服务业持续增长 宜于长期投资

　　□国都证券 孙志敏

　　本文要点：

　　●在经济发展和人均收入增长的带动下，服务业呈现长期、稳定、持续增长的态势，非周期性特征显著。服务业的长期增长速度略高于GDP增速。未来几年，经济增长、收入增加 等外部需求因素继续拉动服务需求增长，政策扶持力度以及服务业开放等产业供给因素推动服务业投入加速增长，需求和供给的良性增长使我国服务业迎来新一轮重大发展机遇。因此，我们给予服务业“推荐A”的投资评级。

　　●宏观调控的不断深入，有望加快我国经济增长转型步伐，间接促进服务需求增长和服务业比重提升，同时将相应提高服务业的政策扶持力度及投资规模。

　　●当前A股市场面临经济增长减速、重化工业上升周期见顶、工业企业效益下滑等压力，而服务行业未来持续、稳定增长的前景相对明确，促使服务业的系统性投资机会凸现。但是需要提防其中存在局部的结构性风险，主要是以生产服务为主、周期性特征明显和成本推升导致经济效益滑坡的服务子行业，如航运、以散货吞吐为主的港口，以及航空业。

　　●2005年下半年，在服务业这个大行业中，我们看好的子行业有：高速公路、港口、机场、商业、银行以及公用事业等；中性的行业有：传媒业；看淡的行业有：航运和航空。另外，港口行业中需要再次细分：继续看好以集装箱吞吐为主的港口类公司，同时建议回避以散货吞吐为主的港口类公司。

　　发展前景十分光明

　　未来5-10年，我国GDP增长速度有望继续保持在7%以上的高速运行态势，将为服务业发展营造一个需求不断扩张的良好外部发展环境。

　　未来我国服务业发展空间，具有双重推动力：一方面国民生产总值的高速增长带来服务业增加值总量增长；另一方面是服务业增加值占国民生产总值比重的不断提升。

　　我们依据过去20年的历史发展经验进行推算，预计2009年服务业比重可以提高到35.9%；我国服务业增加值在2005年至2009年期间，年均增长速度将达到9.60%，考虑价格上涨因素后，名义增长速度可以达到11.60%至12.60%。因此，未来5年中，我国服务业增长将再次提速。

　　价格管制随着市场化进程将逐步放开。我国服务产品价格模式的完善，主要是在区分市场化和非市场化(政府垄断和调控)的基础上，实行市场价格为主体、政府管制自然垄断服务业的价格和政府调控的公共服务产品价格三大层次的分类差别化管理。通过完善服务价格形成机制、理顺服务价格关系，扭转服务价格偏低的不正常现象，提升服务业价格市场化程度、降低服务业政府垄断比重和管制程度，通过市场供需关系促使服务业形成自我积累、自我发展的良性循环的运行机制，促进国民经济的健康、协调发展。

　　未来城市化、消费升级、信息化将持续推动服务业增长和结构升级。

　　服务业将兑现开放承诺。服务贸易自由化的推进，是我国服务业发展的一次重大机遇。我国已经对WTO所列出的绝大多数服务贸易门类作出了市场开放的具体承诺，包括银行业、保险业、电信业等垄断经营行业。

　　通过服务市场开放，引进外资、国外先进技术和管理经验，是有助于加快我国服务业总量增长和提高服务水平与质量的。并且国内新兴的现代服务业有望在吸收、消化国外技术、管理经验后加快发展步伐。因此开放服务市场，将是加快我国服务业发展的一次历史性机遇。

　　我国服务业发展现状

　　近年来，我国服务业发展保持高速增长态势，但是现代服务业发展与国外相比，仍然显得比重低、速度慢，导致整体水平滞后。

　　长期增长但发展滞后

　　我国服务业增加值由1980年的966亿元(当年价格)，增长到2004年的43384亿元(当年价格)，按可比价格计算，年均增长速度达到10.1%，略高于同期GDP年均增速9.4%的水平，总体上与国外发展经验相吻合。

