中捷股份股权分置改革方案剖析

　　国都证券研究所　廖晓东

　　一、 对价的测算有严谨的理论依据

　　中捷股份(资讯 行情 论坛)股权分置改革的对价是根据国内知名咨询机构天相投资顾问有限公司的“股权分置改革测算模型”计算的，该模型的基本原理是在假定非流通股和流 通股有不同的估值的基础上，在股权分置改革消除二者的价值差异的情况下，计算非流通股股东应该支付给流通股股东的均衡对价水平。在这一对价水平下，在非流通股和流通股之间没有套利机会，即对二者均是公平的(该模型的原理和中捷股份的对价计算过程详见中捷股份《股权分置改革说明书》)。笔者认为，该测算模型假设科学、逻辑严密，也使得中捷股份的对价测算有了严谨的理论依据，而非随意喊价的胡诌。

　　二、 对价水平相对较高

　　1、非流通股定价水平相对较低

　　要计算均衡对价水平，需要给流通股和非流通股定价。中捷股份的方案中，流通股的定价按照2005年6月17日及以前的30个交易日加权平均成交价的算术平均数6.28元确定。按此价格定价，中捷股份的流通股定价的市盈率和市净率均高于国外缝纫机公司的平均水平(平均市盈率20倍，平均市净率2.09倍)。

　　非流通股的定价结合了国外缝纫机上市公司的平均市盈率和市净率水平，最终定在3.61元。非流通股按3.61元定价后，非流通股和流通股按股权结构加权的平均价格的定价水平(见下表)低于国外缝纫机上市公司的平均水平，因此非流通股按3.61元的价格定价是相对较低的。

　　非流通股3.61元的定价为流通股定价的57.48%，较2004年12月31日每股净资产溢价31%。与第一批的四家试点公司以及第二批试点中的吉林敖东相比，中捷股份的非流通股定价为流通股定价的57.48%，低于平均水平。

　　1.三一重工方案换算：把支付的现金按照流通股的定价换算成股份数。

　　2.清华同方方案换算：相当于先对全体股东转增，然后非流通股东向流通股东送股。

　　3.吉林敖东方案换算：相当于全体股东先按照同等比例缩股，然后非流通股东向流通股东送股，换算得到流通股东每股获送0.223股；同时，流通股东每股可获得非流通股东支付的红利0.093元，换算成股份数。

　　2、流通股股东获得的对价水平较高

　　中捷股份的流通股股东获得的对价为每1股流通股获送0.45股，高于三一重工、紫江企业、金牛能源、清华同方和吉林敖东，即中捷股份是已公布方案的试点公司中，流通股股东获得对价最高的公司。

　　3、非流通股股东付出的对价水平处于适中水平

　　中捷股份的非流通股股东送股数量达到1872万股，占非流通股股东持股数量的19.50%。三一重工为13.24%、紫江企业为21.31%、金牛能源为11.87%、清华同方为32.21%、吉林敖东为27.52%。中捷股份非流通股股东付出的对价处于适中水平。

　　三、 对流通股股东的其他保障措施

　　1、延长控股股东股份的锁定期，并规定了限价禁售条款。

　　对中捷股份有实际控制权的股东蔡开坚及其关联人蔡冰、中捷控股承诺，在所持股份获得流通权后三年内不通过深圳证券交易所中小企业板挂牌向社会公众出售。此后二十四个月内，若其通过深圳证券交易所中小企业板挂牌出售股票，出售价格不能低于8.66元，这一价格相当于前三十日均价除以1.45后的两倍。延长控股股东股份的锁定期和较高的限价禁售条款，一方面降低了短期内大幅增加股票供给的预期，另一方面，也体现了控股股东对中捷股份未来发展的信心。

　　2、控股股东的股价稳定措施。

　　在股权分置改革方案实施后的两个月内，若中捷股份二级市场价格低于4.33元，中捷控股将在二级市场上增持中捷股份社会公众股份，增持数量不超过1000万股。4.33元也就是前三十个交易日均价除以1.45后的成本价，股价在此之上，意味着流通股股东在平均意义上不会有损失，而一旦低于4.33元，中捷控股将以增持的方式稳定股价，并与流通股股东共担股价继续下跌的风险。从计划增持的数量来看，1000万股相当于股权分置改革后中捷股份社会公众持股的17%，若中捷控股增持到1000万股，基本上可以肯定是持有社会公众股份最多的股东。中捷控股的承诺，也反映了控股股东对中捷股份股价走势的信心和愿与流通股股东共担股权分置改革风险的负责任的态度。