后股权分置时代走向岔路口

　　第二批股权分置试点推进并不顺利，一系列新的问题随着对价谈判的争议而产生，股指再次逼近千点也显示了改革正到岔路口

　　作者: 本刊记者 吴德铨/文

　　6月27日，证监会主席尚福林作为主角登上国务院新闻办公室的新闻发布会,股权分置 改革也以此为标志，上升到国家重大经济改革举措的高度。但到7月6日，短短数日沪指再次逼近1000点，市场对股权分置改革前景愈发迷茫。

　　如何看待股权分置改革的进程？要不要修正对价的游戏规则？要不要推动股指上涨？稳定的预期怎样建立？怎样看待改革前景和“后股权分置时代”的股市走势？近日，《证券市场周刊》邀约中国证券业协会证券分析师委员会4位副主任委员，共同探讨股权分置改革“后股权分置时代”的焦点问题。

　　他们是上海万国股市测评咨询有限公司董事长兼总经理张长虹，上海金信证券研究所有限公司董事长、金信证券副总裁李康，国泰君安证券股份有限公司研究所所长李迅雷，海通证券股份有限公司董事会秘书、总裁助理金晓斌博士。

　　第二批试点问题逐步暴露

　　改革的关键不是这42家，而是100家市值最大的上市公司。A股市场既没有股票供应，也没有资金供应，市场功能逐步萎缩，证券市场面临严重的生态灾难

　　张长虹：第二批42家试点推出以后，整个市场尤其是管理层似乎有一种“革命已经成功一半”的感觉。42家既有大型企业也有小型企业，既有送股又有缩股、权证甚至混合方案，波澜壮阔。但是几天的热度之后，问题逐步暴露：

　　第一，长江电力(资讯 行情 论坛)(资讯 行情 论坛)等特大型企业的改革方案，市场的满意程度是比较低的，而非流通股股东改革的意愿也不强，拿出的方案与投资者预期出现很大矛盾。第二，市场走势表明，投资者对现有对价思路下的股权分置改革前景比较担心。在对价与预期有差距的情况下，又面临宏观经济的调整或者不确定性，投资者对市场信心不足。

　　第二，42家试点推出后，股权分置改革开始上升到社会性问题，受到普遍关注。改革的法律依据、不同非流通股股东的一致性法律关系、股东大会投票的有效性、流通股股东投票的比率和有效性、含B股H股等一系列问题引起广泛探讨。这些法律问题在一定时候，可能阻碍改革的规模化推进。

　　第三，整个改革的运行成本是极高的。从前期的协调到投票可能的反复，市场为改革付出巨大成本，但改革的结果还无法预料。

　　第四，证券市场面临严重的生态灾难。新股发行也已停止，A股市场既没有股票供应，也没有资金供应，市场功能逐步萎缩。如果股市陷入生态灾难，花费几千亿完成股权分置改革的证券市场，到头来不是一个欣欣向荣的市场，股市将更加没有本土定价权，更多的优秀企业将被推向海外。

　　李康：“内涵式发展”是推动中国证券市场持续健康发展的根本途径，现阶段以解决股权分置为中心的内涵式发展则是证券市场创立以来的“第二次革命”。

　　解决股权分置是证券市场发展的必要条件而不是充分条件，尚福林主席提出“解决股权分置不是万能的，但不解决股权分置是万万不能的”，说明管理层对市场的认识比较深刻。但是政府在改革中的作用发挥得不够，现在管理层对于股权分置改革的过程有点倾向于放任自流，没有统一的对价原则，没有统一的理论指导。

　　金晓斌：现在的问题是股权分置改革还没有到关键时候，改革的关键不是这42家，而是100家市值最大的上市公司，关键看国资委，看改革如何在市值最大的公司中推进，只有这些公司的改革成功了才是真正的成功。

　　尚福林主席的新闻发布会把股权分置改革上升到相当高度，改革的时间表初步明确。可能9、10月份，股权分置改革就全面推开，明年年底全部结束。

　　稳定对价再推股指

　　可行的做法是，在1000点-1100点之间，及早制定出稳定的对价标准。在预期稳定的情况下，股价上涨对改革是有好处的

　　李康：衡量股权分置改革的对价方案在各类股东利益调节上的有效性，更多地要看是否符合一条简单标准和三个基本原则。

　　一条简单标准是，上市公司股权分置改革后的总股本≤股权分置改革前的总股本。股权分置改革方案应该只改变上市公司股份存量结构，而避免上市公司股份增量扩大。三个基本原则是：1.非流通股股东不得利用股权分置改革，跨越增发审批门槛变相扩容。2.非流通股股东不得以上市公司财产作为对价支付。非流通股股东用上市公司的钱支付对价，是对流通股股东利益的再次侵害。3、股权分置改革不得以恶化上市公司财务指标为代价。

　　同时，对价支付方案应该简单明了，最好一步到位。证监会应当制定原则，不转增、不扩容。如果能用简单的原则、标准来约束非流通股股东行为，不仅能大大消除股权分置改革过程中的不确定性，加速改革进程，也有利于对市场各主体的监管；而投资者也能直观判断对价优劣，降低博弈成本，使整个市场的宝贵资源不至于浪费在反复谈判中。

　　股权分置改革的最好时候肯定是在股市上涨的时候。当年转配股的问题就是在行情好的时候解决的，矛盾激化的时候解决问题必然会有新的问题。如同国民经济高速增长时，可以遮盖掉银行坏账、失业等等一些问题。

