探索股市全流通的丛林之路

　　目前，一场名叫上市公司股权分置改革的

资本市场制度性变革正在进行。我国证券市场是摸着石头“试过来”的，因为历史的原因，由国企股份制改造产生的上市公司国有股、以及衍生的法人股处于暂不上市流通，而公众持股者手中的股份却处于流通的状态。形成了我国独有的股权分置状态。上市公司这种股权分置状态的弊端是多方面，诸如两类股东的利益取向、赢利模式不一致等，严重阻碍证券市场的正常发展。因而国家有关部门自上世纪末就试图解决这一制度性障碍。由于认识上的不足，或者政策上无历史先例可见鉴、需要探索等 原因，在这条怪石林立的丛林路上，以实施上市公司股份全流通为目标的改革之路曲曲折折：

　　1999年12月，中国证监会宣布国有股将以配售的方式在证券市场进行减持。在试点方案中，国有股减持的价格是在净资产值之上，市盈率10倍以下进行。中国嘉陵(600877)和黔轮胎(000589)这两家上市公司成为首批试点公司，均按照前三年每股收益均值乘10倍市盈率进行国有股减持。两只股票在宣布减持后，股价均出现了大幅下挫，中国嘉陵约有18% 的减持股无人问津，被迫由主承销商包销。

　　2001年6月，国务院发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，宣布国有企业在股市融资时，须按筹资额的10%减持上市公司国有股。在这次减持中，采用了市场定价方式减持国有股，并将减持的收入全部上缴社保基金。2001年8月，天大天财(000836)成为首家在增发中减持国有股的上市公司，其他4家上市公司在首发新股时减持国有股。由于减持价格太高，引发股价大跌，2001年10月国务院宣布暂停以这种方式进行国有股减持。

　　时至2005年4月，中国证监会再次启动了硬劈“华山丛林之路”之举，发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，在市场毫无预期的情况下，突然推出了三一重工(600031)、清华同方(600100)、紫江企业(600210)、金牛能源(000937)本年度第一批股权分置改革试点企业，其后推出了包含宝钢股份(600010)、长江电力(600900)等企业在内的42家第二批股权分置改革试点企业。为了配合试点，管理层推出了一系列稳定市场之举。如颁布“上市公司回购股份”、“大股东可以购买上市公司股份”、“红利税减半”等系列利于股权分置改革的政策、要求基金公司不要“抛售股票”，甚至停止了上市公司融资审核的其他事宜。然而，市场颓势不改：上证指数延续了自2001年6月份以来的下降通道，从2245.43点开始下跌,本年到6月6日跌破1000点大关之后被拉起，到7月8日，上证指数再次逼近1000点大关。

　　穿越全流通丛林之路的方法

　　市场功能需要再认识

　　证券市场不仅是为了融资服务，更重要的一点是为了投资者服务，无论是融资者还是投资者，他们都是市场参与主体，参与者的目的都是为了获取利益。

　　除了证券监管层以外，我国证券市场的参与主体有：融资者——以国有企业为主体，目的融资，投资者目的只有一个：为了赢利，上述不同市场主体利益取向是不一样的，甚至是矛盾的，监管层需要在建立一套不偏向任何一方的规则，需要平衡这个市场，只有如此这个市场才会持续繁荣发展，否则，参与者就会离场。

　　我国证券市场自成立以来，融资超过11700亿元，至2005年6月27日，两市流通市值只有10492亿元，流通股东分红不足800亿元，上交印花税1420亿元，红利税百余亿元，券商佣金等近1500亿元，15年来全体流通股东亏损超过3400亿元。利益倾斜极其严重。

　　证券市场无疑要为扶持大企业的发展服务，尤其是国有大企业。作为由国家任命的证券监管部门领导，或者是由国家任命的国有企业领导，他们实际上的最终控制人是相同的。因此，在面对中央级的国有大企业，如果证券监管部门的权限不能像国家审计署一样超然的话，在面对普通股民与中央企业，证券监管部门是很难长久地平衡利益。而利益上存在严重失衡的市场是难以长久的。

