中国股市正迎来重大转折 中小股东依然处于弱势

　　访北京邦和财富研究所所长韩志国

　　自2001年6月国有股减持悬起了中国股市的“达摩克利斯之剑”以来，中国股市就一直处于漫漫熊市。最近，被困扰多年的股权分置改革问题终于被政府放到解决的议程上来。试点的闸门轻轻启动，四家试点公司首先破局。第二批试点公司也接踵入市。这是否意味着四年的大熊市之后，中国的股市将云开雾散见晴天，中国股市发生的系列变化意味着什么？经 过数年的等待和期盼，投资者期待的重大转折是否近在眼前？针对这些问题我们访问了韩志国教授。

　　《经济导刊》：四年来我国熊市的最大危害是什么？

　　韩志国：四年来的熊市不仅伤害了投资者，而且也伤害了中国股市的内在机制，牛市化解矛盾，熊市激化矛盾，大熊市最大的危害是股市所有的内在矛盾都被严重地激化，股市陷入了深深的恶性循环之中。

　　股市存在三重恶性循环。第一重恶性循环是制度的恶性循环。制度的恶性循环表现在股权分置这个中国股市发展的最大障碍，严重阻碍了中国股市的制度创新。制度的出台都会产生巨大的负面作用，制度创新难以为继大量的制度创新或者是无果而终，或者是半途而废。

　　中国股市第二重恶性循环是融资的恶性循环。中国股市从成立以来，基点一直放在融资上，由此中国股市并未成为投资者的平台，只是无限扩大融资功能，形成了有代表性的三条潜规则：融资为制度之本；包装为登堂之桥；公关为致胜之道。另外，衡量证监会和中国股市业绩的几乎是惟一的指标就是融资额的多少。发展就是为了融资，融资也是为了发展。造成市场的走势越来越软，市场的危机越来越深。因此就形成了这种状况：股市稍微好转就开始大规模的融资，融资额一大就使股市下跌，股市一跌融资就马上减少。这样就使股市反弹的力度越来越小。严格地说，中国股市在股权分置没有解决之前，不具备接纳大盘股的能力和条件。所以，我一直反对在股权分置问题解决前，大盘股过多和过于集中地上市。由于股权分置，市场已经弱不禁风，大盘股的任何异动都会压垮股市。

　　第三重恶性循环是市场走势的恶性循环。2001年6月以来，中国股市的走势与国民经济的整体趋势严重背离，这是非常不正常的。政府想尽一切办法救市，但中国股市就像断了线的风筝和扶不起来的阿斗，呈现出拾阶而下的严重颓势。

　　这三重恶性循环交织在一起，互相交织和交互作用，使股市步入了深重的灾难之中。这不仅对所有参与者造成了深重的伤害，而且还给中国经济体制转轨和中国经济的长远发展留下了深深的隐患。

　　《经济导刊》：最近，股市发生了系列变化，您是怎样分析这种变化的？

　　韩志国：经过这一年的发展，市场的内外因素都在发生重大的改变。第一个方面是对股市核心弊端在认识上的转变。中国股市中的核心问题是，与其说是股权分置，不如说是行政化的管理和决策体制与日益加深的市场化机制的冲突和不适应。股票市场的发展本身就是一个市场化过程，而靠政策调节股市供求，靠政策引导股市走向，靠政策决定股市命运，是中国股市十多年来重大而核心的弊端。市场是一只"看不见的手"，而我们的政府是一只"闲不住的手"，如果不发挥"看不见的手"的作用，市场运行就很难走向有序和有效，这是人们对市场认识的最重大的变化。

　　从最近的一系列动态看，我们可以作出这样的判断：中国股市已经处在从行政化向市场化转变的临界点上，行政化的路子已经山穷水尽，市场化的大门正在打开。

　　第二个方面是对股市发展主要障碍在认识上的转变。一年多来，市场在解决股权分置问题的一个重大进步就是对这个中国股市发展最主要障碍的认识越来越深化，所以市场的发展正在向"国九条"的本质和核心回归，这也是中国股市近年来出现的最引人注目的变化和演进。

　　第三个方面是对股市制度创新要领在认识上的转变。以往在解决股权分置和国有股减持的问题上采取的大都是自上而下的方式。是把整个股市的风险演化成系统风险，一旦发生政策错误就导致全盘皆输的被动局面，一年多的进步主要表现在：第一推出了社会公众股表决机制，而且分散决策、分类表决已经基本成为市场与管理层的共识。这就把股市的系统风险转化为个别风险。另一方面也给了流通股股东用手投票的权利，这就使流通股股东有了保障自己权利的方式和途径。第二就是认识到了流通股股东对上市公司的重大的历史性贡献。流通股是含权的股票，这已基本上成为市场的共识，这种共识为向流通股让利，为在解决股权分置中对流通股给予补偿，提供了重要的理论基础和社会基础。第三就是过去解决股权分置问题一直试图绕开国有企业，从非国有企业入手。现在人们已经看到了流通股的贡献，国有股应该为流通股作出必要的补偿和让利。第四就是试点的变化。过去是试图一哄而上，一个方案指导全局，现在是更加强调试点，寻找全流通中的"小岗村"。这就有可能使全流通的过程更加平稳也更加有序。

