔不可能在1999年时就预计到证券行业的窘困和中信证券的出色表现，然而以雅戈尔表现出来的稳健的经营风格来看，两者之间惺惺相惜是很有可能的。

　　成功的专业化和多元化经营

　　雅戈尔是中国最大的服装企业，根据中国服装协会的数据，公司自2001年起利税成为行业第一，2002年收入也跃居榜首，此后一直保持着这个位置。然而就在1995年，雅戈尔无论是销售收入还是利税都还落后于当地的另外一家企业：杉杉股份(600884)。

　　1998年雅戈尔还没有多元化，公司的毛利率高达53.85%。服装行业的高利润和低进入壁垒使得潜在的竞争者蜂拥而入，如何发展成为杉杉股份和雅戈尔所共同面对的难题，两家公司采取的对策不同，效果也迥异。

　　杉杉股份的创始人和董事长郑永刚认为，杉杉要像耐克一样，只专注于品牌的经营，将加工外包和借助特许加盟商之手来使杉杉脱离销售和生产环节。而李如成恰恰相反，不但没有收缩战线，而且大举进军上游纺织行业和下游服装销售行业。事实证明雅戈尔的战略更符合中国的实际情况。

　　李如成和郑永刚都认识到服装行业发展潜力有限，多元化势在必行，然而即使是多元化的思路，雅戈尔和杉杉也大不相同。杉杉将多元化的重点放在与服装行业没有任何关联的高科技产业，而雅戈尔则以

房地产为重点。

　　从时间上看，雅戈尔进入房地产行业时，也正是地产龙头万科(000002)卖掉万佳超市专注地产业并且宣称每年将增长30%以上之时。从报表来看，雅戈尔的多元化尤其是房地产业务取得了令人满意的成就。从2001年至2004年，雅戈尔服装业务的销售收入和毛利增长缓慢，公司的成长很大程度上是地产、贸易、酒店旅游、电力热力和纺织行业的功劳。

　　耐克公司并非不可效仿，高科技在美国更是风光无限，然而在国内类似的成功案例极少，雅戈尔选择了一条风险更低、更容易把握的路。

　　会计谨慎与财务风险

　　令人赞赏的是雅戈尔不仅在经营中保持稳健，它的会计政策也很谨慎。地产类上市公司将尚未开发的土地作为存货核算，一般在开发前不作任何处理，雅戈尔从事地产业务的子公司有两家：宁波雅戈尔置业有限公司和宁波甬城房地产有限公司，它们的做法与众不同：购入的土地使用权在尚未投入开发前，作为无形资产核算，并按其有效年限平均摊销；将土地投入商品房开发时，将土地使用权的账面摊余价值全部转入开发成本。

　　雅戈尔是一家成功且谨慎的企业，但是公司的财务风险也不可忽视。1998年刚上市时雅戈尔的资产负债率仅为26.07%，而到2004年末时已经达到67.85%，尽管这里面有公司从事房地产开发业务的原因，但弦绷得过紧毕竟不是好事。

　　1999年至2004年，雅戈尔的现金及现金等价物增加了1.49亿元，其中经营活动产生的现金流量净额为38.54亿元，筹资活动产生的现金流量净额为32.80亿元，而投资活动产生的现金流量净额高达-69.85亿元，虽说这是明显的高成长企业的现金流特征，但过于依赖投入的成长终将会因负债率过高受到限制。