对价谈判困局：主人不发话 仆人瞎忙活

　　长江电力的对价方案不仅让投资者关注，也是其他国企揣摩国资委意图的风向标。有关专家呼吁，国资委要从股权分置改革大局出发，发出明确的信息，消除试点企业的迷茫

　　作者: 本刊记者 陈为/文

　　7月的第一个周末，股票市场是在焦急的等待中度过。不仅投资者在等待着长江电力的 方案，就连众多第二批试点公司同样等待着长江电力(资讯 行情 论坛)的最终方案。

　　“有关方面建议我们等同类公司长江电力的对价方案后再做出具体的送股数量决定。”广州控股(资讯 行情 论坛)股改负责人的观点颇有代表性。

　　长江电力方案争议背后

　　7月4日一早，长江电力推出经过调整的对价方案：流通股股东每10股送1.25股，派现5.88元。据其保荐机构提供的对价分析报告，上述措施可折算为非流通股股东向流通股股东每10股送2.27股，流通股股东实际获利相当于每10股可获得2.93股。

　　“该方案是长江电力多方沟通，汲取多方面意见的结果。”负责长江电力股改保荐的中信证券(资讯 行情 论坛)傅清华谈到。

　　但市场显然对于长江电力的方案仍存在较大分歧， 7月4日，上证综合指数(资讯 行情 论坛)早盘迅速下挫20多点。

　　“这虽然不全是长江电力惹的祸，但与长江电力方案的不理想很有关系。”一基金经理向《证券市场周刊》表示，“我们一直坚持10送3的底线，这次长江电力虽然有较大修改，但离我们的预期还是有距离，非流通股股东仅拿出不足4%的比例送股，远低于第一批试点中市场认可的对价底线。”

　　“长江电力方案的修改取消了一些机构们认为很不合理的地方，但一些‘尾巴’仍没有消除，如派现部分是上市公司出钱而不是大股东出钱；再次将提升业绩的措施作为公司支付的另一部分对价。”民生证券资产管理部的刘小勇谈到。

　　“长江电力的方案搞得很花哨，仍然是在模糊它该支付的对价，以至于各机构对它对价水平的测算差距很大，低的有1.7 ，高的有2.9。”申银万国资深证券分析师桂浩明认为，“长江电力后来还有配股权证计划把钱拿了回去。这样玩游戏，不能掩饰其圈钱扩容的本质。”

　　对于市场人士的这些质疑，长江电力的回答只是外交辞令，强调公司以最大的诚意、尽最大的努力与投资者进行了广泛、充分的沟通，目前的对价方案是在综合考虑了流通股股东和非流通股股东意见的基础上制定的。

　　但这种答复显然没有触及问题的核心，长江电力对价方案牵涉了多方利益博弈。

　　被赋予标杆形象的长江电力

　　“当初，长江电力被选为第二批试点就是证监会、国资委博弈的结果。证监会方面希望全力推进股权分置，而国有股作为上市公司非流通股主体，对价方案必须得到国资委的批准才行。以国资委的强势，如果不配合，那么证监会主导的试点戏是唱不下去的。认识到这一点，证监会急于将国资委‘捆绑’上股改试点的战场。国资委迫于高层的压力，也只有配合相关的工作，在第二批试点中，选择了宝钢、长江电力等重量级企业。”某基金公司总经理谈到了长江电力参与试点的背景，他表示，“当时，市场人士都十分振奋，都希望长江电力等企业能担当整个股改试点的楷模，为国企控股公司树立向流通股对价补偿的‘标尺’，由此带动大盘走出困境。”

　　但长江电力推出的初次方案却让市场人士的“一相情愿”碰了壁，以基金为代表的流通股方面表示出强烈的不满，长江电力方面却一直自我感觉良好，以为公司质量好，只需象征性地做出对价。

　　“他们自身没有股改的动力，没有真正从大局上理解这次股改以他们为试点的真正意义，自我感觉与市场感觉错位，”和讯首席分析师文国庆谈到，“但这也不能全怪上市公司方面，关键还是这次股改试点仓促，有关方面还未对此做好相关的制度安排。如没有建立和上市公司之间关于股改事项的明确授权机制，在此情况下，上市公司对于股改必然缩手缩脚。”

　　长江电力的某位高管在近期的沟通会上也表达了这种苦恼。“股改是好事，但就怕没有现成基准，游戏规则难求。各方都有诉求，上市公司夹在大股东和流通股股东之间，毫无经验地摸索。”

