下跌源于预期补偿不足

　　——对近期股市下跌的一种理论解释

　　徐刚/文

　　如果股票是一种普通商品，其价格取决于供求关系，那么非流通股股东支付对价类似于非流通股股东获得了一项“转移支付”。因此，从供求分析的角度看，对流通股股东的补 偿确实应该引发A股价格上涨。但是，股票作为风险资产，其定价关系并不依赖于供求关系，而是取决于风险的高低，或者与其他风险资产之间的套利关系。假设当前的市场价格高于股票的内在价值，那么无论对流通股股东是否进行补偿，还是流通股股东和非流通股股东之间如何进行转移支付，股票的内在价值都不会改变。因此，无论以何种方式解决股权分置问题，股票价格最终将从趋向于内在价值。

　　因此在解决股权分置的过程中，为了保证不出现股票价格的大幅下降，必须对流通股东可能出现的损失进行补偿。这就是当前股权分置试点过程中坚持“对价”原则的主要原因。现在的问题是，补偿比例要大于股票预期的下跌幅度。即如果预期下跌30%，补偿要达到约43%才合理。

　　通过引入资本成本的概念，我们可以找到当前股市合理的估值水平，也就可以确定股市未来预期的下跌幅度，并在此基础上计算合理的补偿比例。

　　我们认为9%-10%的资本成本应该是A股市场均衡的内在价值水平，我们测算股权分置试点之前的2005年4月底，由全市场最优质的50家上市公司构成的中信标普50指数的隐含资本成本为9%。大体符合内在价值要求的9%-10%的资本成本水平。正是在这个意义上说，我们认为，A股市场的大盘蓝筹公司具有较高的投资价值。

　　进一步测算，中信标普300指数包含的上市公司，其平均的隐含资本成本约为8%，低于9%-10%的标准；300家指数公司以外的股票的隐含资本成本大体在4%-5%之间；在此基础上估算，A股市场平均的隐含资本成本水平约在6%-7%，远远低于均衡的内在价值要求9%-10%的水平，其差距大约为3个百分点。

　　按照我们的经验测算，A股市场的隐含资产成本每上升1个百分点，上证综指一般下降10%左右。这意味着，按照4月底的价格水平计算，A股价格还需要下降30%才能达到符合A股上市公司内在价值的价格水平。

　　按前述补偿比例公式计算，在4月底的股市水平上，如果股权分置试点政策能够保持市场不跌，那么补偿预期应该在43%以上。但是，首批推出的四家试点公司的补偿比例平均在30%左右，如果市场预期的平均补偿程度也在30%，显然是不足以弥补所有流通股东平均的资产损失的。这是导致市场下跌的原因之一。

　　此外，在协商解决的原则下，投资者对于市场平均能否获得30%的补偿，实际上持有很大程度的怀疑。目前投资者普遍认为，越是国有控股的大型优质上市公司，越没有通过补偿获得流通权的积极性。中信证券(资讯 行情 论坛)对500家上市公司的调查表明，约有五分之四企业的控股股东对股权分置试点表示不感兴趣。在这种情况下，二级市场的投资者进一步抛售手中的股票，引发市场的持续下跌也就不足为奇了。

　　(作者为中信证券研究部执行总经理)

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