　　服务业占GDP比重仍处于较低水平。从考察服务业发展的最主要指标———服务业增加值占GDP比重和就业人口比重分析，我国服务业发展取得了明显的成绩。

　　我国服务业增加值占GDP比重由1980年的21%上升至2004年的31.8%，上升了约10.8个百分点；就业人口比重也由1980年的13%上升至2004年的30%。按世界银行分类标准，我国服务业比重仍处于30%左右的低水平，明显不利于国民经济协调发展。尤其近年重化工业迅猛发展，导致服务业比重出现下降，2004年降至31.78%，与我国人均收入达到1000美元所应该拥有的世界中等水平、服务业增加值占GDP比重应该达到50%相比，差距约为18个百分点！

　　近年来服务业所占比重有所下降的原因主要有两点：其一，1992以来经济发展过于依赖投资增长和重工业发展，工业与服务业之间出现厚此薄彼的不协调。其二，地方政府过于重视本地区GDP产值的政绩表现，而忽视了服务业发展的必要性。

　　从占GDP比重角度分析，目前我国服务业发展状况明显与我国经济发展水平以及增长速度不匹配，落后于国民经济发展的客观需要，未来经济转型的压力将越发强烈。

　　服务业内部结构揭示，整体发展水平滞后。由于服务业的行业特性，服务业内部结构的调整主要反映了整体国民经济产业结构调整和城乡居民消费结构升级(汽车、房地产、信息、旅游、教育等)的变化结果。近十年来，在我国产业结构加速调整和消费结构升级趋势形成的背景下，服务业的内部结构也出现相应的变化。其中发展比较快的主要有电信、信息、教育、文化、传媒等新兴服务行业，占服务业的比重也稳定上升；而运输仓储、商业、餐饮等传统服务行业尽管依然保持稳定增长态势，但是增速开始放缓，在服务业中的比重陆续下降，但是这四个行业仍然占到服务业增加值的33%。

　　从服务业内部结构变化趋势来看，基本与国外发展是一致的。但是与国外相比，我国现代服务行业发展仍处于非主导地位，占服务业内部构成比重约为48.2%，与经济合作暨发展组织(OECD)国家相比大约低6个百分点。构成比重的差异表明目前我国服务业整体发展水平相对滞后、层次较低。

　　服务价格上涨速度趋缓

　　服务业发展的客观规律表明：随着经济增长和人均收入的不断提高，服务价格呈现长期上涨趋势。这是服务需求长期增长和服务供给的局限性所决定的。我国1980年至2004年期间，服务价格指数平均上涨12.7%，明显高于同期CPI指数6.9%的上涨速度。期间上涨动力主要来自电讯费、文化娱乐费、教育费、医疗保健费几项。上涨过程中，1989、1993前后出现两次高峰，基本也是国民经济两次严重通货膨胀的时期。在高通货膨胀结束后，服务价格仍然保持上涨态势，表明服务价格的上涨动力受宏观调控影响比较轻、抗周期性特点突出。

　　服务价格2002-2004年分别为1.8%、2.2%、2.3%，连续三年上涨速度低于5%。但是未来几年铁路、城市公交、文化教育、有线电视费、娱乐、医疗保健服务的价格以及水、电、燃气等公共服务政策性调价的上涨压力，仍然是推动服务价格指数继续上涨的主要动力。

　　逐步走向服务经济时代

　　广义的服务业，主要包括交通运输、存储、邮电通讯、金融保险、商业、餐饮、信息咨询、技术服务等。从经济发展史看，随着人类社会的发展，主导产业结构的演化是以第一产业主导向第二产业主导、最后向第三产业(服务业)主导转变的历程实现的。

　　服务业长期增长具有非周期性

　　从长期来看，随着国民经济发展，服务业的联动增长比较显著。这主要是因为：(1)服务业形成的需求本身是社会总需求的组成部分，其发展会直接推动国民经济的增长和科技水平的提高；(2)服务业与工业、消费等产业的发展具有非常强的联动性。服务业需求涵盖生产服务需求、消费服务需求以及政府服务需求，因此工业发展和消费升级对服务业提出更多、更高的服务需求，来推动工业发展和消费升级。

