股权分置改革输不起 基金经理称试点是大利空

　　

股权分置改革是输不起的重大实践(证券市场周刊供图)

　　多数人想不到，股权分置改革的实践比理论讨论更为复杂，当2005年5月多家试点公司推出改革方案后，股市在各种不同方案和评价中剧烈震荡。这种震荡很快就将进一步扩散到更广更深的层面，使这个5月成为中国证券史上最为重要的一段历史

　　本刊记者　吴德铨/文

　　从4年前国有股市价减持办法打开“潘多拉盒子”开始，股权分置给股市带来巨大的困惑和压力不断加深。2001年下半年以来长达四年的熊市，以血的代价逼迫市场反思。业界持续数年的理论探讨和实践总结，逐渐形成广泛共识：解决股权分置不是万能，但不解决股权分置却万万不能。去年“国九条”明确提出积极稳妥解决股权分置问题，成为中国股市发展的分水岭。

　　2005年4月底，就在市场重新反思股权分置问题，认识出现一定分歧的情况下，管理层以果敢姿态排除杂音，坚定地推动股权分置改革试点。破解股权分置这一困扰证券市场多年的制度性缺陷，终于迈出重要一步。

　　开弓没有回头箭，这注定是一场输不起的重大实践。

　　决断魄力难得

　　4月12日，证监会宣布解决股权分置的时机成熟；4月29日，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》下称《通知》，宣布启动上市公司股权分置改革试点工作的决定；5月9日，证监会圈定金牛能源(资讯 行情 论坛)(000937)、三一重工(资讯 行情 论坛)(600031)、紫江企业(资讯 行情 论坛)(600210)、清华同方(资讯 行情 论坛)(600100)4家上市公司进入股权分置改革首批试点程序。

　　对试点企业的选择，市场还有疑问，认为其质地和代表性不能令人满意。但证监会在五一节前发布通知，短短几天后即正式启动改革试点，充分表明管理层推动解决股权分置问题的决心。

　　《证券市场周刊》从有关渠道了解到，证监会的高效事实上来源于更高管理层决断的魄力，证监会在4月27日前后接到高层同意股权分置改革试点的批复，并对推动改革试点的时机做出周密部署。所以，这一系列举措不仅市场觉得突然，证监会似乎也有些措手不及。

　　据知情人士透露，5月1日多家曾在证监会备案推荐试点的上市公司，接到通知要求在五一长假期间，根据《通知》精神修改股权分置解决方案后上报。5月3日，共有8家公司成为试点候选企业，包括上述已公布的4家试点企业和雅戈尔(资讯 行情 论坛)(600177)、吉林敖东(资讯 行情 论坛)(000623)、辽宁成大(资讯 行情 论坛)(600739)以及广州控股(资讯 行情 论坛)(600098)。知情人士介绍，当时证监会手里也只有这8张牌。但是，为了保证试点的成功，管理层在五一期间一直在和有关公司、保荐机构、持有8家公司股票的机构投资者反复沟通，调整方案。据了解，5月7日证监会初步确定4家试点企业都获得机构投资者的基本认可，这样的试点已经把失败的风险减少到最小。

　　另外4家未能进入首批试点则各有原因。雅戈尔因为大股东涉及职工持股，而董事长李如成、总经理蒋群都在国外，来不及协调内部利益关系，无法及时修改方案。吉林敖东、辽宁成大因为都与其保荐券商(为同一家)“有太多利益瓜葛”，辽宁成大更因几次试点传闻引起股价异动，所以均被证监会剔出首批试点名单。

　　一度最被看好的广州控股曾积极准备试点，据说方案设计得也比较科学，但在最后关头，地方政府领导层意见不统一，导致无法及时拿到审批文件，失去首批试点机会。

　　分析人士认为，首批试点企业股权结构相对简单、治理结构清晰、业绩较为稳定，虽然试点推出仓促，多少有点非市场化色彩，但监管部门为确保试点成功已考虑到足够的安全系数。

　　转折还是危机？

　　5月8日晚，《证券市场周刊》以快讯形式率先报道次日即将公布的4家首批试点名单及基本准确的方案。5月9日，股市在突然而至的消息面前有些不知所措，投资者一时难以判断这是利好还是利空，许多学者也发出了针锋相对的声音。当日，上证指数(资讯 行情 论坛)重挫28点收于1130.84点，再创6年新低。

