大盘蓝筹股方案超级博弈 权证不能承受之重

　　本刊记者 陈为/文

　　先是交易所为配合股权分置改革积极推进权证这一金融创新产品，接着几家试点上市公司积极响应，分别提出了各自的权证方案或意向，通过权证方式促进改革的场景一片红火。可是，另一个主角即便不是大泼凉水，也是冷眼旁观。

　　刚知道宝钢股份(资讯 行情 论坛)和长江电力(资讯 行情 论坛)的权证预案，基金经理的第一个反应就是：“为什么要用权证，把简单的问题复杂化？”

　　在市场的逼迫下，这几家公司都不得不做出调整，有的放弃了权证方案，如永新股份(资讯 行情 论坛)；而开始态度很坚决的宝钢股份将对价方案改为10送2.2股加1份认购权证。

　　“这是市场的胜利，”和迅首席分析师文国庆谈道，“权证应用不被认可，也可能意味着它在股改初期只能充当配角。”

　　宝钢调整权证方案

　　谈及宝钢股份对价方案的让步，华夏基金某基金经理向《证券市场周刊》表示：“胜利来之不易，当初我们对原方案提出质疑，建议公司应多送股时，公司只是说回去认真考虑。现在结果出来了，好于我们原有的预期。”

　　“上周宝钢前来征求意见时，我们提出的理想对价是10送2.5股。当时宝钢的回复态度很冷淡，说他们的底线是10送2.2股，而且10股送1股加上权证方案可以基本达到这个对价水平。我们当时即质问既然对价可以达到10送2.2股，为什么不简化方案，直接送呢？”一位基金公司投资总监也向本刊谈到了谈判过程的艰辛。

　　上周初，宝钢股份提出的对价预案是：非流通股向流通股每10股送1股，另有两份认购权证和5份认沽权证。上述方案足以让普通投资者头大，随后的各种专业分析表达的意思则很简单——方案不过是空心萝卜，流通股股东得不到多少实惠。然而，不过一周的时间，宝钢股份的方案做了比较大的调整。6月29日，宝钢股份复牌后，股价跳空高开，机构投资者看来还算满意。

　　公司总经理艾宝俊表示，这次拟定后的股权分置改革方案，出发点是保护所有股东，特别是流通股股东的利益不受损害，使他们既能得到短期收益，又能实现长期投资回报。权证工具的使用拓展了流通股股东获取长期利益的空间。

　　但是，在意向方案出台时宝钢股份证券事务工作人员曾向记者这样表述：由于公司国有控股的性质，能给予投资者总的对价形式是有限的，而且这些对价也不宜即期都送出，我们更希望利用权证将流通股股东的利益与公司的长远利益结合起来。

　　看来，较早前宝钢股份不仅强调自己公司的特性，而且更希望把对价的支付分配在远期。

　　“宝钢态度的变化是多方面努力的结果。”一位基金经理向本刊谈到这样的观点。宝钢股份证券事务负责人则介绍说，27日公司在汇集多方面意见的基础上，初步拟定了让步方案，并于当天召开董事会讨论该方案。宝钢集团和宝钢股份董事长谢企华亲自担任会议主席，并主持了会议。会上确定了以宝钢原先的底价10送2.2为基础，再附加一份认购权证的方案。但对于权证的行权价格，各方有分歧，有代表认为仍依照4.18元的价格，有代表认为应考虑行权价格的除息因素。为了确定到底定价几何，公司和上交所作了沟通，上交所要求行权价格即使是除息后也不该低于净资产。公司方面最终也就将行权价格确定为4.50元，这样行权价格除息后与以前的意向方案一致。

　　方案调整的背后博弈

　　“市场方面的压力对于宝钢的让步起了相当大的作用，但不排除其中有关部门的授意，”文国庆谈到，“这期间经历了一个十分微妙的博弈过程。”

　　“这个博弈过程起始于当初权证推出的时机。”一位曾参与上交所权证项目研究的工作人员说，证监会方面之所以要配合股权分置急于推出权证，与当时它与国资委之间关于对价谈判陷入僵局有关。该工作人员向本刊透露：“当时证监会方面希望大型国有控股公司能够做出表率多向投资者让利，而国资委方面态度比较强硬，他们的回复是国有公司业绩好，能向市场让利的幅度将很有限。这怎么办呢？既然大家都说不清楚由流通性溢价决定的对价水平应该是多少，那么干脆由市场来决定。而权证正好可以担当这一工具。”