　　发达国家的发展经验提示我们：通常，服务业的发展速度高于一国GDP同一时期的增长速度，同时，服务业增加值占国民生产总值的比重不断提高。据世界银行统计，1980年至2000年期间，全球服务业增加值占GDP比重由56%上升至63%。服务业持续发展总体上反映了一国经济的持续发展、收入水平提高和社会不断进步。

　　与多数制造业发展存在8至13年显著的周期性波动相比，服务业长期持续增长中弹性系数小、抗周期性比较明显，受宏观调控的影响比较轻微。

　　服务价格呈现长期上升趋势

　　从服务业历史发展趋势的纵向分析来看，无论是发达国家还是发展中国家，随着经济发展和收入水平的不断提高，服务业价格均呈不断上升之势。

　　例如美国，自1960年以来的30多年中，服务价格在绝大多数年份中有比物质产品高得多的上涨幅度。其中，1980年至1996年美国物质产品的价格上涨幅度年均3.9%，服务产品的价格上涨幅度为年均7.7%。

　　长期来看，经济发展推动服务需求不断扩张，拉动服务价格总体呈现上涨趋势；同时经济发展推动导致人均收入提升，推动了劳动力长期成本的上涨，导致服务成本的升高。因此供求关系决定了服务价格呈现长期上涨趋势。

　　结构升级导致子行业周期差异

　　随着服务业占国民经济比重不断提高，服务业内部结构开始出现升级趋势，即内部结构沿着传统型服务业-多元化服务业-现代型服务业-信息产业-知识产业(新经济)的方式演化，现代服务业地位不断提升。

　　顺应经济发展的知识化、信息化发展趋势，运输、仓储、商业、餐饮、公用事业等劳动密集型的传统服务产业进入稳定发展的成熟期。而电信、金融保险、信息、旅游、教育、传媒等现代服务业在工业化中后期阶段开始进入加速发展的成长期，成为服务业结构升级的主要动力，占服务业的比重也不断上升。

　　细分行业投资策略

　　服务业与国民经济增长联动性强、非周期性、垄断地位较高、具有定价权的盈利性服务行业，有望成为宏观调控引发工业经济周期性影响下的防御型投资品种。

　　2005年下半年，我们重点跟踪分析服务行业中的运输、商业、金融、传媒、公用事业等子行业及相关公司。

　　运输：

　　整体稳定增长，结构继续分化

　　工业和外贸不断增长的物流需求和相对供给不足的交通基础设施之间的供需矛盾仍将长期存在。只是由于工业增长速度减缓后，交通运输行业将由快速增长逐步转为稳步增长，但是长期稳定增长趋势仍然不改变，运输业内部子行业分化、冷暖不均的现象将加重。

　　2005年1-5月份，全社会客流量、货流量的不断增长推动全国铁路、公路、水运、民航运输量保持较快增长态势，其中水运货运量增长最快、达到13%，并且沿海水运增速继续高于内河水运增速。这主要归因于我国国民经济增长继续超过9%、外贸进出口增长超过30%，为运输业提供了旺盛的货运需求。2005年下半年，可能对交通运输行业产生较大影响的因素有国家宏观调控力度、外贸进出口增速变化、燃油价格波动等。客运、货运业经营效益将明显下滑，但交通基础设施类公司经营业绩持续稳定增长、收费标准稳中有升、利润率稳定、现金流充沛等优势依然较为明显。

　　高速公路：持续稳定增长预期明确，推荐。

　　推荐高速公路类上市公司中主营业务相对集中，具有持续的稳定成长性的公司。随着汽车保有量大幅增长，我国高速公路的车流量呈现自然增长趋势。2005年上半年，公路货物运输量保持较快增长态势。1-5月份，全国公路运输完成货运量和货物周转量分别比去年同期增长7.7%和11.2%，均比2004年明显提升。交通部新颁的计重收费办法对于上市公司的业绩影响比较轻微。由于超重车辆占比重比较小，此次收费标准调整对高速公路类上市公司的实际影响比较小。另外，地方财政补贴将逐步取消，带来的负面影响在各地政府部门安排下由下调公路保养成本来冲抵。下半年，高速公路完成货运量预计仍将保持稳定增长态势。同时集团公司不断注入优质资产的公司，业绩增长有望加速，可重点关注，如赣粤高速等。

