股改中的深层次问题逐渐暴露

　　张钢钧

　　第二批股改试点已经收官，进程之顺利出人意料。但是，股改中的深层次问题也逐渐暴露。

　　首要的问题是“对价”的测算基础和基准混乱。按照对价的含义，对价是非流通股 东对流通权的赎买而支付的代价，它与个股流通股东的现实盈亏状况无直接关系。但实际情况是，第二批试点中很多公司在测算对价时采用了“流通市值不变法”，即对价要恰好弥补流通股东的市值亏损。如果目前股价(一般采用60日均价)高估30%，那么就要支付3股对价，以保持流通市值不受损失。按照这样的理论，如果目前估值已经合理，那么对价就是零；而如果目前股价高估100%，就要支付10股对价。这使得“对价”事实上演变为随着二级市场股价起伏的一个变量，而与历史上不公平的利益格局形成过程完全无关。

　　最近，以沪深本地股为代表的一些小市值

股票涨幅惊人，很多达到了100%以上，这意味着，如果采用流通市值不变法，这些公司的对价水平必然水涨船高。如果某公司全流通后的合理股价为2元，而目前的股价(均价)为6元，那么送股水平必须达到10送20股的高水平，才能够满足这一“对价”理论。这就形成了操纵股价、逼迫对价水平上升的倒逼机制，这种现象是根本不应该出现的，而过高比例的送股也根本不现实。

　　这一“对价”理论的危害还在于，它使得所有股票的静态投资价值一致。无论投资者持有蓝筹股、垃圾股，在支付对价后，持有的市值都不会发生变化，蓝筹股对价低，垃圾股对价高，所以最终结果是一致的。这实际上将所有投资者的起点拉平，否认了投资者的价值判断和筛选过程，从根本上打击了价值投资者，鼓励纵容了投机者。

　　其次是保密工作事实上已无可能。第二批试点公司在方案公布前，股价大都出现了明显的异动，显然有人利用内幕消息获利。虽然第一批试点时曾有过“异动股不能试点”的提法，但在第二批试点中并未严格执行。由于上市公司和保荐机构都是内幕消息的知情人，又都有利用该消息的利益冲动，因此防止内幕交易变得异常困难。特别是在股改全面推开之后，绝大部分公司都将在短期内进入股改程序，更有地方政府明确提出力争年内完成股改，如果再以“股价异动不能股改”为由拒绝接受其股改申请，将与股改的进程发生严重冲突。也就是说，利用内幕消息获利很可能成为常态。在第二批试点中，股价提前反应的公司及其保荐人并未受到任何质询，也未取消股改试点资格，鼓励和纵容了利用内幕消息获利的冲动。在消息满天飞的情况下，“寻宝”游戏盛行，必然严重干扰股改的平稳进程。

　　三是没有悬念的一律通过事实上表明没有产生实质博弈。在股改之初，管理层曾担心出现“博弈不起来”的情况，现在看来，在第二批试点中，几乎全部高票通过，固然可以解释为“两类股东沟通良好”，但在某种程度上也可能是“博弈不起来”客观表现。按照管理层“没有回头箭、不股改的公司将被边缘化”的立场，决定了是否股改已经不是上市公司及非流通股东的自愿选择，那么在这种情况下，流通股东本来处于非常有利的“还价”地位，因为这笔生意是“必须成交”的(如果外力迫使某人必须从你手中买东西，你当然可以称机要高价)，这与普通的交易有本质区别。但实际情况却是，流通股东接受了非流通股东的一口价，没有出现还价过程，这在一定程度上有悖于常理。如果这种局面持续下去，股改的对价水平有可能走低。

　　最后是股改进程中的违规和操纵问题。目前已经出现花钱买选票的问题，即一股赞成票可以得到若干分钱的提成，这在券商等机构投资者中已不是秘密；也有上市公司以购买基金为条件拉拢基金公司的投票，笔者在股改前担心的非流通股东花钱拉拢赞成票的情况已经出现。本来，股改的公关费用由上市公司承担已经引起争议，如果非流通股东再用上市公司的钱来贿选，显然已属明显违规。如果不严厉禁止，必将影响股改的公正性。