　　所以，在强调证券市场融资功能的时候，目前可能更需要关注投资者，要让投资者盈利，投资者才会来参与这个市场。也只有参与者的配合，监管层所制订的政策才有可能会执行。

　　全流通可选方法

　　目前进行上市公司股权分置改革的方法有多种，但是多有不如人意之处，本文推出如下实现双赢的可选办法。

　　证券市场是一个追逐利益的市场，这样一个“天下攘攘，皆为利往；天下熙熙，皆为利来”的大市场，参与者的动力在于有可能获得财富。自身已得到的财富是不可能捐献给他人的。

　　在上市公司股权分置改革过程中，一般会涉及如下几个方面的要素：

　　上市公司(股票代码假设为600999)，上市公司股权分置改革实施前流通股股价为P1，股权分置改革实施后(即在股份全流通模式下)的股价P2，上市公司近期每股净资产为J，净资产转让溢价率为Y。上市公司总股本为N亿股，上市公司非流通股为N1亿股，上市公司流通股为N2亿股，非流通股向流通股的送股比例为每股流通股送B股，即每股流通股获得B股补偿。

　　最优解

　　监管层要吸引上市公司非流通股股东参与股权分置改革的诱因是：改革以后自己的财富不减少，甚至增加；同时在再融资方面，证监会对上市公司有可能优先考虑。

　　即对于非流通股股东存在：(N1-B*N2)*P2≥J*(1+Y)*N1

　　同样，对于流通股股东存在：(N2+ B*N2)*P2≥N2*P1

　　通过上述方程求得一个上市公司非流通股股东与上市公司流通股股东都愿意参加的最优解：当股权分置改革实施后股价为P2，送股比例为B，非流通股股东与上市公司流通股股东的财富增加比例一致。这就是穿越全流通丛林之路的最优解，其联合方程式如下：

　　(N1-B*N2)*P2≥J*(1+Y)*N1

　　(N2+ B*N2)*P2≥N2*P1

　　[(N2+ B*N2)*P2- N2*P1]/N2*P1=[(N1-B*N2)*P2- J*(1+Y)*N1]/[ J*(1+Y)*N1]

　　次优解

　　监管层要吸引上市公司非流通股股东参与股权分置改革的诱因是：改革以后一方的财富不减少，甚至增加，另外一方的财富不变；同时在再融资方面，证监会对上市公司有可能优先考虑。

　　即对于非流通股股东存在：(N1-B*N2)*P2≥J*(1+Y)*N1

　　同样，对于流通股股东存在：(N2+ B*N2)*P2=N2*P1

　　通过上述方程求得一个上市公司非流通股股东与上市公司流通股股东都愿意参加的次优解：当股权分置改革实施后股价为P2，送股比例为B，非流通股股东财富不减少，流通股股东的财富不变。这就是穿越全流通丛林之路的次优解，其联合方程式如下：

　　(N1-B*N2)*P2≥J*(1+Y)*N1

　　(N2+ B*N2)*P2=N2*P1

　　[(N2+ B*N2)*P2- N2*P1]/N2*P1≤ [(N1-B*N2)*P2- J*(1+Y)*N1]/[ J*(1+Y)*N1]

　　或者，对于非流通股股东存在：(N1-B*N2)*P2=J*(1+Y)*N1

　　对于流通股股东存在：(N2+ B*N2)*P2≥N2*P1

　　通过上述方程求得一个上市公司非流通股股东与上市公司流通股股东都愿意参加的次优解：当股权分置改革实施后股价为P2，送股比例为B，非流通股股东财富不变，流通股股东的财富不减少。这就是次优解，其联合方程式如下：

　　(N1-B*N2)*P2=J*(1+Y)*N1

　　(N2+ B*N2)*P2≥N2*P1

　　[(N2+ B*N2)*P2- N2*P1]/N2*P1≥[(N1-B*N2)*P2- J*(1+Y)*N1]/[ J*(1+Y)*N1]

　　上述穿越上市公司股份全流通丛林之路的最优解、次优解的前提条件是在上市公司的市净率比较大的情况下采用。如果上市公司的市净率比较小，或者股价在净资产附近，可以设置期权，用期权的方式推进股权分置改革的进行。

　　如果期权方案得到流通股股东同意，在股权登记日，非流通股股东给流通股股东按1:1无偿配送送股权证，当公司的股价提升到一定程度以后，如P1预定值以上连续交易20天的时候，送股权证的持有人被强制行权，如按照次优解方案每股权证无偿从非流通股获得B股股份，期间若有股本变化或者分红，送股比例相应扩大。送股后，权证自然消失，非流通股开始行使流通权。在权证方案实施以后，权证存续期内可以上市流通，非流通股股东也可以购买权证，流通股则在全流通的模式下进行交易。在方案实施以后，但在权证没有行权以前，非流通股不能转让、不能进行抵押融资。

　　大家都有利可图，是证券市场的各类主体前来参与的原因；上市公司股权分置改革一定要使非流通股股东与流通股股东都能看到现实的利益。

　　(作者单位：国都证券公司)