　　这三个方面的变化是潜移默化的，但这是深刻、重大和有长远影响的具有决定意义的转变。这就使得我们现在有理由对解决股权分置等股市的主要和核心问题充满憧憬和期待，这是中国股市发生重大转折的最重要和最基本的条件。

　　《经济导刊》：所有的股市参与者都期待牛市的到来，您认为长期大牛市的形成需要具备什么条件？

　　韩志国：所有的股市都有涨有落，所有的股市投资者都期待牛市，但这个牛市既不能是人为的，也不能是人造的。而必须有着客观的市场基础和制度条件。中国股市的经历本身可以说是万事俱备，但关键在于全流通方案和解决股权分置的方案能不能够与市场预期吻合。

　　一个长期大牛市的形成，特别是重大转折的到来，需要具备三个条件。首先是政策的爆发力。制度创新的政策要能够对投资者产生强大的吸引力，使股市产生巨大的向心力，必须使市场有盈利机会。其次是市场的想象空间。政策的出台一定要能够给市场拓展出明显的上升空间，必须把股市解决股权分置问题的方向对准股本泡沫。中国股市不仅仅有股价泡沫、业绩泡沫，更重要的是股本泡沫。甚至可以说，股本泡沫是中国股市的最主要泡沫源。第三是题材的扩散效应。推出的试点必须能够被1400家上市公司所模仿和参照。为1400家上市公司全面解决股权分置问题指明了方向，试点才能真正称其为试点。如果还能附之以对大股东的约束，这样市场就会形成一个合力，一个解决股权分置，实现股市制度性跨越的合力。解决股权分置的步伐就会大大加快，中国股市将从紊乱走向稳定。

　　如果股权分置和全流通问题能够按照这样的原则和思路走出来，熊市就可能在深刻的制度创新中结束，牛市也将到来。

　　《经济导刊》：您如何看待股权分置试点前后市场出现的消极反应？

　　韩志国：最根本的原因是试点方案离市场预期相距甚远，远不能为市场接受。

　　市场所表现出来的消极反应，是在管理层推出分类表决这种解决股权分置的“用手投票”机制之后，市场对整个试点方案的“用脚投票”。这种投票的市场含义与警示作用不能低估，实际上它是投资者以一种特殊方式向决策者发出的市场呼唤：全流通试点规则的制定与试点方案的把握必须接受市场的强力约束。

　　全流通试点最核心的制度理念与最基本的价值取向应当是保护投资者的正当权益。流通股股东所期待的，并不是特别的政策关照，而是公平的制度安排。

　　《经济导刊》：那么这种精神在这两批方案中体现的不够吗？

　　韩志国：非常不够，中小股东依然处于弱势地位，流通股东的权益仍没有得到足够的重视。两批的试点中绝大多数采取的是“送股”方案，实施缩股的只有吉林敖东一家，而吉林熬东缩股的幅度也远未到位。

　　送股和缩股对流通股东的意义是完全不同的。至少包括五个方面差异：

　　1.送股是股票与市场的绝对扩容。尤其是清华同方，它所采取的以公积金转增股本的方式则是绝对扩容中的绝对扩容，这种绝对扩容又恰恰与熊市特别是大熊市绝对不容。而缩股则是股票与总股本的绝对缩容，这种绝对缩容所带来的最直接变化就是每股收益与每股净资产的大幅上升与市盈率的大幅下降，从而使因缩股而形成的股票与市场内在质地与内在含量的提高能够成为抵消市场供求关系改变的一个重大因素与重大要素，进而给市场拓展出明显甚至巨大的上升空间，并且在这种空间的拓展中引导市场改变预期和实现转折。

　　2.送股是股票与市场的即期扩容。非流通股股东所送的股票会在方案实施后立即放出，这在大熊市中无疑会对市场起到雪上加霜的作用，流通股股东会因股票供给的增加而改变了供求关系从而导致股价下跌而颗粒无收甚至还会遭受重大损失，非试点企业的股票也会在因整个市场预期的改变所导致的股价下跌中承受磨难。而缩股则是市场的延期扩容，缩股方案的实施将立即锁住由非流通股转换而来的流通股，原来的非流通股股东要想在未来的时期中把自己手中的股票卖个好价，就必须大大改善公司的业绩和提高自身的经营水平。