　　这或许就是股权分置改革的必然代价。

　　5月10日，三一重工公布首份股权分置改革方案“10股送3股派8元”。当天上证指数一度逼近1100点，最低下探至1108点，午后盘受利好传言刺激回升。但5月11日以后上证指数继续下跌。总体而言，公布方案的股票以及相关的板块股价表现不错，特别是三一重工和清华同方在复牌后连续上涨。而股市整体中心却不断下移。

　　从几天的股市表现及记者采访的多位业内人士来看，市场对首批试点企业的改革方案产生较大分歧。

　　“全流通的方向是赞同的，但这么试点是大利空。”上海某基金管理公司投资总监认为，试点企业的代表性令市场大大失望，也看不出有大的让利。“试点应该选出有代表性的企业来做，否则市场预期很混乱，不知道你后面那些企业要怎么做。要么有战略思维，选石化、电力、钢铁行业的大蓝筹，好企业好方案振奋市场信心；要么市场招标，谁方案好谁先试。试点方案应该大型国企而不是民营企业先搞，因为市净率高的民企才愿意让利，但市净率高、市盈率低说明资产盈利能力强，民企圈的钱已经落入口袋，再要他吐出那么多不可能。”

　　中信证券(资讯 行情 论坛)研究部总监房庆利认为，试点推出难言股市转好。尽管投资者普遍期待着股权分置试点的推出，但试点公司的选择和试点方案的差别对市场的影响却有根本区别。如果试点企业缺少代表性，试点方案可复制性较差，那么股权分置试点推出所形成的“含权效应”将大打折扣甚至根本没有任何意义，而“新老划断”会加剧现有存量股票的价值回归压力，从而出现试点股票短期大涨，而大盘暴跌的局面。

　　推出试点后，虽然股市大跌，但是也有一些机构投资者表达了长期看好的观点。

　　中信基金管理有限公司副总经理丁楹则认为，股权分置改革试点推出虽然短期对市场的影响不好说，但长期是利好，对公司治理结构的完善有好处；只要开始做就是好事，让利多少是非流通股东和流通股东博弈的结果，是技术问题。

　　相当一部分市场人士认为，对试点企业补偿方案的不认同是市场过激反应的直接原因。北京邦和财富研究所所长韩志国认为，4家改革试点方案没有反映市场预期，预期应该是1:8的含权，结果10股送2股的方案只有1:0.2的含权，预期改变了，市场只有下跌。“清华同方10股转增10股是最坏的方案，总股本增加2亿多股，股价要从8块多跌到6块多。资本公积主要是流通股东的钱，拿流通股东的钱买流通权？三一重工每股派8毛，和现价相比，二十分之一都不到，太微不足道，要是10股送11股就好一些。”

　　韩志国认为，送股方案股份含金量没有提高，很难得到市场认同，而且和国资委讨价还价也是最难的。“市场对方向迷茫，封死向上的空间，向下的空间全面打开。

　　与此相反的观点是，燕京华侨大学校长华生认为，股权分置改革与4年前的国有股减持套现有本质区别，当时是“漫漫熊市的信号”，如今却是一次根本性转折：国务院批准正式向流通股东补偿，股权分置改革完全以证券市场的制度建设和功能完善为首要目标，校正制度缺陷，恢复证券市场的价格发现功能，重塑上市公司治理的共同利益基础，这些是公众投资者的根本利益所在，因而改革的开始是“市场转折的信号”。

　　上海睿信投资公司董事长李振宁表示，对股权分置改革，有一部分股民不理解，可能有不同的观点，所以有一定的下跌，这是很正常的现象，制度变迁不能简单地用一时的涨跌来判断是利好还是利空。

　　对于目前股市的下跌能说明什么问题，兴业证券分析师王春认为，以总股本为权数计算出的深、沪综合指数(资讯 行情 论坛)难以准确反映各上市公司的市场价值，更不能反映所有投资者在整个市场的实际盈亏情况。以非流通股东向流通股东送股的方式解决股权分置难题，从表象上来看，公司总股本不变，而送股后的股价绝大多数会出现下跌(除了极少数股价被严重低估的股票外)。因此，若送股试点模式得到推广，很可能带来综合指数持续下跌，但这种下跌将完全体现全流通后上市公司应有的合理价值。

