千点关口 转债防守特性尽显

　　作者: 本刊记者 陈为/文

　　受股权分置试点影响，5月份上证综指单边下跌，而转债股的平均跌幅为8.24%。受累于股票市场的低迷，可转债品种的平均跌幅也达2.48%，其中云化转债(资讯 行情 论坛)、金牛转债跌幅超过10%。这种疲软走势令市场对可转债投资价值的看法发生动摇。但不少市场人士仍认为，可转债作为进可攻，退可守的金融品种，仍然是稳健型投资者的最佳选择，只 不过受制度变革等不确定性因素的影响，转债的“守”性会更突出。

　　收益率媲美国债

　　经过近期的持续下跌，到6月3日时，已有6只转债跌破面值，其中丝绸转债的价格更是跌到了96.50元。

　　江南证券研究员董忠云认为，转债价格越低，到期保本收益越高，防守性能越好。当前转债转换溢价处于顶部，期权溢价处于底部，债性支撑较强。因此可以把这6只跌破面值的转债当作普通的企业债来看待。

　　单纯从债券的角度看，许多转债的收益率已经较为可观。目前转债的剩余期限普遍在3年左右，而绝大多数转债的票据利率都在1.5%以上，并且许多转债采取的还是累进浮动利率。经初步测算，丝绸转债的债性收益率已达到3.7%左右，对于这只剩余年限只有2.27年的债券，其投资价值已经十分可观。

　　经过持续1年的上涨，当前交易所债市各期限品种的收益率都有大幅降低，2年期左右的国债目前收益率只有2%左右。因此，单纯从债券的角度看，一些转债已进入价值投资区间，据测算，29只转债平均年收益率已经超过了3%。而从中长期角度看，即使上市公司业绩下降，分红预期降低，但可转债能获得稳定的利息回报，也不失为长期投资的上佳选择。

　　回售条款有可能启动

　　统计显示，在目前上市的29只可转债中,已有多只转债接近触发回售条款的边缘。如南山转债、山鹰转债(资讯 行情 论坛)、丰原转债(资讯 行情 论坛)、创业转债和华电转债。这些可转债在发行时都有回售条款的设计。但一般情况下，公司都不希望这种情况出现，因为将在短期内面临极大的偿债压力。于是纷纷祭起调整转股价的法宝，近期南山转债和山鹰转债就再次调整了转股价格，从而暂时免除了回售压力。

　　然而，上市公司随意变更回售条款引起了市场的普遍非议。

　　联合证券研究员张晶谈到，转股价的修正也不是无限制的，一些转债条款中设定了转股价下限，可能收到特定法律和程序的限制。

　　例如邯钢转债(资讯 行情 论坛)的最低转股价为当期净资产。当去年11月30日邯钢转债转股价修正至当期净资产值5.04元时，就已经封杀了再度向下修正的空间。而山鹰转债此次将转股价格调为3.5元，也离每股净资产价格3.25元不远了。还有钢联股份(资讯 行情 论坛)近日也宣布将初始转股价修正为4.15元，比3月底每股净资产仅0.01元，再次修正转股价已无空间。因此，一旦极端情况发生，即股价长时间跌破净资产，上述3家公司的回售行为将不可避免地发生。

　　而对于更多期望利用修正条款来避免回售的公司，也并非高枕无忧。因为转股价调低意味着公司股本扩张加大，可能拖累正股下跌，从而陷入恶性循环。因此上市公司对调整转股价也较谨慎。

　　不能再当股票炒

　　尽管在目前的市场市况中，可转债也许值得去“守”。但是否可“攻”呢？

　　国泰君安研究员屠旭东认为，由于所有可转债条款都是在股权分置情况下设计的，并没有考虑到股权分置改革对相关条款适用性的冲击，因此可转债的“股性”可能受到股权分置试点的牵制。

　　目前所有转债的转股价格调整条款都未提及股权分置解决时转股价格的调整问题。这就意味着如果非流通股采取向流通股送股的方式来获得流通权，转股价可以不作相应调整，而由于可转债的价格是其正股股价和转股价格的函数，如果转股价格不变，正股股价因股权分置问题解决而向下，相应可转债价格也会走低。这必然影响转债投资人的利益实现。

　　以金牛能源(资讯 行情 论坛)为例，其试点方案是非流通股股东向流通股股东“10赠2.5”，如果可转债的转股价不做除权，仍然为6.44元，则转债的转股价值仅为80.95元。目前金牛转债的价格为105.93元，为避免损失，持有人只有提早转股。因为随着越来越多的转债转换为流通股，将对流通股股价起到一个明显的稀释作用，部分转债的价格甚至会加速下跌。

　　益民基金苏振华认为，由于发行可转债的上市公司在试点时很可能促使债转股，总股本的急剧扩大将大幅摊薄公司的每股收益。方案实施后部分A股市盈率可能不降反升，正股价格进一步大幅下调。此时，将会导致可转债持有人更大的损失。

　　试点下走势分化

　　申银万国研究员杨云认为，虽然股权分置试点可能使投资者给予转债品种的溢价会有所下降，但不同特征可转债品种要区别对待。

　　如类似金牛转债的品种溢价低，股性强。这种情况下，公司从促进转股的需要具有不调整转股价的积极性。投资者就应该尽早转股，分享解决股权分置带来的对价利益。

　　而对于那些溢价高、债性强的转债，由于它们短期内与股票波动率的相关性大幅降低，因此即使对流通股的补偿能带来股价20%的收益，但正股价的上涨也难以抵消溢价的幅度。随着股价的除权,在转股价不调整的情况下溢价还将因除权而直接大幅度上升，从而进一步向纯债价值接近，此时投资者最好的策略就是持有到期。

　　对于更多溢价适中的转债，将因对价方案和转债的具体条款而产生不同的影响。假如对价优厚，以至于使正股价格的涨幅超过溢价时，转债的价格特征将突变为股性，投资者该积极转股。

　　而当在此之下的一定范围时，该转债价格基本也就是纯债价值，不会对正股价格变动做出较大反应。投资人也最好选择持有到期还本付息或等待股权登记日后的转股价格修正机制来下调转股价。

　　杨云预计，随着股权分置问题解决，上市公司的股权成本将逐步体现，就不一定仍具有现在较强的转股意愿，特别是一些基本面良好的上市公司就更不会盲目推动转股。此时，可转债就将真正恢复价值本色。