　　集装箱吞吐业务增速依然看好，推荐。

　　2005年，我国港口生产仍保持了较高的增长率，但增势比2004年有所趋缓。1-5月份，全国规模以上港口完成货物吞吐量比去年同期增长18.8%。但增幅比上年同期降低7.8个百分点，其中内河港口和沿海港口增速分别下降11.2个百分点和5.1个百分点。港口大宗散货吞吐业务：原油、铁矿石吞吐量增势放缓，煤炭吞吐量开始明显下降。未来受重化工业增长的周期性变化的影响，大宗物资的散货吞吐业务面临下滑压力，因此对于散货吞吐业务比重偏高的港口建议回避。

　　港口集装箱吞吐业务：集装箱吞吐量增速略微低于于2004年，但是同比涨幅仍然维持在25%左右，依旧港口装卸业务增长的主要推动力。重点关注集装箱装卸业务为主、未来12个月内有新建泊位投产的港口，如上港集箱、深赤湾。

　　机场业仍稳定成长，推荐。航空业成本压力突出，回避。

　　我国机场吞吐量在20多年来发展迅速，1981-2004年旅客吞吐量年均增长率为22.1%，货邮吞吐量年均增长率为22.0%。2005年1-5月份，我国航空业继续恢复性增长，货运量和客运量增速继续稳定在10%附近。

　　商业：

　　行业高速发展，产业整合加速

　　国民经济的持续高速增长和人均收入快速提高，导致商贸服务业发展进入一个加速的上升轨道。行业快速发展、景气度上升的同时，外资不断加入国内竞争行列，使商业内部竞争日益激烈，产业整合加快步伐。2004年，消费品市场商品销售实现了较快增长，社会消费品零售总额达到5.4万亿元，同比增长13%，剔除物价上涨因素后增速为9.8%，是自1997年以来的最快增速。2005年1-5月份，受居民收入水平提高和消费升级的持续影响，社会消费品零售总额同比增长13.2%，增速基本与2004年全年一致。

　　2005年商业领域在全方位、多样化的竞争格局下，连锁店和批发业以及外贸服务业将继续担当主要的增长点。营销网络的覆盖面将成为商业企业发展迈向规模化、降低营运成本的主要途径，因此公司扩张步伐成为商业企业发展速度能否超越行业平均速度的关键因素。建议重点关注大商股份、小商品城、华联综超等具有资产扩张和经营效益双重优势的公司。

　　金融：

　　增长预期明确，增速将减缓

　　我国金融服务业结构发展不均衡，银行业居绝对主导地位，保险、证券等其他金融服务业绝对规模和构成比重都偏低。银行业：信贷规模增速减缓、不良资产风险上升。由于我国的商业银行仍以传统的存贷业务为主要收益来源，中间业务在利润构成中的比重普遍较低。因此信贷紧缩、资金价格与资产风险上升，是未来宏观调控影响银行企业盈利能力的主要因素。

　　2005年1-5月份，货币供应量增长保持低速增长，但是增速出现大幅下降。5月末人民币贷款余额增长为12.4%，增速同比下降6.2个百分点，比2004全年增速低了2.1个百分点。信贷增速回落，致使　M1同比增长下降到10.4%，增速同比下降达到8.24个百分点，是2002年二季度以来的最低增速。