　　3.送股着眼的是稳定资金存量。如果存量稳不住，流通股与非流通股就会出现全输的格局，在熊市的背景下，送股最容易引发的是多杀多的行情：送的少，市场因不满足而多杀多；送的多，市场因急于套现而多杀多。缩股所着眼的是吸引增量，这种方式简单易行，既可以把一切变数都转化为定数，又可以使市场预期骤然稳定。缩股方案所追求的是政策的爆发力、市场的想象空间与题材的扩散效应，是要在总体上把股票与市场的“蛋糕”做大，在做大的“蛋糕”上实现利益分享从而走向多赢。

　　送股与缩股从表面上看是对价方式的差别，实则是对试点路径与试点本质在认识上的不同。这种不同才可能会形成和导致截然相反的市场效应。

　　4.以送股方式实现股票的全流通，非流通股东不在乎送股时机的选择与把握，甚至股价越低，非流通股股东越处于主动地位。而缩股则恰恰相反，在分母为一定或既定的情况下，分子越高即股价越高，流通股就越主动而非流通股就越被动。如果全流通的试点方案有明确的方向和足够的力度，得到市场的广泛认同激发了市场人气和实现了市场转折，会迅速形成星火燎原之势，对非流通股股东形成加快解决股权分置的巨大压力，促使制度转折与市场转折在交互作用中完成，而送股方案却远不能达到这样的效果和起到这样的作用。

　　5.送股是非流通股的直接划拨。高比例的送股在现行国有资产管理体制下是一种“难于上青天”的道路；而缩股则由于非流通股转为流通股后，在会计核算准则上由按净资产值记账调整为按流通市值记账，因而缩股本身会减少意识形态方面的阻力与障碍。

　　《经济导刊》：清华同方的试点方案遭到市场质疑，出乎很多市场人士意料，您怎么看待这个事件？

　　韩志国：清华同方试点方案的被否决，给解决股权分置与全流通试点提供了一些重要的警示。在我看来，这种警示主要有三个方面：

　　其一，对非流通股股东而言，解决股权分置必须具有足够的诚意，否则很难获得市场认同。大股东凭借着“一股独大”进而在公司决策中“一股独霸”的局面已经被逐步打破，流通股股东的话语权和决策权正在发挥作用。看不到解决股权分置所形成的制度转折因素和变量在市场中的形成与作用，那就很难不品尝“走麦城”的苦果。

　　其二，对流通股股东而言，必须有运用制度杠杆维护自身权益的意识和途径。就清华同方的试点表决来说，参与表决的流通股股东仅为流通股股东股份总额的31.89%，大多数流通股股东仍然没有看到流通股股东表决制度的意义和作用，许多流通股股东还仍然存在着“搭便车”的心理，这就使得流通股股东对自己的权益不能行使有效的保护。在解决股权分置的过程中，真正能够对流通股股东利益进行有效保护的归根到底还是流通股股东自己！

　　其三，对整个市场而言，流通股股东与非流通股股东的新的博弈格局已经形成，双方的力量对比与博弈结果在很大程度上取决于流通股股东对解决股权分置方案的认知程度与流通股股东的动员程度。对流通股股东来说，当务之急是要积极和踊跃地参与和参加试点企业的投票表决，并且在投票表决中真实地表达自己的意见和主张，才能把自己手中的财产权利变为积极的和现实的权利。

　　必须看到，解决股权分置试点已成为中国股市面临的最重大的制度变量，解决股权分置政策也已经成为中国股市最主要的核心政策。核心政策不好，即使配套政策再多再好，也无济于事，市场就会只有反弹而不会有反转。流通股股东表决制度还必须完善。要改变现行的停牌制度，使流通股与非流通股博弈的场所彻底地转向临时股东大会，让流通股股东行使完全的“用手投票”权力。

　　《经济导刊》：国九条把保护流通股股东的利益作为股权分置的宗旨与灵魂，我们可以采用什么样的衡量标准呢？

　　韩志国：我们必须要看试点方案的实施是否有效地增厚了流通股的权益，是看这种权益的增厚能否为市场的健康发展有效和有力地拓展了制度空间与市场空间。如果真正做到了这一点，那么我们就可以说流通股股东的利益得到了保护；如果这个效应与效果不明显，那么我们就可以说对流通股股东利益的保护还停留在纲领或者宣言阶段；如果是非流通股股东的权益得到大幅增厚或者增厚的比例远远大于流通股，那么我们就只能说保护流通股的利益还不真实或者说是口蜜腹剑。