　　张长虹：管理层不遗余力地推高股指，促进改革的推进，但是，如果没有比较稳定的对价标准，随着股指推高，流通股股东对对价的预期可能也抬高。如1000点的时候，“10送3”除权之后是700点，而1300点的时候，“10送3”除权之后是1000点不到，而这一预期是相对稳定的，那么可能的结果是，股权分置改革到一定阶段后市场再暴跌。

　　在暴跌的时候，会不会流通股股东、非流通股股东甚至全社会都反对股权分置改革？这种可能性不能不关注。按目前的改革模式往前推进，仍然有50%的成功率，但是要求证监会保持和国资委、财政部、央行等各部门强有力、不计成本地推动。

　　“股价上涨有利于解决股权分置”的观点值得商榷，因为股价上涨、非流通股不流通，将使市场后期的压力加大。可行的做法是，在1000点-1100点之间，及早制定出稳定的对价标准。在预期稳定的情况下，股价上涨对改革是有好处的。

　　李迅雷：要解决的利益关系当中，投资者的期望比较高，非流通股股东也会把流通溢价与场外转让溢价相权衡。一个简单模型模拟的结果是，改革完成前后，两类股东的利益都不受损失。股价越低，送股越少，与投资者预期的反差越大。

　　大致计算一下，对价有一个平衡点，1000点左右的平衡点是平均对价水平为“10送2.3”，1100点以上的平衡点是“10送3.4”。目前“10送3”已形成比较普遍的预期，预期一旦形成，不会轻易改变，即使股价上涨也不会变化太大。管理层应该采用各种办法促使股价上涨，为改革创造更好的环境。

　　“准入+权证”创新思路

　　通过流通市场的准入机制、权证对对价预期的剥离和中小股东的优先原则，则规避了不同非流通股股东之间流通意愿的分歧

　　张长虹：未来对价谈判应改变现有的试错机制，即由非流通股股东出一个方案，然后让流通股股东表决。这种模式容易使博弈陷入困境，我们建议改用A股流通市场“准入机制”，非流通股股东自主决策，有愿望实现在A股市场流通、愿意从流通股股东购买权证支付对价、符合准入条件的非流通股股东就可以转为流通。这样的准入机制同时解决了B股、H股问题，因为他们不需要进入A股市场流通就不必支付对价。

　　我们建议可以采用流通股股东发行权证的方式，剥离股票的投资价值和对价预期带来的价值，通过权证的价格调整对价预期的高低，而非流通股股东通过购买流通股股东发行的权证实现股票流通。

　　现有的对价机制中，所有的流通股股东获得同样的待遇，这是不妥的。在股权分置改革中，应当优先考虑中小股东的利益。我们提出，在权证交易中，赋予中小股东和持股时间长的股东优先成交的权利。根据粗略计算，按基准对价的权证解决思路，非流通股股东每支付出10%的非流通股就可以使35%的中小股东获得对价，付出20%非流通股就可以解决55%，付出30%就解决75%。通过这种思路，优先向中小股东支付对价，非流通股股东付出30%股票就解决了大部分问题，最后由大的流通股股东和非流通股股东进行均衡博弈，从而使整个过程形成稳定的预期。

　　跳出证监会试点通知的思路，通过流通市场的准入机制、权证对对价预期的剥离和中小股东的优先原则，则规避了不同非流通股股东之间流通意愿的分歧，所有非流通股股东可以独自决策，既大大提高了改革的效率，消除了一些法律上的问题，又从根本上保护了流通股股东利益。

　　估值分歧走势难料

　　现在场内资金对股市相对来说“信心膨胀”，但场外资金未必对市场有信心。如果在底部没有大规模的新股发行，不可能形成牛市

　　张长虹：券商的信用问题已经成为整个证券市场的信用问题，事实上已经阻碍了规模资金进入股市，千万级、亿级规模的资金已经不敢交给券商，而这类资金在历史上曾是活跃市场的主力。

　　在诸多不确定因素的情况下，完成二次探底甚至是千点探底仍是可能的。坦率地说，如果在底部没有大规模的新股发行，不可能形成牛市。只有大规模的新股发行才能吸引大规模的场外投资者，并在底部形成财富效应。

　　曾经简单的价值投资理念正在被抛弃，不是因为价值投资理念本身，而是我们使用价值投资理念的度的问题。在宏观经济和证券市场改革两个系统性风险因素下，处在周期性行业高峰的基金重仓股会被持续抛掉，基金正在进入非周期性行业，寻找下一个“抱团取暖”的投资目标。

　　事实上，对于竞争性的资本市场，A股股价越低越好，因为存量资金几乎丧失活力，股市的希望在场外资金。现在场内资金对股市相对来说“信心膨胀”，但场外资金未必对市场有信心。由于整个社会不愿意把股市“说跌”的心态，已经严重影响市场对股价的客观判断能力。

　　李迅雷：关于市场估值，沪深股市实际上已经进入价值投资的合理区域，但是还没有被低估。如果横向对比，拿新兴市场的估值水平来比较更合适。拿台湾、新加坡、韩国(约8倍市盈率)、香港(约10倍市盈率)等新兴市场来比，沪深市场综合的市盈率还是不低的，就是拿沪深300(资讯 行情 论坛)(资讯 行情 论坛)指数来比，也没有特别大的优势。

　　但是，沪深股市市盈率应该比其他新兴市场有一个溢价，大约在15%左右。但在公司治理水平等层面对比，中国股市相比境外市场存在一定的折价。