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燕京华侨大学校长 华生
一、改革最好的时机就是最早、最可能的现实时机
市场上曾经流传可能政府要用自然接轨的方式，通过牺牲一代投资人来完成资本市场的调整。股权分置改革的试点，实际上意味着中央政府不准备采取这条道路，而是采取这
个改革和承认A股含权对社会公众股东做出补偿。这跟过去国有股减持有根本的区别，这次的改革试点最大的意义，就在于选择了一个正确的方向，应该说是国家保护公众投资者的一个实际的步骤。
关于改革的时机，我认为能够起步的时机就是最好的时机。中国经济改革，从来都是要到最困难的时候才能起步改革，从这个角度来说，我认为现在就是最好的时机，是最早、最可能的现实时机。
但是，这次试点是采取分类表决，双向同意的路径，这个方式本身存在问题，就是双方有可能意见不统一、达不成协议，但这毕竟是多数人的共识，现在不能超过这个共识阶段，但是要想办法改进。其次，试点这条路径本身有局限性，总体而言，我个人认为应该有一个更有建设性的方式。但是现在只能按照多数人，包括决策层、业界、学术界多数人已经达成的认识推进改革。
二、讨价还价刚刚开始，评价试点方案还为时过早
因为我先前的预期并不高，所以这个方案出来，我总体认为还可以。市场上批评说补少了，补偿低于市场预期。这个结论下早了，因为这第一个价上来还不错，而且讨价还价这个过程才刚刚开始。我个人认为，这里最关键的问题是补偿没有客观的标准。有人说，最关键的标准是非流通股的持股成本，但非流通股的持股成本是算不出来的，创业者的成本怎么算？中国的企业到外国流通上市，本来可能帐上没有钱，但是一下子融资两个亿，这个成本不能根据账面上算，反过来无形资产做得很大的企业也不干。
评价对价多少、是否合理本身是走不通的；还有人说只让非流通股提方案，流通股表决不对，应该让流通股提方案，非流通股表决，这个有点道理，但是意义不大，很浪费时间。还有人说，送股不行，不管送多少都是扩容，因此只有缩股，这样才能造成市场转折，才能够振奋人心。我觉得送股，配售，缩股，控股都是一种形式，核心是你让步多大。而且，送股不一定是扩容。股权分置改革，是把两者的利益改到一个轨道上来，完全脱离了现实情况批评方案，我是不赞成的。
方案确实是没有一个唯一的标准，这个标准只有市场才能决定。
三、怎样判断市场的走势和发展我一直认为中国股市的估值是过高的，但是在市场平均市盈率已经跌到十几倍，指数市盈率在十几的时候，这个时候股权分置改革要做出让步，我认为市场转折的信号已经开始出现。在三、四月份的时候，当时很多人认为市场估值合理，现在怎么越折让越不合理呢？这是不可能的，所以我觉得对市场走势和对市场的判断，应该有一个清醒的、基本的估计。
现在在市场上散布恐慌情绪是完全错误的，现在市场为什么还不平稳，我认为可能有这样几个原因。首先，这是长期熊市尾期的特点，好消息当作坏消息看，想买的人没有钱，套在里面的人对市场已经不关心了。所以熊市在转变的时候，确实需要一个阶段，需要各方面环境逐步变化这么一个过程。
第二，跟当前的经济形势有很大的关系。中国股市最深层的病根是圈钱，不是股权分置，股权分置是重要的问题，但不是全部。现在，出口征税、人民币升值的压力，全球生产资料去年到达顶峰后开始要走下坡路，所有的这些都要影响市场。
第三，跟股权分置改革有一定的关系。一方面是改革本身，因为用试点的办法，用分类表决的办法去做，由于双方利益相差比较远，需要长期谈判，这样市场会长期处在不确定性和动荡之中，对于稳定市场的预期，对于消除市场的震荡不是很有利。现在的政策应该说透明度也不够，所以大家对市场进一步发展缺乏信心。
四、标本兼治，改革和完善试点办法怎么改革试点办法呢？我觉得可能是要标本兼治，在改革和完善试点办法方面要抓主要矛盾，第一就是要稳定市场，首先是稳定指数。第二就是要消除市场的不确定性，特别是在对股权分置改革，对折让程度，对不同企业会怎么搞，理解的不确定性。第三个我认为是要有效的化解现在市场对扩容的担心和恐惧。我个人有一些建议:
第一，优先选择大盘指标股进行试点，既解决稳定指数问题，又解决折让不确定性问题。目前指数的调整，实际上也是反映了在选择一部分中型企业做试点的时候，动摇了原来基金选股信心和标准。同时，要优先推出H股的试点改革，因为分类表决对于解决H股有特效，是特效药，而且H股在蓝筹股当中占的比重极大。
第二，针对扩容，我建议要有价格底线的承诺和锁定。试点办法本身要做比较大的修改，重点要有底线。实际上将来最不可能在二级市场减持的就是大股东，有些控股比例特别高的国有大企业，如果通过这次折让，绝对控股比例大大减少，基本上没有减持空间，为了加强对国民经济命脉的控制，可能需要在二级市场增值。相当多数特别是民营企业，当时有个30%上限，所谓控股就是29.9%，这回折让以后控股权很危险了，他们减持的空间太小，而且搞的不好，都要打股权保卫战。
第三，要连续出价，不能一次性的，没有讨价还价的余地。没有连续出价机制，这个制度就有很大的漏洞，
第四，要保证改革的成功，一定幅度的投票率是不可缺少的。建议如果在投票截止日，投票率还比较低的话，交易所应该继续停牌，敦促公共投资者投票，继续停牌继续投票。
第五，鼓励和引导企业积极参与股权分置改革，要有鼓励措施。比如禁止不搞股权分置的企业进行再融资，另外要限制非流通股的场外转让。
第六，改革配套措施。鼓励大型蓝筹企业有稳定的分红派息政策，特别在解决股权分置之后是必要的，在这之前是不行的；另外就是要扩大包括QFII的进入许可；搞平准资金，或者是组织一些长线资金入市我认为并没有错误，但不用把全部希望寄托在那，根本是要改变投资理念和创造投资价值。
第七，要考虑分类表决试点的替补办法。建议可以考虑认股权证，或者其他人提一点更加市场化的办法，因为市场化是有竞争的，是一个连续的交易过程，分类表决还是不连续的，是没有竞争性替代的，是有一定缺陷的。
所以，目前的改革意义很重大，改革试点方案作为起步的方案，我认为有不足，但是大体上还是可以的，有改进提高改善的余地。中国资本市场经过长期的熊市以后，已经面临一个转折点，中国资本市场在经过股权分置改革以后，一定会迎来一个长期迅猛的扩张和发展前景，所以我对中国资本市场是充满信心的。(本文系论坛发言稿，有删节)
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