大跌危及股权分置改革

　　编者按：面对当前股市，各方陷入空前迷惘。1000点跌破后会怎样？“稳定基金”要不要入市？第二批试点能否为股市压惊？股权分置改革会否夭折？

　　证监会和国资委日前联合发出“十点意见”，强调各部门协作配合，强调大中型上市公司要积极改革。这理应增强投资者对股权分置改革的信心，但市场预期仍然不稳定，投资者信心仍然十分脆弱，改革仍然充满变数……

　　本刊记者 吴德铨/文

　　风乍起，吹皱一池春水。

　　预期混乱、估值混乱、思想混乱——2005年5月，初股权分置改革试点正式启动后，市场局面令各方始料未及。中国股市最重大的制度改革已然展开，股市却已创下8年以来的新低，再三考验市场心理底线。

　　如何看待当前的股市形势？如何看待股权分置改革的前途？5月30日，《证券市场周刊》就此约请一直致力于推进股权分置改革的两位资深人士，对话改革前途：一位是业内权威专家，应其要求，我们称其为L博士，另一位是中国体改研究会研究员、上海睿信投资管理有限公司董事长李振宁。

　　避免股市大跌危及改革

　　当前的改革对各方的要求都是很高的。比如要不要稳定基金，见仁见智，但是决策层要敢于决断。对投资者来说，怎样理性、正确地看待改革和市场形势，怎样树立正确的投资观念，现在都是关键时候

　　李振宁：从股权分置改革试点推出以后的情况看，改革方案是否应该增加几种不是关键问题，改革能否成功，取决于股市能不能止跌回升。

　　证监会说服非流通股股东配合改革的理由就是流通性溢价，简单地说，流通性溢价就是流通市价高于协议转让价的部分。股市上涨了，有流通溢价空间便是两类股东双赢，否则一方赢一方输，改革就会陷入困境。

　　现在中国股市平均市净率(股票价格/每股净资产)1.8倍，而非流通股协议转让一般能在净资产基础上溢价20%左右，平均也能有15%，所以现在的市场情况使得流通性溢价的空间很小；假设非流通股股东支付约20%对价取得流通权，而股价一旦下跌20%，就相当于非流通股股东以流通市价计算的账面市值和净资产值相比没有增加，账面上什么都没得到，流通溢价没有分享到，可能会打击非流通股东改革的积极性。因此，改革的危机正是股市止不住下跌。股市继续下跌，会不会跌到改革没法干，决策层的决心受到影响，老百姓心理承受不了，这是关键。

　　分析近期股市下跌的情况应该看到，首先，改革试点的时机选得不对，但这也是没办法的，股权分置改革本来搞的就是危机改革。“五一”前，汇率改革的预期是造成股市下跌的原因之一，中集集团(资讯 行情 论坛)、振华港机(资讯 行情 论坛)等相关个股因此加速下跌。“五一”后，相继有宝钢股份增发股票16亿股、华电股份28450万股配售股上市、长江电力(资讯 行情 论坛)4亿股战略配售股上市、招商银行(资讯 行情 论坛)60亿可转债进入转股期，总共给市场造成近200亿元的心理压力。股市投资者账户保证金总共只有1500亿元，所以，市场对资金压力相当敏感。

　　其次，就股权分置改革试点本身来看，不管送股送多少，都是非流通股打折，这绝对不是利空，所以把股市下跌归因于改革是不客观的。试点前，大部分券商、基金都支持改革，但市场已经进入临近崩溃的心理状态，单靠这么几家试点显然挡不住大盘的跌势。

　　股市下跌的更深层次原因是，近年来清理不规范股市资金的同时，忽略了用什么资金来取代的问题。一般估计，股市中的不规范资金曾有3000亿元，再加上2000亿元左右的券商委托理财资产，清理的资金总共5000亿元。证券投资基金的3000多亿元资金规模，除了在货币、债券市场，只有2000多亿元左右进入股市。而且，基金由于投资者跌赎涨买造成的追涨杀跌，使得股市在跌势的时候没有抄底资金，股市的流动力提供机制缺失。

　　去年国资委曾出面辟谣说国有企业资金并未大规模撤出股市，但是今年以来，很多券商的客户保证金大幅下降，主要原因就是“中航油事件”后，一些大型央企和地方国资委发文要求国资撤离高风险行业，股市首当其冲，大量资金撤出。

