股权分置改革对价率分析 测算合理对价率

　　在股权分置解决过程中,对流通股东未来可能损失的补偿和非流通股东获得流通权过程中的价值增益的分配是至关重要的两个因素,这种考虑未来风险与收益的对价要求也是合理的。与此同时,支付对价不等同于购买流通权,因此对价不一定要与非流通股东解决股权分置后获得的流通权的价值相当。

　　对价是一个双方协商后的相互让步,是博弈后的共识,因此是不能简单使用某个公式就 可以计算出来的。但是双方对对价的可能预期是可以测算的,通过测算取得交集,有助于引导双方理性博弈,达到双赢的结果。

　　葛新元/文

　　向前看的对价要求比较合理

　　在股权分置解决过程中,流通权对价问题成为流通股东与非流通股东博弈的焦点。

　　所谓流通权对价即非流通股东为了流通股东同意其可以流通所支付的代价。换言之,就是非流通股东为了获得流通权而支付的代价。目前投资者关于对价的理解有以下四种:

　　第一、对价是对股权分置解决过程中流通股东可能损失的补偿。由于非流通股转为可流通股时会导致流通股股价下跌,因此流通股股东同意非流通股可流通的同时,非流通股股东也要作出相应承诺或者给予补偿,以充分保护流通股股东的利益不受损。

　　第二、非流通股东获得的流通权增值向流通股东分配的流通权价值是股票价值的一部分。非流通股转为可流通股时,非流通股东获得流通权的同时也获得了一部分价值增值--流通权价值,该部分价值应该在非流通股东和流通股东之间进行合理分配。

　　第三、对流通股东历史上对公司超额投入的补偿。由于历史上高溢价融资和再融资的存在,流通股东和非流通股东对上市公司的资金投入比率与两者在公司股东权益价值中所占的比率是不匹配的。因此,在非流通股东要求获得流通权的同时,流通股东也要求对历史上的超额投入进行补偿,以使得全流通后两类股东在股东权益占比上的结构与其历史上对公司的投入结构相一致。

　　第四、流通股东还可能要求对历史超额投资成本进行补偿。历史上流通股东在A股投资中蒙受了巨大的损失,因此,在股权分置解决的协商中,部分流通股东的要价中也包含了借机挽回投资损失的期望。

　　综合来看,前两类对价要求是向前看的,后两类是向后看的。向前看的对价考虑的是未来,考虑的是在股权分置解决过程中的两类股东的未来收益最大化和损失最小化的博弈均衡点;向后看的对价考虑的是追溯历史,是对历史上流通股东受到的不公平待遇的清算,比较难以取得共识。我们认为向前看比较理智,容易取得博弈均衡解,因此合理的股权分置解决方案应该至少满足前两类对价的要求,同时非流通股东也必须适当照顾到流通股东追溯历史的诉求,在对价确定中适当让利才有可能获得共同利益的最大化。

　　对解决过程中流通股东可能损失的补偿

　　我们针对前三类对价要求,对第二批试点公司在各种算法下的对价率进行计算。

　　从估算全流通后的价格角度测算对价

　　具体的计算中,核心的要点就是确定按当前股本全流通后的每股市场价格。因为股权分置的解决不影响公司基本面,公司的股权价值总量在股权分置解决前后是个不变量,因此我们可以从两个角度去计算该价格:

　　一是用现金流估值的方法估算出企业的股权价值,从而得到合理的全流通条件下的每股价值,以之为全流通后的每股价格;二是假设目前市场价格合理,那么总市值在全流通前后应该不变,当前流通股价格为市价,而非流通股价格应该是以净资产为参考的价格(如果有非流通股转让的话,可以以非流通股转让价格为参考),可以以每股净资产乘以一个系数来确定(具体公司该系数不同),从而可以计算出全流通前的市值,以该市值除以总股本就可以得到全流通后的每股价格。