　　“既然权证的产生带有行政博弈的色彩，那么它的作用发挥也在一定程度上取决于部门力量的博弈，这在宝钢股份、长江电力的方案中可以体现出来。”一位权证研究专家谈到。

　　这位专家认为，宝钢股份原来的意向方案明显地表露公司不希望即期支付多的对价，而期望把投资者应该得到的对价更多地以权证的未来收益形式交付，而这样做的结果就是非流通股股东对流通股股东对价补偿的不确定性。因为如此操作的结果是，有无补偿和补偿多少取决于市场。

　　“而这正是有关方面乐意的。一方面他们不想给流通股股东更多的对价，另一方面也认识到如果一点对价都不给也无法向市场交代，而权证相关规则的应用可以化解这个尴尬。”文国庆对本刊表示，“如原宝钢股份的方案中，有关方面可以通过将股价稳定在认股和认沽行权价期间获得较少的对价支付。”

　　可以想象，在宝钢股份意向方案推介过程中，各方的压力都很巨大。权证为主的方案显然偏离了股权分置改革试点的宗旨。证监会多次强调股改试点的目的就是要稳定市场关于对价补偿的预期，而现在如果宝钢股份试点不被市场所认可，又怎能实现此目的？

　　“有关部门很着急，没想到当初为促进股权分置而推出的权证被用偏了。”一位基金公司总经理对《证券市场周刊》说，“为此，有关部门做了大量的努力以促进方案的调整。有关方面的配合工作也很到位，反复向宝钢方面说明公司股改试点的最重要目的不在于自身问题的解决，还必须将社会责任、对市场前景大方向的把握等因素考虑在内。市场也迫切希望公司能够树立一个蓝筹股对价支付数量的明确标杆以明确市场对价预期，不要因自己的‘小算盘’而损害整个股改的全局。”

　　光大证券投资银行(上海)总经理朱永平也认为:“有关方面最终也认识到宝钢股份或者长江电力的股权分置改革，事关整个中国股市，如果方案通不过，可能对市场产生负面影响。出于这种考虑，国资委不得不做出一定让步。”

　　“宝钢这次让步很大，超出了我的预计，其政治意义大于市场意义。” 文国庆表示，“有了该榜样，目前在市场中流传的方案对价太低的长江电力，也很可能将更多按照流通股的意见加以修改做出让步。而更多的国有企业也将比照它们的对价标准。”

　　权证在试点阶段难当主角

　　“宝钢的实质性让步确实是市场的大好事，但另一方面却使得权证的应用大打折扣。”联合证券金融工程部杨戈谈到，“这是无可奈何的事情，任何金融创新无论它的前景多么辉煌，但实际发展都要符合当前的市场形势。”

　　这也就是说，市场形势的发展决定了权证的应用空间。而在当前看来，正在进行第二批股改试点，管理层也寄希望通过这次试点稳定投资人的预期，然后才可以全面推进股改。在这个期间，市场稳定是第一要务，而权证虽然也具有控制风险，锁定收益的功能，但这都是建立在市场理性的基础上的。

　　在试点阶段，利益各方都难言理性：非流通股，特别是好公司对于自己该履行的对价本性上有着逃避倾向，而权证规则的应用恰好为他们提供了模糊对价的手段；流通股，他们对于对价补偿的心态还很不稳定，更多地对类似送股、缩股等方式的真实对价补偿感兴趣，也就难言理性，过早地使用权证，特别是复杂权证，很可能只会激发权证的负面作用，如加剧投机以获得即期收益。

　　因此，诸多专家建议股改之初，市场的稳定是关键，方案的可行性要优先于方案的科学性，权证应用不应该担当试点工具的主角。

　　“第一阶段的股改更多地是政府力量的推动，主要是为今后股改的全面铺开树立样本，因此工具选择是越简单明了越好。”万国测评董事长张长虹谈到，“当然，这也不完全排斥权证的使用，但它的目的很有限，更多地只是为今后权证的使用积累经验。”

　　“当然，权证还是会在股改过程中发挥重要的作用，”华生教授谈到，“等市场形成稳定的对价补偿之后，投资人对权证产品熟悉之后，即是大规模应用的时期。如认沽权证，它有助于投资者防范股改全面铺开后因个别公司对价不理想而引发的市场风险。”

　　张长虹也认为权证将在全面铺开后的股改中发挥重要作用。他谈到，届时的权证使用将更加多样化以解决更加复杂的非流通股可流通问题。如权证方案可以设计成区别于分类表决方案的模式，转变成由流通股股东设计的“非流通股股东准入”方案——即非流通股股东可以视自身情况，选择向流通股股东送股或购买转股权证注销来实现流通。这样，当前具有H股或B股公司的全流通问题就可以得到解决。