　　管理层一直在推动合规资金入市，培育机构投资者，但是500亿保险资金进来，也主要是买了基金；创新试点券商的集合理财业务，因为市场一直在跌，同时不再有以前的保底，所以，事实上也吸引不了多少新资金。

　　一方面是五六千亿资金撤出，另一方面只有一两千亿资金可以进入，资金流动失衡，必然造成股市难以阻挡的跌势。

　　L博士：投资者进入股市，有市场风险，也有制度风险。制度风险包括制度缺陷导致的风险，也包括制度改革的风险。那么这个风险谁来承担？可能所有人都要承担，包括投资者。所谓保护投资者权益，保护的是权益，而不是保护收益。

　　当前的改革对决策者、对各方的要求都是很高的。比如要不要稳定基金，见仁见智，但是决策层要敢于决断。对投资者来说，怎样理性、正确地看待改革和市场形势，怎样树立正确的投资观念，现在都是关键时候。

　　一般来说，股市涨跌和实体经济没有联系的情况不算是“股灾”。比如1987年美国股市的“黑色星期一”，就仅仅是交易技术上的调整造成的。现在大家应该有信心，因为中国的实体经济没有发生根本性变化，也没有长期衰退的迹象；就全球来说，投资的热点仍然在中国。

　　股市确实还有许多这样那样的问题，但是股权分置如果不解决，其他问题也解决不了。所以，解决股权分置问题，即使出了一些差错也没什么大不了的，我相信这一关一定可以过。而且，稳定基金迟早会干预，只是在哪个点位，代价多大而已。

　　李振宁：股市跌了4年，到底该怎么看待？

　　上证指数(资讯 行情 论坛)从2001年的2245点下跌到1050点，跌了一半多；深证综指(资讯 行情 论坛)从2000年的523点跌到260点，跌去一半市值。2001年中期，两市总市值约58000亿元，流通市值约18600亿元，总股本约5000亿股，现在总股本增长到7200亿股，流通股在1800亿股左右，按2001年的股票价格算，相当于27000亿元流通市值、80000亿元总市值。最近的情况是，股市流通市值9000亿元，总市值30000亿元，也就是说，损失了近18000亿流通市值、50000亿总市值。

　　流通市值的损失是真金白银流失。股票跌的时候，并不需要足够多的成交量，实际上一个交易日最后一笔或几笔的成交价就决定了股票的市值。在投资者几乎损失三分之二的情况下，现在完全应该用国家干预基金“四两拨千斤”，稳定股市。

　　从另一个角度看，股市不是没有希望，大跌之后往往就是大转折。比如H股，1998年从高点7800点很快跌到2000点，盘整了5年之后反转，8个月内从1780点扶摇直上涨到5400点。B股，两年时间从99点跌到21点，见底后当年涨到58点，第二年涨到245点。2001年，沪深股市市盈率是72倍，现在已经是15倍左右，而且，上市公司业绩连续3年增长，这是不应该视而不见的。

　　1992年上证指数挑战1500点的时候，香港股市也在挑战3000点，而现在香港是18000点，上证是1050点。我相信，股市即使跌下来，时间也长不了。一方面，政府应当拿出一些果断措施，改变现状；另一方面，投资者在具有投资价值的时候抛出股票，是不理智的。香港H股也就是5年的熊市，我们A股现在已经熊了4年，现在买股票，很大的可能只是输时间不输钱。

　　股票投资价值提升

　　由于股权分置，外资收购我国上市公司股权，基本上是以大大低于市价的协议价进行，最大的国有资产流失莫过于此。未来，股权分置改革必将促进股票价值和市场的根本转折

　　李振宁： 股权分置改革越往前推进，股票的投资价值也会相应提高。流通股股东获得的流通权对价是一个方面，更重要的是，中国股市十几年的巨大不确定性消除了。虽然股权分置解决的过程中也有不确定性，但毕竟是用小的不确定性，换取了大的确定性。

　　股权分置解决了，股票将重新估值，被动投资者根据市盈率买卖股票的情况将发生变化，因为这个市场增加了并购价值，主动投资者即产业资本进入股市，通过换股等形式进行收购兼并。

　　值得注意的是，除了中国股市，全世界的股市都是产业资本大规模购并的场所。产业资本的进入是股市优化资源配置功能得以发挥的前提，并使整个股市的价值得到提升。一般投资者无法改变控制公司资源的管理层，产业资本则不同，他们的估值主要看资源，既包括天然资源，也包括品牌、专利、市场份额等。