　　不断完善的改革

　　4家试点公司已渐次公布改革方案，一改前期长期缺乏明确预期的状况，市场对解决股权分置问题的预期正在迅速形成，但是应当看到，市场并未高度认同试点的操作细节，对股权分置改革的预期也陷入一定程度的混乱。管理层在解决股权分置的问题上最终没有“一刀切”，而是改为不同利益主体谈判解决，这种混乱是否是管理层意料之中的？

　　总体来看，证监会的试点通知和操作指引规定了程序性原则和操作办法，在“统一组织、分散决策”的总体思路下，赋予流通股股东在与非流通股股东博弈时以相当分量的议价权。分类表决制度作为管理层前期的制度创新，得到市场的广泛认同。此次运用于股权分置改革的分类表决则是原有基础上的进一步。

　　但是，由于分散决策，市场普遍预期股权分置改革的进程将较为漫长，改革的艰巨性和复杂性要求管理层在制度保证上还需要下功夫。

　　华生认为，股权分置改革在中长期的角度看肯定利好，但试点本身会有缺陷，要不断完善、发展，从目前情况看，有这个空间。他强调，改革的过程中要尽可能保护投资者利益。“股权分置改革非做不可，但是也可能改革失败，这里有很大的讲究。用分类表决，对于管理层，风险小了，但讨价还价的过程可能会拖得很长，市场的预期会很乱，容易被操纵，改革的风险加大。

　　华生说，现在的操作思路和制度安排还不是最理想的，应该尊重大多数人在现阶段的认识加以改进。一方面，现在市场最大的疑惑是扩容，而现在首批试点企业的让利不是太少，但也不象一些人预期的那么多，而试点最关键的是保护投资者利益，恢复市场信心，因此，让利方案应当考虑这一点。另一方面，目前还没有进入流通股股东还价的阶段，能否有一个公平的讨价还价环境需要制度保证。”

　　华生表示，管理层在制度保证上“功夫下得不够”，分类表决是“垄断性谈判”，流通股股东只能跟确定的非流通股东谈判，而不是竞争性谈判，因此这样的谈判不一定能谈成，这就需要一个市场化的办法，创造一个有竞争的谈判环境。“在分类表决制度完成它启动改革试点的使命之后，我们还需要准备和试验如权证那样更加市场化，可以产生无争议结果的替补方案。”

　　韩志国则认为，试点规则没有大的错误，方向、原则基本正确，但停牌制度有严重缺陷。他说，首批试点可能不会遇到这个问题，但是现在规定的停牌制度给投资者“用脚投票”的空间大于“用手投票”的空间，不利于稳定市场。同时容易造成利用全流通方案对市场股价进行操纵，通过沽空博傻与拉高博傻来进一步侵害流通股股东利益。

　　韩志国表示，在现今市场条件下实施股权分置改革试点，确实面临重重困难。全流通之战是决定股市命运的生死之战，是牵一发而动全身、只能赢不能输、没有回头路的关键之战。全流通决定股市命运，试点决定全流通命运。中国股市能不能有效地实现市场转折与制度转折，在很大程度上都在此一举。

　　方案应勇于“纠错”

　　“从市场反应看，首批4家的试点方案有缺陷，预期的不确定因素大大增加，对市场有负面影响；一千多家公司有一千多种方案，过程也会很漫长。”南方证券研究所所长郭夏南表示，股权分置改革的整个决策流程较长，要经董事会、国资委、股东大会、证监会等几个环节，因此各公司的方案有很多不确定因素。

　　5月10日召开董事会的紫江企业，采用“10股送3股”方案，与此前媒体传出的原计划10股送2股方案有所改进。紫江企业董事长李宣称，10送3已是非流通股东所能承受的极限让利。紫江企业在适时“纠错”的同时，给公众股东下了“通谍价”，受到部分市场人士和学者的指责。

　　中信证券研究部总监房庆利认为，股权分置改革是一项系统工程，牵涉到不同部门、不同投资者等方方面面的利益，错综复杂，而绝非中国证监会一家所能决定。因此相关有权部门及非流通股东对解决股权分置及A股权是否“含权”、“含权”多少的认识直接决定了股权分置改革能否延续下去。

　　房庆利表示，股权分置解决的核心问题是大股东的态度，即对股权分置解决的积极性及对A股含权的认识，大股东缺乏积极性股权分置就没办法解决，而现在《通知》又没有规定股权分置解决时间表，因此，解决股权分置短期内依然将停留在试点阶段。

