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市场估值与两类不同的股权分置
在A股市场价值中心大幅下移以后，市场估值问题引起了广泛的关注和讨论。但这个讨论的一个很大缺陷是人们往往离开了股权分裂这个市场定位的基础。因为正如我们反复强调的，A股即流通股的估值定位问题，完全取决于它与非流通股的产权关系。A股从市净率4倍以上到今天降到2倍多，而非流通股基本上一直按净值转让甚至或有上升，反映了流通A股含
权量的急剧下降。A股不同的含权可以对应不同的市场合理定位，从这个意义我们甚至不能说今天流通A股的价格定位就一定比几年前更加合理，这也是投机泡沫论在理论上完全迷失的地方。因此，A股如果是含权的，我们需要知道它究竟含多少权，才能判断A股市场价格的合理定位所在。今天很多人假定即使流通A股不含权，即与非流通股同股同权，A股市场也已经具备投资价值。这个推断恐怕不能成立。
首先，不含权A股也已具备投资价值的论断不符合今天市场的基本事实。因为大家都明白，目前岌岌可危的市场，本来就是靠国九条，靠政府领导和主管部门的打气政策，靠A股含权预期在勉力维系的，如果A股没有含权预期，流通股、非流通股同股同权，非流通股今后有权按市价流通，A股市场价值重心继续大幅下移恐怕是很少人能否认的现实。
其次，严格地说，市场估值不是一个可以公说公有理，婆说婆有理的理论问题，而是立竿见影的实践问题。任何商品，包括金融产品，在一个竞争性的市场上，供过于求，价格必然下落；供不应求，价格自然上涨。因此，市场经济理论定义的合理估值就是在其它条件不变下，长期供给与长期需求的平衡点和均衡线。而我们的证券市场，为了保证圈钱即新股发行不败，长期以来用低于市场均衡的计划价格和计划额度控制和审批来严格控制股份公司上市和融资额度。在给定的融资和再融资价格水平上，供给和需求是绝对不平衡的。试想，最近刚刚试行的一、二例所谓市场化询价就已经牵引A股大盘重心下移，如果这个询价是真正市场化的全流通询价，如果其它成百上千嗷嗷待哺的企业不必等待几年的排队和审批就能市场化上市融资，如果中国的上市公司也能像境外市场那样由董事会和股东会通过决议就可以在几天内随时再融资，我们的市场价格不下很大的台阶怎么能够平衡呢？
当然，股市的投资价值还有一个相对比较的问题。当国际投资人可以用更低的价格在香港市场上买到同一上市公司同股同权股票时，当机构投资人可以用一半价格买到同股同权的非流通股时，A股的价格对他们来说就不可能具有投资价值。有人说，不同市场本来就有不同的估值水平，这当然不错。但同一公司股份在不同市场的价格水平应当趋同，则是经济学不可违抗的定律。目前人们经常援引的已经降到20多倍的A股平均市盈率是有严重误导的。因为它是加权平均的即把大量非流通股加权计算在内的市盈率，而真正关系到几千万公众投资人切身利益的是流通A股的算术平均或加权平均的市盈率，这个市盈率就要更高出很多。很多人一面猛烈抨击我国证券市场的不规范、不诚信和林林总总的政府不当管理和干预包括国企的一股独大，一面又主张我国作为经济高速增长的发展中国家，平均市盈率可以更高一些。他们不明白市场经济是把一切因素包括种种的不规范和不可靠等经济、政治和社会风险全都打包进价格的。所以往往在经济增长快的新兴国家，因为资金需求量大，因为诚信和法治程度差，所以市盈率也普遍低一些，一般只在10多倍。我们很多规模和影响力还小因而诚信度还有待建立的民营企业，今天在境外上市时，往往只能以几倍的市盈率定价。
那么，我们不是开始有少数A股已经和H股接轨了吗？不错，这确实反映了我们有一部分上市公司，即使同股同权，用国际化的眼光来看，也已经具备投资价值。但由于大多数股仍严重高估，导致A股作为整体与境外上市的H股、红筹股在价格上仍有成倍差距。这揭示了随着A股市场总体水平急剧下跌、价格落差减少后，而且会呈现以结构调整(两极分化)为特点的重心下移，使今后的调整虽然可能相对平缓但更加漫长和痛苦。
H股不也是股权分置吗，为什么香港的国际投资者也没觉得有什么问题？为什么我们非要抓住股权分置问题不放？这其实是一个经常搞乱人们思想的糊涂观念。因为香港的H股是和我们股权分裂性质完全不同的另一类股权分置。其根本的区别就在于H股和其发起人股是同股同权的，发起人股的转让完全参照H股的市场价格进行。限制H股发起人股的流通完全是国内的政策，而不是香港证券监管机构的规定和上市公司对公众的承诺。只要取得国内相关机构的批准，发起人股可以随时在香港市场上参照H股的市价在市场配售，配售部分自动成为流通的H股。由于国内有股份出让不得低于每股净资产的规定，所以部分地担心配售套现的压力，H股的价格曾经在长时期内低于或徘徊于净资产价格，因此同股同权的非流通股成为压抑流通H股股价的一个因素。而境内A股则不仅在于初期的暂不流通约定形成股权分置，更在于后来的非流通股低价转让，形成同一上市公司股权同股不同价，同股不同权的经济现实。这种情况的长期存在和不断反复，以及不时出现的政策暗示，使市场形成了流通A股的含权预期。
因此，股权分设只是必要条件，而同股异价、同股异权才是股权分裂的充分条件。股权分裂理论揭示的，就是流通股在经济上含权，在法律上同股同权，因而产权定义混乱的本质。
这样，一个有趣的现象是，同样是形式上的股权分置，同股异权即有含权预期的A股表现为流通溢价，尽管它很不确定并且随预期的变动而变化，而同股同权的H股表现的是流通折价，即H股价格低于全流通的市场价。
如果说同股异权的流通溢价是可以理解的，那么同股同权的流通折价也是有经济学解读的。这是因为控股权的非流通性使得证券市场失去了收购兼并以及反收购博弈这最具波澜和最振奋人心的题材，因而会使同股同权的股权分置的流通股份低于其全流通的价格，这恐怕是许多眼见A股含权日渐短少，仍然主张长期搁置股权分置问题的人所料不及的。
如果目前的市场估值离A股不含权的全流通市场或同股同权的分置市场仍然距离遥远，无论股价水平还是结构上都有较长的价值回归过程，那么，我们能否再用几年的时间，通过逐步蚕食A股含权的市场化和A—H联动的国际化，让流通股股东去承担这个回归的代价，消化价格落差，最后实现同股同权的自然接轨呢？这是中国股市现在面临的真实挑战和选择。
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