政府应买单全流通

　　文/ 尹中立

　　当前股价不合理的责任在于政府而不在大股东，如果要追究赔偿责任的话，应该由政府来向流通股股东统一赔偿，而不是由每家上市公司的流通股股东与非流通股股东之间讨论补偿问题。这样才能保证对所有流通股股东的合理与公平。

　　6月20日，又有42家上市公司解决股权分置方案出炉，和第一批试点的四家公司一样，均为非流通股东向流通股东提供补偿。

　　通过非流通股东给予流通股东一定比例的补偿以实现股权分置的解决，似乎已经成为市场与监管层的基本共识，分歧仅在于补偿标准和具体操作方式。

　　但是，补偿(或对价)是缺乏法律依据的。这是一个大问题，如果不弄清楚的话，股权分置改革很可能会带来难以估量的后果。

　　“补偿说”站不住脚？

　　股票的价格取决于上市公司的盈利能力，即未来现金流的大小，从理论上来说，股价应该等于未来现金流的贴现值，与市场的供求没有关系，股市的资金供求关系只是影响股价短期波动的因素。这是资产价格与一般商品价格之间的本质区别。

　　但很多人都认为，非流通股转为流通股必然会打破现有股票价格均衡，损害了现有股东利益，因为供给增加必然会导致价格下降。其实，这种规律只适用于普通商品的供求关系，不适用于投资品市场。股票作为投资品，只要它物有所值，市场对它的需求几乎是无限大的，供给数量的增加对市场价格的影响可以忽略不计。

　　现实中不乏类似的案例：大盘蓝筹股中的战略投资者配售部分是在发行后分批上市的，但只要该股票在上市之初定价合理，战略投资者配售部分的上市交易一般就不会对现有股票价格造成冲击；只要市场利率稳定，国债市场的价格也不会随着国债发行量的增加而逐步走低。

　　但现实中的我国股票市场的股价在相当程度上是由资金的供求关系决定的，如何理解现实与理论的差距？

　　事实上，导致我国股市目前这种现状的原因是多方面的，最重要的原因是政府对股市干预太多，政府太在意股价的波动，当股价下跌时，游说国家政策干预股市的声音立即多起来。一次又一次的政策干预，扭曲了股市的价格形成机制，使股市形成了“政策市”，成为“资金推动型”的市场。

　　如果“补偿说”成立的话，那么，今后发行股票(尤其是大盘股)是否要向全体流通股股东赔偿？因为按照“补偿说”的逻辑，发行大盘股会使市场的供求关系发生变化，从而导致股价下跌，所以应该向市场的所有投资者进行赔偿。

　　显然，这是荒唐的逻辑！

　　其实，最应担心的是，在“补偿说”的幌子之下，上市公司的高管会和市场上的庄家联手，大搞瓜分国有资产的活动。对于上市公司高管而言，这些股权不是自己的，只要有人给他们足够多的好处，他们会尽可能多地把国有股无偿地送给流通股股东。假如流通股大部分在少部分人手里(这种情况在我国股市里曾经非常普遍)，流通股股东与非流通股股东之间的“对价”，就成了庄家与国有股东代表之间的“对话”。

　　尽管还有国资委和证监会的审批，但并没有审批的标准，从制度上很难防止内外联合瓜分国有资产的行为。

　　只要10股送10股是合理的话，10股送20股也无可厚非，只要上市公司的控股股东提出方案，国资委等部门很难拒绝该方案。所以，有人说“股权分置改革是瓜分国有资产的盛宴”不无道理。

　　流通股为何投反对票？

　　股权分置改革试点方案出台后，股市不断下跌，它表明，二级市场对这些方案投了反对票。

　　从公正的立场来说，不论是试点第一批的清华同方(资讯 行情 论坛)的补偿方案，还是三一重工(资讯 行情 论坛)、金牛能源(资讯 行情 论坛)的修改后的方案，对流通股股东来说都是利好。

　　既然是重大利好，为何二级市场不买账？

　　其实，二级市场下跌的最直接的原因就是很多上市公司的国有股或法人股不值钱，即使全部无偿送给流通股股东也没有任何意义。

　　现阶段，我国股票市场正处于泡沫破灭后股价不断回归的过程中，在没有外界干扰的情况下，市场的价格回归会按照自己的方式进行，虽然总体趋势是不断下跌，但有涨有跌，涨跌相间，时间会比较长。

　　而目前股权分置改革影响了股价回归的速度和方式，这种影响对于好公司与差公司来说是完全不一样的。例如，一个盈利能力比较好的公司股价的合理估值是10元，而现在的二级市场股价是15元，流通股股东只需要从非流通股股东那里得到50%的权益补偿，该公司的股价就会通过除权的方式立即回到10元的价位(即该公司合理的股价)，如果得到更多的补偿，那么，流通股股东不仅没有损失，而且还会得到好处。

　　但如果是一家差的公司，它没有能力盈利，它的合理的估值水平是0，而现在的股价是3元，即使非流通股股东把全部的股票都无偿送给流通股股东，流通股股东也无法获利。因为按照正常的过程，从3元回到0元的价位需要几年的时间(假设)，而由于股权分置改革，市场的供求关系完全打乱，该公司的股价会立即从3元回到0元！

　　因此，股权分置改革的结果必然是股价的加速回归，很多持有绩差股的投资者会血本无归，股价焉有不跌之理？这些绩差股的大幅度下跌严重影响了投资者对市场的信心，他们不仅抛售手中的股票，而且赎回投资基金，迫使基金经理抛售股票。

　　这就是我们最近一段时间所看到的市场的状况：先是绩差股下跌，接着是基金的重仓股下跌，大盘不断创新低。

　　估值为0或接近于0的上市公司占上市公司总数的三分之一以上，如何确保这些上市公司的流通股股东的利益不受损失，是股权分置改革成功的关键。

　　当前股价不合理的责任在政府而不是大股东，如果要追究补偿责任的话，应该由政府来承担向流通股股东统一补偿的责任，这样就避免了几家欢乐几家愁的局面。

　　停止股权分置试点？

　　要使股市摆脱危机，正确的做法是反省我国股票市场的制度缺陷，把存在的制度漏洞堵住，在制度建设上做文章。

　　如果我们过多地在股权分置改革或股价涨跌等技术性问题上纠缠不清，我们可能会贻误制度建设的时机。

　　为此，第一，国家应承担司法赔偿责任。虽然严格执法是保护投资者利益的根本措施，但从短期看必然会导致股票价格的进一步下跌，进一步伤害当前投资者的利益。此情况下，政府对于那些法院已经判决、而当事人已经无力赔偿的证券侵权案件直接承担赔偿责任，政府在履行赔偿责任之后再追究有关当事人的责任；第二，停止股权分置改革试点，同时给予大股东在场外转让的权力。

　　(作者供职于中国社科院金融所)