华生：真正的历史性转折

　　中国股市将告别一个产权界定混乱、行政干预不断又不能不干预的政策市时代，宣告在证券市场上市场本身也要作为配置资源的基础力量时代的开始

　　华 生/文

　　股权分置改革试点的启动，标志着中国证券市场一个时代的结束，和另一个时代的开 始。

　　股权分置的时代，是世界上独一无二的同一上市公司的普通股被分割为具有不同权利和不同价格的时代。在这个时代中，证券市场在一个特殊的历史背景下，从令人难以置信的简陋中起步。在大一统的国有制和计划经济思想的影响下，从控制股票每天的价格涨落，每只股票认购证的发放，到后来逐步形成了一个计划价格发行，融资和再融资的计划额度审批，大部分股份不上市流通的自我平衡和封闭的体系。出于保护国有经济的纯洁性和控制权的考虑，这个市场最初是由集体所有制企业、地方中小型国有企业上市组成的，代表国民经济的骨干企业并不在其中。因此，在相当长一段时期内，这个市场不仅与境外市场隔绝，也多少和国家主流经济相脱节。股权分置、非流通股的场外低价协议转让和鼓励垃圾股资产重组的政策导向，造成了这个封闭市场中流通股价格的系统性高估和结构性扭曲。在这样一个相对独立而又高度扭曲的封闭市场中，扩容是市场的最大恐慌，炒作是市场不变的题材，“政策跟风”和“无庄不灵”是市场主要的盈利模式。无视股权分置的国情，简单引进的片面市场化和国际化使这个市场的外部生态和内部环境在世纪之交发生了变化，从根本上动摇了这个市场原有的运行基础。在加入WTO和全球一体化提速的大背景下，同股同权的国际化视野最终推动股市走上了价值回归的漫漫熊途。

　　我们的思想当然不能停留在行将结束的时代。

　　今天，无论人们如何习惯和怀念当年股权分置下也算自得其乐的生活，我们已经不能倒转也无法阻挡百川入海的国际化潮流。如果市场化和国际化可以停滞，股权分置也许还可以像许多人善良希望的那样再搁置30年。但是，即使我们能赖在股权分置的小船上刻舟求剑，我们也已经回不到当年那个小桥流水的河湾，相反要经受更大的海上孤舟漂泊的凶险。

　　股权分置改革的破题，标志着中国股市将告别一个产权界定混乱、行政干预不断又不能不干预的政策市时代，宣告在证券市场上市场本身也要作为配置资源的基础力量时代的开始。从这个意义上说，股权分置改革并不会解决任何其他问题，它只是清楚界定了产权，从而使市场力量能够开始真正发挥作用。同时它在界定流通股、非流通股产权关系的时候，通过双价并轨的一次性折让或补偿，使流通股股东实现过渡到全可流通市场的软着陆。因此，它给市场带来的是长治久安的利好，而不是一时狂热的炒作。股权分置改革的全部意义就在于此，也仅仅在此。

　　一段时间以来，人们喜欢争论股权分置究竟是否重要和有多重要。其实，股权分置改革从来不能替代我们去解决上市公司的质量、市场的法治环境等最重要、最基本的问题，它只是打破了横在这些问题面前的一道屏障，使我们今后第一次能够不受干扰地正面去处理这类证券市场永恒的话题。

　　新时代需要新思维，新游戏必有新规则。在股权分置的高估值市场上，分红可以忽略，扩容等于利空，小盘往往溢价，良莠经常不分。在全可流通的市场上，稳定丰厚的分红派息政策将是蓝筹股的标志，“一分钱一分货”的两极分化将是市场的主流趋势，快速便利的融资和再融资将是市场效率和兴旺的象征。当代表国民经济运行的骨干企业普遍和整体进入股市，证券市场同时又是储蓄资金、社保基金、企业年金等社会主流资金分享经济成长的首要途径时，中国股市才会真正成为国民经济的睛雨表。

　　与许多人设想的全流通=大扩容=二级市场崩盘相反，“全可流通而控股股东们几乎都会自动选择长期不流通”将是证券市场上最大的“奇观”。正如我们在境外市场上经常看到的那样，大股东们为了巩固控股权或支撑股价往往需要在场内增持，而当他们真有需要减持变现的时候，为了自身的利益，通常还要到场外找人配售。过去只有小股东为之魂牵梦绕的股价，今后将决定着本来牛气十足的大股东的财富、身价、社会地位和声誉。

　　总之，大小股东在股价上的利益一致性以及收购兼并必须通过二级市场进行，将会产生许多用股权分置的狭隘眼光所不能理解的现象和新的机遇，证券市场将会真正展现出它生机盎然和波澜壮阔的魅力。

　　中国股市已经走进了诞生之后的第16个年头，它确实长大了。在度过自己青春期的反叛、迷惘和躁动之后，它将要迎接成年的洗礼。这是一个真正的历史性的转折。在这样的历史转折关头，再津津乐道什么分置改革试点方案或名单的炒作，再用全流通的大灰狼来吓唬投资者，实在是浅薄的小儿科游戏。中国证券市场将要迎接的，是和持续高速增长并令世人瞩目的中国经济并驾齐驱的新的英雄时代。

　　(作者为燕京华侨大学校长)

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