　　信贷规模增速减缓：宏观调控银行业信贷政策的收缩性质，只是适度降低信贷规模增长速度，但不会改变未来银行信贷作为主要融资方式将继续维持两位数增长的长期趋势。

　　资产风险加大：银行经营业绩增长阻力主要来自宏观调控导致工业经济效益下滑，可能提升银行资产风险。

　　利润增长10%以上仍然可期：与2004年普遍增长超过30%相比，受资产风险上升因素的不利影响，2005年银行净利润可能因为呆坏账的拨备增加而出现增速减缓，但是仍然可以维持10%-15%左右的增速，部分信贷风险控制较优的银行今年利润增长可能超过20%。

　　重点关注公司经营稳健、风险控制能力强、创新能力突出的招商银行。

　　传媒：

　　开放格局下新一轮升级的焦点

　　我国的传媒产业正处于由传统的行政性国家垄断经营向市场化、产业化经营的转变时期。新闻出版业、影视业收入的大幅增长，网络游戏的异军突起，数字电视酝酿的广电行业变局，以及在这些传媒经济增长点的带动下引致的信息技术、网络设备制造与运营、音像娱乐产业、广告等相关产业的收入增长，凸显出传媒产业的财富创造和收入增长能力。开放传媒业迎来投入增长的机遇。

　　同时在数字电视、IPv6等技术带来的信息相关行业全面升级的发展背景下，新兴的传媒产业将使传媒业获得新的发展动力和发展空间。

　　公用事业(水、燃气)：

　　价格提升助推业绩成长

　　在我国，城市供水、供电、供热、燃气等公共事业是城市生活的基础设施服务，产权基本被政府牢固控制。由于公用事业需求变化的弹性较小，对经济周期变化的敏感度较低，整个行业具有良好的流动性和稳定的回报，因而公用事业类公司业绩的成长性具有明显的抗周期性和长期稳定性。

　　城市供水：供水价格保持长期上涨趋势近年我国城市缺水的现象越发严重。高昂的引水成本，推动了水资源费上涨，间接带动污水处理费上涨。这些费用的增长体现到水价中去，促使许多城市调高了水价。目前一些城市已明确表示下半年将提高供水价格。水价上调更多的含义是推行水价决定机制的市场化，将补贴逐步取消，水务公司的经营收入主要由市场化的水价来实现。

　　燃气：我国城市化进程加速，对于城市基础设施服务的需求的增长将形成持续的推动力，其中燃气作为相对安全、清洁、高效能源，在城市供热、供暖中的地位将来不断提高，尤其管道天然气的供应增长呈现加速态势。另外，由于2003年以来国际原油市场价格剧烈上涨，推动燃油、燃煤、燃气等价格全面上升。2005年下半年国内天然气价格再次上调的可能性仍然较大。对于城市供水、燃气的公用事业类上市公司，在价格上调、需求稳步上升的有利条件下业绩有望持续稳定增长，但是需要注意历史原因造成的公司估值压力。

　　投资机会分析

　　需求因素预示服务业加速增长

　　从国外服务业发展经验分析，服务业的供需关系特殊性，决定了服务业发展的决定性因素是服务需求。服务需求增长的最终推动力主要来自经济总量增长(GDP为代表)、人均收入增长、城市化率、消费率及人口规模、人口密度等因素。尤其是经济增长总量和人均收入所决定的服务需求增长规律影响突出。

　　未来5～15年，我国经济增长速度可能比过去20年减缓1-2个百分点，但是仍然可以保持年均7%-8.5%的增长速度，国民经济仍然处于高速运行，促使我国服务业增加值总量可实现年均8%-9%的增长速度(已剔除价格因素影响)。人均收入水平(或人均GDP，以下类似)是决定服务业发展水平的关键性因素之一。它还制约着城市化率、消费率、人口密度等因素发展水平的高低。从长期发展来看，随着人均收入的增长，服务业呈现增加值占GDP比重不断上升、服务业结构不断升级的发展规律。西方发达国家发展经验揭示：人均收入在1000美元增长到3000美元时，服务业增加值比重往往可能出现一个较大的提升。而2003年，我国人均收入已经首次超过1000美元，并保持良好的持续增长态势，预计未来几年服务业增加值比重大幅度提升的可能性比较大。

