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张钢钧
迄今为止，在证监会的有关通知、文件中，对可转债在股改中的地位和操作原则并未提及，这使得可转债问题和Ｂ股、Ｈ股一样，仍然处于股改的法律盲区之中。目前，两市挂牌交易的可转债共有29只，市价总值约为400亿元，大致相当于宝钢和长江电力的流通市值之和。如何妥善处理可转债在股改中的地位问题，保护转债持有人的利益不因股权分置改革
而受到损害，是股改中亟待明确的重大原则问题之一。
在前两批46家试点公司中，金牛能源是惟一带有可转债的公司。由于没有明确规定可依，公司按照自身的理解，和保荐人共同设计了股改方案。方案主要内容是：流通股东获得每10股2．5股的对价；可转债持有人在方案实施股权登记日当日及之前转股而持有的股份有权获得同等对价；在登记日之后转股而持有的股份将不能获得对价。（但公司附加了一个特别修正条款，规定在方案实施股权登记日后6个月内，若公司Ａ股股票在任意连续30个交易日中有20个交易日的收盘价格的算术平均值低于当期转股价格的85％时，公司董事会必须向下修正转股价格）。
客观地说，对于股改中如何保护可转债持有人的利益问题，金牛能源还是做了很多考虑的。但由于股权登记日前后转债是否转股直接决定着能否享受对价，实际上，这是一个″迫使″转债持有人转股的方案。因为在股权登记日后，可转债价格将和股票价格一样产生自然除权，不提前转股损失会非常明显。虽然公司规定了特别修正转股价的补救措施，但还是无法完全避免除权后的损失。这直接导致了金牛转债转股速度急剧提升，登记日前最后4天共有2．87亿元可转债转股，股权登记日后未转股的转债数量已不足3000万元，停止了在交易所的交易。
笔者认为，作为可转债的发行人，不应该、也不能够出台任何的政策，事实上逼迫持有人强制转股。如果公司因特殊原因比如股权分置改革造成转债的转股条件发生实质性变化，则应该通过适当的措施保证原有的转股条件得以继续维持。股权分置改革将导致市场估值体系发生重大变化，造成股价重心的下移，已是不争的事实。这意味着，原有可转债的发行环境已发生重大改变，可转债的发行条件已发生实质性变化，原有的转股条件实际上已不复存在。很多以送股方式支付对价的公司，都是基于股改前后流通市值不受损害来计算对价率的，股数增加了，流通市值不变，只能是股价自然除权。此时若转股价不加以修正，必然大大降低可转债的股性，损害转债持有人的利益。金牛能源虽然给了可转债持有人19天短暂的转股享受对价的机会，但客观上却造成了强制转股的不良后果。
因此，笔者认为，带有可转债公司的股改方案，应该采取妥善措施，保证可转债的转股条件不因股改发生实质性改变，保证可转债在股改前后与正股价的平滑对接。我们知道，可转债持有者的利益是与正股价的涨跌紧密相关的。任何促使股价上涨的措施，都可使可转债持有者直接受益。也就是说，在解决股权分置问题时，如果我们采取的措施能够直接导致股价的上涨，那么可转债持有人可以自然受益，不必再考虑额外的补偿措施；如果我们采取的措施会导致股价水平的下跌，那么就应该采取某种技术手段，使转债持有人利益得到保护。
在现有的股改方案中，送股、非流通股缩股有的还辅之以权证和派现是主要方式。其中，非流通股缩股可以提高流通股的价值，促使股价上涨。在这种方式下，可转债持有人可以自然受益，而不需做出额外的补偿。而送股并不提高流通股的内在价值，反而在送股以后出现自然除权，导致股价水平的绝对下降。在这种情况下，必须对转股价进行同比例向下调整，才能保护转债持有人的利益。在可转债的发行条文中，都规定了送红股（或转增）、配股、增发等改变公司股份或股东权益发生变化时，对转股价进行调整的公式。但必须注意，解决股权分置的送股，是非流通股东对流通股东的送股，公司总股本和股东权益并未发生变化，这与可转债发行条款中的送红股有根本的区别，并不直接适用于该条款。因此，如果要采用送股方式进行股改，则必然涉及到转股价的调整问题。
笔者认为，对带有可转债的公司而言，缩股方式可以提升股票的内在价值，避免送股后的自然除权效应，不会造成股价水平的下跌，不会伤及转债持有人的利益，也避免了送股方式下要对转股价进行调整的问题，是最为简单的操作方式。因此，笔者建议把缩股方式作为可转债公司股改的首选模式。
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