　　第一种方法要对每个公司进行绝对估值；第二种方法实现起来比较简单,我们按此进行计算。计算得到全流通后股价之后,就可以确定对价要求。

　　利用该模型,再综合行业分析师对第二批42家公司的非流通股价的评估结果,我们可以得到该算法下的第二批试点公司的对价率(表1)。

　　构建保险组合的方式测算对价

　　我们还可以构建一个完全保值的组合来满足第一类对价的要求,每股流通股配一个以当前股价为行权价的一年期的欧式认沽权证,则一年期末该组合的价值肯定不会低于当前流通市值。但由于有一年时间的资产占用,还应该考虑流通股资产在这一年中的机会成本,简单起见,我们统一把这一机会成本取为10%(无风险收益率2%+股权资本风险回报率8%)。

　　这样,我们只要估算出该上市公司上述认沽权证的价值,就可以计算出满足第一类对价要求的对价率(表2)。

　　非流通股流通权增值向流通股东的分配

　　就非流通股和流通股性质上的差异而言,两者主要的差别在于流通股有流通权,非流通股没有流通权。而流通权是股票价值的一部分,非流通股获得流通权之后会相应地获得价值增值,把这部分增值分配一部分给流通股东是应该的也是必须的。当然,这部分增值也可以看作是全流通方案设计中非流通股东可能愿意支付的对价上限,因为超过这一限度的对价支付必然会损害非流通股东的利益。从流通股东的角度来看,流通股本身的价值比对应的非流通股要多一个流通权的价值,现在非流通股要求变成与流通股一样有流通权,那公平的做法就是把流通股的流通权价值部分剥离,额外支付给流通股东。因此流通股东会要求的对价下限就是所有流通股的流通权价值。

　　从流通权价值角度,用期权定价的方法,以非流通股东对拥有的非流通股的心理价位作为约束条件,评估流通股拥有的流通权价值和非流通股获得流通权之后的总价值增加,从而确定非流通股东应该向流通股东支付的对价的上下限。再通过双方的协商,在其中取得一个合理的对价(表3)。

　　对流通股东历史上对公司超额投入的补偿

　　在非流通股东要求获得流通权的同时,流通股东也要求对历史上的超额投入进行补偿,以使得全流通后两类股东在股东权益占比上的结构与其历史上对公司的投入结构相一致。

　　因此这一类的对价要求就需要从两类股东历史投入的角度,评估流通股东和非流通股东对公司的贡献,从而确定合理的两类股东在股东价值上应该占有的比例,作为方案实施后目标股东价值占有比例,从而确定对价。

　　具体算法是,把历史上公司历次融资两类股东的投入分别贴现到IPO时间,历次分红收入也贴现到IPO时间作为投入的减项,再以IPO前公司净资产乘以一个创业者溢价系数作为非流通股东的原始投入,计算贴现到IPO时间的两类股东对公司的净投入,然后按各自的净投入计算合理的全流通后流通股东和非流通股东的股本比例,再与现有股本结构比较,计算对价率(表4)。

　　已公布方案的8家公司的对价率分析

　　截至发稿是时止，吉林敖东(资讯 行情 论坛)、中捷股份(资讯 行情 论坛)、宝钢股份(资讯 行情 论坛)、东方明珠(资讯 行情 论坛)、浙江龙盛(资讯 行情 论坛)、传化股份(资讯 行情 论坛)、鑫富药业(资讯 行情 论坛)、新和成(资讯 行情 论坛)等8家公司公布了方案(表5)。

　　前面以4种算法测算了各角度评估的合理对价率,我们根据上面的对价率测算结果,对这8家公司所给出的对价率进行评估(表6)。

　　8家公司中,宝钢股份方案给出的对价率基本满足前两种对价率要求、鑫富药业基本满足1、2、4三种对价率要求;其他6家的方案都至少满足三种对价率要求,因此我们认为这8家公司的股权分置方案应该都能获得大部分流通股东的认可。

　　作者为国信证券金融工程首席分析师(《新财富》2005年7月号最新文章)