　　市场人士分析，试点企业代表性如何见仁见智，虽然给市场以较为明确的含权预期，但从让利幅度看，含权量可能不如投资者所希望的那么多。更重要的是，首批试点企业并不代表证券市场最大非流通股东的认识和态度。从这个角度上说，不仅仅试点企业，以后推出改革方案的上市公司，面对不确定的市场预期，都应当勇于“纠错”，直到绝对多数股东认同，股权分置改革才能取得成果。

　　股权分置改革的全局输不起，因此监管层应当尽快通过制度安排，以激励上市公司非流通股股东推进改革的积极性，并以此促动改革方案勇于“纠错”，勇于让步和妥协。

　　上海某基金管理公司投资总监认为，股权分置问题最终会触及大型国有企业，股权分置改革能不能成功，要看国资委是站在大局角度算大账，还是站在净资产角度算小账？“毫无疑问，国家应当站在战略高度、从大局从发展这个行业这个市场的角度，看待长短期利益问题；为解决好股权分置问题，哪怕稍微多让出一部分利来，鼓舞市场发展了，最终获益的仍然是国家的整体战略。”

　　李振宁的看法相对乐观：“大股东对全流通是很有积极性的，无论全流通后大股东兑现与否都可获得很大利益。一旦试点铺开，证监会一定会对按兵不动的公司出台明确的限制性措施，督促其改革。清华同方的国资能够把自己的一部分股份，单方面送给流通股股东，这是一个很大的突破举措。表明国资委对这个事是非常支持的。因为解决股权分置，是党中央国务院从战略和全局高度提出来的。”

　　坚定改革决心

　　李振宁、华生、韩志国等经济学家一致认同在试点启动后，应当痛下决心停止新股的“分置发行”，没有实施股权分置试点的上市公司一律停止再融资，以避免在矫正制度走偏的过程中又不断放大制度戕害。

　　随着股权分置改革方案一并提出的就是选择适当时机实行“新老划断”，即对首次公开发行的公司，不再区分上市和暂不上市流通的股份。但是，如何实施，合适实施却让市场更加把不准脉。

　　李振宁预计，股权分置改革三年可以全部完成，其中试点阶段不会超过半年，第二批试点很快会推出。一旦试点成功，中国股市就有了一个开始大牛市的基础。“为确保试点成功，新股上市暂停半年，国家出手建立稳定股市的平准基金是非常必要的。”

　　华生对《证券市场周刊》表示，股权分置改革意义非常大，深化市场经济体制改革必然要走这一步。

　　“目前中国经济发展中的融资需求过度依赖银行这一间接融资体系，而银行本身要改制要上市，股市如此景况又上不了，最后，股市的问题成为经济改革的瓶颈。所以，股权分置改革，付多大代价都值得。”

　　资料：股权分置大事记

　　1992年5月《股份公司规范意见》及13个配套文件，明确规定在我国证券市场，国家股、法人股、公众股、外资股四种股权形式并存

　　1999年12月中国嘉陵(资讯 行情 论坛)和黔轮胎(资讯 行情 论坛)比例配售试点减持

　　2001年6月12日《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，随着数家公司国有股减持，股市最终暴跌

　　2001年9月30日《关于加强对上市公司非流通股协议转让活动规范管理的通知》，对社会委托拍卖紧急刹车，重申：协议转让必须在依法设立的证券交易场所进行

　　2002年6月24日《停止通过国内市场减持国有股》，股市暴涨，但以后再次陷入低迷

　　2003年12月16日国资委出台《关于规范国有企业改制工作的意见》，其中提及国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考盈利能力和市场表现合理定价

　　2004年2月2日《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》再次明确提出，要“积极稳妥解决股权分置问题”

　　2004年12月15日沪深交易所和中国证券登记结算公司联合发布《上市公司非流通股转让实施细则》，严禁进行场外非法股票交易活动，非流通股转让须在证交所进行

　　2005年2月传言解决股权分置问题研究小组的人员构成为四人，谢庚任组长

　　2005年4月12日证监会负责人表示，解决股权分置已经具备启动试点的条件

　　2005年4月29日证监会宣布启动股权分置试点工作

　　2005年5月8日证监会发布《上市公司股权分置改革试点业务操作指引》

　　2005年5月9日4家试点企业正式启动股权分置改革试点