华生：中国股市面临大变革(5)

　　解铃还需系铃人

　　公正地说，股权分置的产生本来与流通股和非流通股的股东无关，更不是非流通股股东的过错。因为除了在1999年以后片面引进西方市场化发行的特殊时期以外，股票的发行市盈率，特别是在1996年之前，经常是很低的。卷走了发行价和市场价之间巨大差额暴利的，是市场上幸运的中签者和当时所谓的战略投资者。发起人股份成为非流通股，根源于主管部 门一纸暂不流通的规定，和上市公司在招股说明中的公告和承诺。现在非流通股要恢复流通，更改承诺和约定，从法律上说，有责任的当然应当是证券主管部门和上市公司，而并不是非流通股股东。区分控股股东与上市公司不同的法律地位和责任，是证券市场法治的基石。

　　因此，股权分置改革的基本原则，不是追究历史得失的补偿，那样必然走入死胡同，而是要保证社会公众即流通股股东不应因解决股权分置问题再受损害，同时还大家一个健康、规范、前景光明的市场。这是一个市场有关各方都能接受的原则或底线，也是主管部门和上市公司在取消原先的规定和承诺，恢复非流通股可流通时，应该做出的制度安排。

　　由于市场不能也不应承受全流通改革的风险，解决这个问题不能闭门造车，随意创新和试错，而应该引进现代证券市场已经成熟、被实践反复证明是行之有效的金融工具或手段，为我所用。

　　保证流通股股东在全流通之前的利益在之后也不受损，证券市场成熟的工具是认沽权证，即给每一位流通股股东发一个锁定价格的认沽权证，当全流通后的价格低于锁定价格时，其差价就是认沽权证的价值，这样，无论全流通后的股价跌与不跌，跌到哪里，流通股股东的利益总是毫发无损。我们这里惟一要做的小小修正是，上市公司并不对这个认沽权证的价格支付现金，而是按其价格支付(发行)股票，就像在成熟市场中上市公司发行可行使的认股权一样。就是说，我们是发一个可转股的认沽权证。

　　实际的全可流通改革可以按以下步骤进行：

　　第一，进行全可流通改革的上市公司向交易所提出申请，向流通股股东发行认沽权证，按惯例认沽证的行权价为该股在此前的一个均价(如一周、一个月、三个月、半年或一年)，股票从即日起停牌。

　　第二，交易所受理申请、审查和确定行权价，批准发行可换股的认沽证，且自发行日起该公司非流通股恢复流通权。

　　第三，股票复牌。流通股股东每股获一认沽权证，同日一起上市交易流通。全部非流通股从即日起也可上市流通交易。

　　第四，认沽权证可采用欧式，在到期日(如满一个月或三个月)兑现换股，或采用美式，持有者可以随时行权换股。

　　采用可换股的认沽权证的好处是：

　　a、锁定了风险。股市全可流通改造的最大问题是事前人们包括政府无法准确估价市场反应和风险。因此流通股和非流通股股东很难在事前就利益分割达成一致。锁定价格的认沽权证保证了流通股股东在任何情况下都是旱涝保收。而非流通股股东也不必无法律依据地被迫自己掏腰包。如果估值合理的优质企业在全可流通后股价不下跌或只有轻微下跌，原非流通股的股权将不被或很少稀释。一个公司原非流通股即发起人股股份被稀释的程度，完全取决于上市公司的质量和全流通后市场价格的定位。这种由市场来决定每一只A股究竟含多少权的办法就非常公平合理，而且特别会受到真正的蓝筹公司的欢迎。

　　b、认沽权证的发行、买卖和兑现是境外市场多年来的成熟经验，不存在试错风险和操纵空间。

　　c、每个流通股股东都充分拥有和行使买卖股份和认沽证的选择权，这是真正的市场化和货币投票。

　　d、用公司停牌前一段时间的均价作为权证行使价，符合国际惯例，既可以避免投机操纵，管理层又可以通过对均价期的确定和批准体现优先保护社会公众股股东权益的精神和立市宗旨。由于这样封杀了股市下跌的空间，改革也自然成为熊市终结的转折点。

　　e、整个全流通改造简单、直观、可控，而且一步到位，一举奠定了一个规范股市的基础。这样，市场供求平衡的全流通股价水平和结构，既恢复了股市的投资价值，同时由于控股权的可流通、可争夺，使收购兼并的暗潮汹涌，也将使市场恢复它应有的投机价值。

　　可以毫不夸张地说，解决股权分置问题，今天已经是社会的共识。现在需要的是，在解决方案和思路问题上，集中智慧，取得突破。当断不断，反受其乱。现在是启动股市改革攻坚战的时候了。（中证报）

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