　　供给因素面临重大开放机遇。服务业投入是供给因素的主要内容，而国内服务长期供给不足的主要原因是政府投资规模不足和行业进入限制壁垒严格，导致运输、金融、科研、医疗卫生、教育等服务业瓶颈效应突出。但是随着加入WTO以后，按照我国计入世贸组织的服务贸易承诺时间表，2005-2007年将是我国服务领域重点开放期，外资投资比例、服务地域、经营范围等保护性限制都将来取消；同时电信、金融保险、教育、运输设施等领域将逐步降低和取消对国内社会资本的门槛限制，以给予同国有资本一样的国民待遇。

　　未来3-5年中，随着服务业开放程度和政策扶植力度加大，国内外社会资本投入迅速增长，我国服务投入增长将迎来一轮新的高潮。

　　服务业是“避风港”

　　自2004年夏季以来，受到宏观调控的影响，A股市场防御型投资思路开始占据主导地位。原材料、钢铁、机械设备、石化等投资品开始出现持续下跌，消费品和服务业中的优秀公司脱颖而出，成为市场规避风险的优良“避风港”。

　　防御型投资策略的核心思想主要有：

　　其一，思想方面，深层次认识宏观调控及其影响：出现经济发展瓶颈的内在原因是转变国民经济发展模式的迫切要求；瓶颈行业短期的风光背后蕴藏着行业长期增长潜力被短期透支的风险；行业的周期性波动风险开始成为市场非系统风险的主流。

　　其二，投资策略方面，“规避”和“把握”两手都要硬：避开宏观调控的过热行业，以及出现或者即将出现周期性增长峰值(拐点)的行业及其公司；寻求并投资宏观调控影响小、持续稳定增长的消费品和服务业等非周期性行业和公司；适当配置即将走出低谷、将复苏的周期性行业和公司。

　　系统性投资机会凸现

　　服务业中成长性持续的优质公司，其长期稳定增长的发展特性与周期性成长公司业绩增长大起大落的不稳定性形成鲜明的对比，成为宏观调控经济形势下A股市场的主要防御型投资品种。

　　首先，从国民经济总体运行的宏观面分析，宏观调控影响GDP增速可能降低1-2个百分点，但是整体国民经济增长势头仍然会保持7%-8%高速增长的运行态势，全社会人均收入将继续保持年均9%-10%的增长速度，服务业增加值比重和服务业需求总量仍将高速增长。因而宏观调控对于服务业需求的增长势头影响甚小，同时，人均收入和消费的持续增长将继续推动服务价格水平上升和服务结构升级。

　　其次，从产业发展的中观层面分析，宏观调控突出了服务业发展的必要性和政策倾斜，有利于推动服务业投入的增长。随着2004年春季以来宏观经济调控的不断强化，信贷增长、投资增速进一步减缓，制造业和房地产业将进入调整期，迫使政府将经济增长的动力向消费和服务倾斜，在产业政策决策中更加重视加快服务业发展的必要性。而我国人均收入进入世界中等水平后，将迎来消费业务和服务业的持续强劲增长的发展期，因此政府在宏观调控中期及时提出经济、社会双和谐发展的政策。这是顺应了经济发展和社会发展的客观需要。因此未来3-5年中，我国服务业将在有利的经济发展环境和迎来服务市场开放契机下，迎来一次飞跃性的加速发展机遇，尤其是运输设施、商业、旅店、金融保险、电信、信息、传媒、公用事业等服务行业。

　　当前A股市场面临经济减速、制造业增长周期见顶、工业企业效益下滑的压力，但是服务行业在供给、需求双增长的积极推动下增长前景明确，其长期持续、稳定增长特性和非周期性，决定了服务业系统性投资机会凸现。

　　提防结构性风险服务行业整体发展具有非周期性，但是其中与生产服务需求关系密切的部分子行业具有周期性特征，使得服务业系统性投资机会凸现的同时，还需注意服务业内部发展的分化特征所代理的结构性风险。服务业的结构性风险主要存在于与重化工业发展周期关系紧密的航运和港口业。

　　(证券时报)