分析长电与宝钢两家公司权证定价风险

　　张钢钧

　　长江电力(资讯 行情 论坛)和宝钢股份(资讯 行情 论坛)已经进入停牌阶段，股改方案即将付诸表决。作为第二批试点中惟一带有认购权证的两家公司，如果方案获得股东大会通过并经过核准，将是《权证管理暂行办法》出台后最早诞生的两只权证。

　　两家公司的认购权证究竟价值几何？

　　长江电力的权证方案为：公司按本次转增股份后的股本为基数，对全体股东每10股无偿派发1.5份欧式认股权证，除发起人股东以外的流通股股东获派的认股权证可以上市流通；在权证行权日，上市流通权证的持有人有权以每份1.8元的价格出售给三峡总公司；权证的行权价格为5.5元／份，存续期为自权证上市之日起18个月。

　　此前长江电力的停牌收盘价为8.74元。公司股改方案修改后新的对价方案是：在原有的流通股每10股获得1.6706股并5.88元现金的对价方案基础上，增加了每10股流通股额外获得2.7元的保底权证收益的条款，折合为每10股可以获得约2.5933股的对价。除权后长江电力的参考价格为6.94元，这离5.5元的行权价高出1.44元，也就是说，每份权证隐含的静态内在价值为1.44元，这明显低于1.8元的回售价。只有当长江电力股价超过7.30元时，权证本身的内在价值才会超过1.8元的回售价。

　　从理论上说，长江电力复牌后无论股价出现多大的跌幅，长江电力认股权证的价格都不会低于1.8元按照18个月期限的贴现值(约为1.74元)。同时，由于权证本身除了内在价值外，还有时间价值。可是时间价值又与公司的成长性、股价波动性、投资者面对的无风险利率及剩余天数等有关，因此，长江电力的认股权证定位在1.8元以上几乎没有悬念，笔者预计上市定位很可能在2元以上。由于长电权证具有1.8元的保底价值，因而波动幅度受股价波动的影响相对较小，杠杆作用也会有很大折扣。

　　宝钢股份的股改方案为：流通股股东每持有10股将获得2.2股股份和1份行权价为4.5元的存续期为378天的认购权证。值得注意的是，权证持有人在行权日不是向宝钢股份行权，而是向公司控股股东宝钢集团行权，即按行权价格和行权比例向宝钢集团公司购买宝钢股份公司A股股票。宝钢认购权证不是公司股票的发行行为，不增加公司的总股本，也不存在行权对业绩摊薄，这一点与长江电力权证有本质区别。

　　宝钢股份停牌前的价格为5.14元，若方案通过，除权后的参考价为4.16元。但宝钢集团承诺：在宝钢股份公司股东大会通过股权分置改革方案后的两个月内，如宝钢股份公司的股票价格低于每股4.53元，上海宝钢集团公司将投入累计不超过人民币20亿元的资金通过上海证券交易所集中竞价的交易方式来增持宝钢股份公司社会公众股。但是，这其中仍有较大的不确定性，一是宝钢集团投入的资金上限为20亿，具体投入多少难以预料；二是购买的价位是每股4.53元以下，而不是将股价维持在4.53元。因此，除权后宝钢股份的实际价格可能较4.16元的除权价高一些，但究竟是多少难以预测。我们假设宝钢集团公司买入均价为4.35元(除权价4.16元与4.53元的中间价)，20亿资金最大购买量为4.6亿股，这与378天后最大行权量(即权证发行量)3.877亿份较为接近。也就是说，只要宝钢集团将买入成本控制在4.5元以下，理论上宝钢集团在向流通股东行权时还有一定的盈利空间。必须注意，公司的增持行为限定在股权分置改革方案后的两个月内，两个月后股价将回归自然状态，并不持续受公司行为增持行为的影响。因此，计算宝钢权证的价值，不能过多的将短期的增持因素考虑在内。

　　通过B-S定价模型可以算出宝钢权证的理论价值为0.63元。按照这个价格，行权日宝钢股份的价格在(4.5＋0.63)＝5.13元时权证持有人才能够达到盈亏平衡。这个价格较宝钢股份除权参考价4.16高出23.3%，这意味着权证持有人要在宝钢股份除权后上涨23.3%以上才能够获利。笔者认为宝钢权证0.63元的理论值显得偏高，宝钢权证上市后达到0.63元的难度较大，但要预测其上市的具体价位也非常困难。由于宝钢权证不像长江电力那样具有保底价值，存在着到期价值为零的风险，因此其价格波动幅度远远大于长江电力权证，由此对应的风险收益水平也远较长电权证为高。当然，若两家公司停牌期间两市大盘出现明显上涨，公司复牌后的股票价格也会较原来计算的除权参考值为高，权证的价值也会相对提高。