巴曙松：股权分置改革花钱买来什么机制

　　对于一些证券公司的救助行动，其实贯穿了“花钱买机制”的逻辑支持。这些领域的改革面临的最大问题，往往是花钱十分容易，动辄以百亿千亿计，买机制则明显是未定之数，有待那些花钱的金融机构的未来努力。

　　★文/国务院发展研究中心金融研究所副所长 巴曙松

　　“花钱买机制”是当前金融改革中的一个十分重要的理论逻辑。对于一些证券公司的救助行动，其实就贯穿了这一逻辑。

　　当前的股权分置改革正进入最为关键的阶段，在第一批股权分置试点初见成效之后，第二批42家股权分置试点的推出、特别是以长江电力和宝钢股份为代表的大盘蓝筹股试点的推出，对于形成、稳定和巩固流通股股东的含权预期、进而带动整个市场的股权分置改革，具有十分重要的示范意义。

　　在目前市场各方在激烈讨论不同试点公司的对价高低的同时，如果我们跳开具体公司的对价方案，用当前金融领域改革的“花钱买机制”理念来分析一下，可以得出更为清晰的政策结论。

　　花钱未必能买好机制

　　在解决股权分置问题的过程中，政府从总体上可以说既是最大的市场主体(国有股份)，也是对价谈判中最大的谈判主体(最大的非流通股股东)，同时也是证券市场的监管者。政府在平衡不同利益目标的不同方式，对于花钱买机制的效果会有相当大的影响。

　　严格意义上说，作为非流通股股东的国有股支付给流通股股东的对价，并不能算作花钱，因为这本来是流通股股东应得的部分，是流通股股东与非流通股股东分享流通溢价的必然要求，国有股在从不能流通转向流通的过程中，在现有的试点案例中不仅没有花钱，反而资产价值较之原来考核的净资产有了大幅的上升。

　　这里所说的花钱，具体来说应当是在国有股作为非流通股股东支付给流通股股东对价之外，为了培育一个健康的证券市场，为了建立中国证券市场良好的定价与估值机制，所愿意额外支付的对价，并且通过这个额外支付的对价，促进整个市场新机制的形成。

　　从当前来说，这直接涉及到当前大盘蓝筹股为代表的国有股的对价支付问题。也许从个案来说，这些代表性的蓝筹公司的对价支付都有其内在的逻辑和定价的机制，但是从整个市场机制的建立来看，其实也面临一个花钱方式与机制建立路径的选择。

　　第一种选择是，这些大盘蓝筹公司可以利用自身的相对强势地位，支付较低的对价，我们可以设想这些公司及时支付较少的对价在当前的表决机制下也可能得以通过，这些公司的股票未必为显著下跌，但是，因为这些公司的方案具有强烈的外部性，直接影响到整个市场的含权预期，客观上树理了A股含权幅度的标尺。如果这些大盘蓝筹公司支付的对价明显低于市场预期，会直接侵蚀流通股股东目前还比较脆弱的含权预期，可能会形成整个市场的重心下移和一段时期内市场的显著下跌。以目前证券行业的脆弱财务状况，注资乃至不同形式的救市举措可能就难以避免。

　　在这种模式下，花钱势成必然，机制却并没有买到，因为市场的大幅下滑必然导致股权分置改革受阻，被动的注资乃至救助强化了市场对于政府救市的期待，继续扭曲市场机制。

　　第二种选择，则是国有资产管理部门积极鼓励大盘蓝筹公司支付有吸引力的对价，在必要时可鼓励这些上市公司支付较之市场预期更高一些的对价，巩固整个市场的含权预期，树立一个良好的含权标杆，带动整个股权分置改革试点的全面推进和市场逐步趋于活跃。

　　显然，在两种花钱方式的比较中，第二种花钱方式可能支付的成本更低，换来的确实一个全新的市场机制，其间的优劣对照，显然是高下立见的。从更广泛的意义上说，这涉及到股权分置进程中进行利益划分时，政府应当持有的大智慧。

　　三种利益关系划分体现大智慧

　　无论采用何种解决股权分置的方案，股权分置实际上就是流通股和非流通股之间的利益重新划分过程。从目前的市场看，对于改革方案中的静态利益和动态利益，微观利益和宏观利益，以及当期利益和长期利益的区分上往往存在一些分歧与误解。