　　流通股股东是中国股市的脊梁，但在大熊市中，这个脊梁已经是伤痕累累并且饱经沧桑。作为中国股市市场资金的提供者、市场交易的参与者和市场发展的支持者的流通股股东，在给市场和上市公司提供了8000多亿元现金、数百亿元印花税与手续费的情况下，却在空前的大熊市中遭受了制度走偏、市场走偏与政策走偏的重重伤害，其实际损失已普遍高于65%以上。在这种情况下，如果在全流通试点和后续的全流通推广中，仍然不能保护流通股股东利益，甚至向非流通股股东做出进一步的让步与妥协，那就是在泯灭市场希望，也就不可能得到流通股股东和市场的认同。

　　相反，非流通股股东是在长期大熊市中唯一的得益者。在大多数上市公司中，非流通股的折股价为1元，而2004年沪深两市的平均净资产值却分别为2.675元和2.64元。长达四年的大熊市使得中国股市出现了几乎是全盘皆输的格局，但在这个过程中，只有非流通股股东一枝独秀，其利益不但没有减少，而且还呈现增长的趋势。在近四年沪深两市的平均送股率高达9.68%、3.14%、7.38%、10.92%和不同规模的现金分红的情况下，沪深两市的平均每股净资产仍然保持在2.60元以上，非流通股股东在畸形的制度保护下成为四年大熊市中唯一不输的赢家。

　　《经济导刊》：全流通试点中类别表决制度得到了全面应用，作为流通股股东维护自身权益的一项重要的机制，这项制度有效性如何？目前还存在哪些缺陷？

　　韩志国：全流通试点规则设定了流通股股东的投票制度，而且把全流通试点方案的最终否决权赋予了流通股股东，这是一个重大进步。

　　但仅仅做到这一点，还不足以改变流通股股东与非流通股股东的博弈格局，导致流通股股东使自己的股东权真正成为“积极的权利”。按照现行规则，上市公司解决股权分置的方案主要由大股东与保荐人磋商提出，股东大会的投票征集权也由独立董事行使，这样的规则是有重大缺陷的。由于保荐人的选择权与独立董事的提名权都属于非流通股股东，在实际的试点过程中，保荐人与独立董事出于自身利益的考虑，不可能真正站在流通股股东一边，不可避免地会向非流通股股东倾斜。再加上现行停牌制度给流通股股东以充分的“用脚投票”的时间与机会，在这种情况下，对方案不满意的流通股股东在临时股东大会前可能已经跑掉，剩下来的可能是跑不掉(深度套牢者)或不愿跑的人，在这种情况下，试点方案一旦被否决就可能导致股价下跌，流通股股东很可能形成被动接受试点方案的现实，从而使流通股股东表决制度这一重要的制度创新因各种复杂的原因而流于形式。

　　我认为应当对这一制度作出配套的改进：1、实行完全的停牌制度。从董事会的试点方案公布到临时股东大会通过解决股权分置方案，上市公司的股票应实行持续停牌，避免大股东利用自己的知情权和决策权与庄家勾结，进一步损害流通股股东的利益。2、建立保荐人的奖惩制度。上市公司的试点方案连续两次被临时股东大会否决，保荐人就要受到至少停牌六个月的惩罚。3、赋予5%以上的流通股股东以联合提案权和相应的中介机构与流通股股东的投票征集权，从而使试点规则真正体现市场的公平、公正与公开原则，把保护流通股股东的合法权益这一“国九条”的灵魂与宗旨在具体的制度与规则中体现出来。

　　《经济导刊》：试点会对未来的股权分置改革有很强的示范效应吗？

　　韩志国：试点具有重大的意义，在我看来，试点本身就是示范，试点的作用也是示范。

　　全流通的试点规则是由政府制定的，试点规则所体现的是政府对股权分置状况和全流通进程的基本态度和政策取向，而且，全流通的试点企业和试点方式实际上是由管理层选择的，这实际上是向市场注入的一个新的和重大的制度变量、政策变量与市场变量，它对整个市场预期的改变将带来难以估量的重大影响。

　　在全流通采取了分散决策、分类表决的自下而上的解决方式以后，唯一能够引起市场全局大幅动荡和持久震荡的就是试点规则与试点方案。如果试点成功，那么试点企业的试点方式与博弈方式就会形成示范，从而在市场中推广开来和蔓延开来；如果试点失败，那么试点失败的个别风险就会迅速演化为市场全局的整体风险，并且会导致市场运行的大幅动荡。正是在这个意义上，我们说全流通决定股市命运，试点决定全流通命运。

　　全流通试点承担着示范和促进市场转折的历史使命，试点需要高超的政治智慧，更需要广泛地凝聚市场的力量，我们应该把握难得的重大战略性历史机遇，积极促进股市的制度转折和市场转折。