　　“我们目前与地方国有企业谈股改问题遇到的一个难题，就是当地国资部门的态度不明朗。”东北证券某股改项目负责人向本刊表示了他的忧虑。他认为，“虽说国资委前段时间就国有控股上市公司国有股减持比例出台了指导意见，但这是原则性的，粗线条的，当地国资部门对于此规定的执行仍很迷茫，他们表面上积极动员所属辖区的上市公司递交股改方案，实际上却对一些递上来的方案不理不睬。当我们询问具体进程时，他们总是说再等等，看看其他省的情况再说。”

　　“我们现在并不鼓励辖区内国有上市公司采取送股形式支付对价，主要是送股的标准太难确定，送多了怕国有资产流失。”长沙市国资委的一工作人员也表示。

　　据了解，一些地方国资委目前的态度也很无奈，一方面，他们积极响应号召要求有上市公司的集团公司要早考虑、早制订相应的方案，另一方面又怕有关利益方要价高而一旦批准就损害国有资产的利益。在两头为难的情况下，他们显然不想承担过多的责任，本能的态度就是“等一等，看一看”。

　　究竟看谁的表态呢？地方国资委只有另寻政策信号。

　　“长江电力股改对价方案就是地方国资委可直接观察中央愿意为股改试点而支付流通股对价的‘政策风向标’。”银河证券分析师丁圣元对本刊表示，“这一切缘于公司在中国证券市场中特殊的地位：公司控股股东为三峡工程开发总公司，一个被赋予特殊使命的副部级的国有大型企业，它显赫的国有背景，必然使得它在证券市场的一举一动成为各方关注的焦点。”

　　“主人”何时能“发话”

　　“国资委方面不应该这样做，本来应该是国家作为大股东与流通股谈对价问题，现在主人反倒把任务推给仆人去做。”刘纪鹏教授谈到。

　　“很可能国资委方面也患得患失，一方面为了支持有关部门的工作，要求大型国企做好让利的准备，但另一方面对于到底要让利多少没有全局的安排，毕竟每一次微小的让利，都影响到国有资产(一定程度上也是13亿人民利益)，国资委必然十分谨慎。而有关的股改工作又迫在眉睫，国资委只有姿态上鼓励相关国有公司去探索，以待总结出经验后再做实质性决策。”文国庆认为。

　　而国资委这种理性的行为却让作为谈判对手的流通股股东很不满意。从市场来看，宝钢股份(资讯 行情 论坛)、长江电力的每次让利试错都带来股市的大幅波动，最终，国资委被推向“风口浪尖”。

　　“正因为长江电力方案有着很强的外部性，因此长江电力就不能以“经济人理性”的角度去考虑问题，而应该承担社会责任，否则中央要这些国有企业做什么！”上海睿信投资公司董事长李振宁说，“有关方面一定要从全局角度考虑股改的成败与否，应该算大账而不要算小账。如果只算小账，一心想着自己利益最大化，不从整体利益考虑问题，那么结局一定是个体利益最大化，而集体利益最小化，而一旦这种情况发生，个体利益也会最终减少，最终出现市场博弈的整体死局。”

　　那么是什么导致了这种困难呢？李振宁认为，这一定程度上与即期利益有关。如果在股改中给予的对价数量多了，就必然使可以自由控制的资源减少，短期利益可能受损，而所谓的能享受到的股改后长期利益往往由于人员换届等原因而使当前决策人难以得到，相反还担心有一天万一有人追查国有资产的流失，难逃干系。这种情况下，作为国有资产的代理人，对于对价的付出必然是十分谨慎，能少给尽量少给。

　　怎样改变目前这种局面呢？刘纪鹏教授认为，口号方面的宣传无疑是苍白的，最好的方式是“主人”发话，真正担当起国有股对价统一谈判的主导人角色，不要再为那一点所谓的让利水平探索而让“仆人”各自作战了，这样只会给市场带来更加混乱的预期。而这需要国资委有大决心、大智慧，尽快拿出振奋人心的对价标准。

　　如今，市场越来越多的目光都聚焦于国资委了。而它在忙什么呢？据悉，不久国资委将出台国有企业股权分置改革实施细则，希望在该细则中有关于国有企业对价标准的一些明确说法，以表示国资部门积极致力于推动股权分置改革、稳定市场的努力和决心。