　　遗憾的是，由于股权分置，外资收购我国上市公司股权，基本上是以大大低于市价的协议价进行，潜在资源、无形资产均没有实现溢价，最大的国有资产流失莫过于此。

　　可以预见，股权分置改革带来的制度转折必将促进股票价值和市场的根本转折。

　　L博士：应该看到，解决股权分置后，股票的投资价值就不是目前的几个估值指标所能衡量的。质地优良的股票，未来将有更大的成长空间。因此，在实体经济正常增长，股市处在历史低位，且大股东小股东的利益方向正趋于一致的时候，需要认真看待股票投资价值。

　　从境内外的历史经验判断，市场也会犯错误，当前股市的形势就是过度恐慌的结果。想想中国经济体在世界格局中越加明显的强势地位，人民币坚挺，国家既没有自然灾害，也没有社会危机，慌什么？应该看到，股权分置改革后，股市运行机制发生根本变化，市场的系统性风险减少，股票价值将建立在更合理的市场机制基础之上，有利于投资预期的长期稳定。

　　做个比喻，现在的股市就像一个得了病的小伙子，正在动手术的时候不能下地，可能忽然血压高忽然缺氧，于是大家忙成一团，但是，得的病只是局部问题，不是不治之症。实体经济这个支撑股市的身体还是健康的，手术过去了就好。

　　政策应给投资者以鼓励

　　投资价值的支撑者是投资人，这部分投资人是全民中最具冒险精神的一个群体，国家支持他们就是鼓励那种把资金转变成资本的冒险精神。他们理所应当受到鼓励、得到改革补偿

　　李振宁：从“国九条”到国务院常务会议再到“两会”，政策动向越来越体现出资本市场的重要地位，但投资者三番五次鼓足勇气入市的结果却是，市场走势“每况日下”，投资者每每套牢。这种状况必须改变。也就是说，相信党和政府的人，我们一定要让他尝到甜头，这是改革开放成功的经验。如果相信党和政府的人永远吃亏，改革就做不了。

　　从操作艺术的角度说，在敏感时刻，政府用500亿左右的稳定基金进行干预，启动中国石化(资讯 行情 论坛)、长江电力、宝钢股份(资讯 行情 论坛)这样的权重股，然后拿出一家大盘股来，实施引发良好市场反应的股权分置改革方案，完全可以达到稳定股市的效果。因为已经跌得深，市场一旦反弹，就少有人愿意卖出，市场就起来了。

　　金融改革的出路在资本市场，资本市场的出路在股权分置改革。解决股权分置，以前大家能想到的就是国资按净资产配售，很多人包括主张全流通的专家，没有人想到国资委会接受送股方案，这是一个很重要的信号：政府有决心和魄力进行改革。

　　L博士：政策的落实需要三个要素：正确的方向、适宜的措施和执行的艺术，三方面配合才能保证政策的代价最小。现在的股权分置改革，方向无疑是正确的，手段、措施稍差一点，执行的分寸、时机可能还差一点。

　　但是，最好的情况只是理想状态，次优状态下同样也可以达到目标。改革试点实际上对政府、监管者和投资人各方都是一个考验：对政府考验的是决策能力，对投资人考验的是投资理念，对中介机构考验的是协调和操作能力。

　　在市场认识分歧较大的当前，值得舆论大力提倡和引导的一个重要观念是，资本市场投资价值的创造者是上市公司、发现者是投资银行，而投资价值的支撑者是投资人，这部分投资人是全民中最具冒险精神的一个群体，国家支持他们就是鼓励那种把资金转变成资本的冒险精神。这部分人理所应当受到鼓励、得到改革补偿。

　　为什么当年邓小平提出让一部分人先富起来？因为有差距才有落差才有动力。要大力发展资本市场，就要大力支持承担风险、把资金转变成资本的冒险精神。科技是第一生产力，但是，科技转化为生产力，需要靠风险资本，风险资本从哪里来？有人敢冒风险！美国之所以成为科技大国，不仅因为科学家多，更因为风险投资家多。已经有相当一些有识之士认识到，科技要转化为生产力，就要有刺激科技转化为生产力的机制——这就是资本市场！

　　这是一个值得大讲特讲的观念，因为发展资本市场首先应当鼓励冒险精神，鼓舞投资者信心。

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