　　静态收益与动态收益。在解决股权分置问题之后，上市公司可以为一些强势的上市公司提供一个资本运作的平台，控制权在股权分置问题解决之后在一些大盘蓝筹公司会获得明显的溢价。这些优秀的上市公司在股权分置制度下很难通过并购整合来进行扩张，在解决股权分置后，这些优秀公司会明显提高其市场整合能力、并购能力和市场控制能力，这就形成大盘蓝筹公司在解决股权分置之后的动态收益。从这个意义上来说，大盘蓝筹支付的对价不仅应当包含静态的部分，还应当包含动态的部分。

　　解决股权分置之后的上市公司，特别是大盘蓝筹公司所获得的控制权和并购能力的提高，对于解决当前中国的产业结构问题具有显著的针对性。仅仅以钢铁行业为例，中国目前官方的钢铁企业的统计家数大约是600家，有关行业自律组织的统计大约翻一倍，在一千多家；而有的市场研究机构来自市场的统计则接近两千家。这些钢铁企业的低水平重复建设，不仅导致市场的大幅波动与恶性竞争，同时也导致整个国家在钢铁行业竞争能力的低下与资源的浪费。形成这种松散格局的根本原因之一，在于缺乏通过资本市场进行整合的平台，使得不同的市场主体在参与钢铁行业时，只能被动的选择从头开始，另起炉灶。

　　宏观利益和微观利益。可以用房地产市场的培育和发展来作一个对照。在1998年推进房改的改革进程中，如果政府过多关注微观利益、过多关注已有住房向个人转让过程中的利益分割，可能到目前为止，中国还不会有真正意义上的房地产市场。而1998年房改推动的一个活跃的房地产市场的形成，政府从中所获得的巨大收益，绝不仅仅是巨大的土地转让收益、规模巨大的税费，还包括一个活跃的房地产市场所带来的资源配置效率的极大提高。

　　类似的改革智慧同样可以运用到当前的股权分置改革适当中。政府在微观利益和宏观利益分割上的大智慧，应当更多地关注于宏观利益，关于因为解决股权分置带来的资源配置效率的提高、市场机制的活跃、国有资产的高效率运用等宏观收益和制度收益，而不过分计较微观利益。

　　当期利益和远期利益。 目前的一些试点公司的非流通股股东对价支付的方式中，希望流通股股东着眼于远期利益，并希望当前支付的对价能够低一些。这是对股权分置改革中的对价的误解，同时也是对当期利益与远期利益分配的误解。

　　有的观点认为，本公司业绩好,成长性高,因此可以少支付对价，实际上因为股权分置的存在,当前市场上的整体市场估值是扭曲的,也只有在股权分置的制度条件下,这些上市公司当年发行时的市盈率才会显著偏高。在同样的市场环境下，一家公司的业绩好,成长性好,市场已经给出了一个高的估值。同时，公司未来并不确定的快速成长这种远期利益是由流通股股东和非流通股股东共同分享的，同时也本来是由流通股股东应当分享的，不能作为对价的组成部分。至于认为公司本身有投资价值就无需支付对价，实际上也是对股权分置下对价支付的误解。非流通股向流通股支付对价的基础是流通溢价，如果非流通股股东要获得流通但是又不愿意支付对价，必然是使得流通股股东受到进一步的打击。因此，对价的支付和公司原有的经营状况，以及未来的前景都没有关系，不能用远期利益来回避当期的对价的支付。

　　保护流通股股东利益至上

　　所谓对价，是在具有平等谈判能力、市场影响力的双方就权力责任的交易的进行公平谈判的过程。但实际上，目前市场上非流通股股东和非流通股东实际上谈判能力是有明显差异的，因此下一步改革推进中，监管机构应当更多地、旗帜鲜明地保护流通股东。

　　目前解决股权分置方案的一个内在缺陷，就是有可能潜在地形成一种上市公司有意拖延、等待市场下滑、降低支付对价、进而进一步推动市场下滑的可能性。而在这个拖延的过程中，流通股股东受损是最大的。

　　另外，在解决股权分置问题中要保护流通股利益，也需要关注改革进程中的成本问题，先不计算拖延的过程导致整个市场市值的缩水和整个融资功能的丧失，如果因为解决股权分置、使得上市公司整体支付巨额的费用，使得盈利水平本来就不高的上市公司本身更没有投资价值，就必然使得整个市场改革的运作成本非常高。