别只盯着股权分置

　　尹中立

　　要使股市摆脱危机，惟一的办法是重塑股市的制度基础，籍以恢复投资者对这个市场的信心。目前正是进行这项工作的最佳时机。如果过多地在股权分置改革或股价涨跌等技术性问题上纠缠不清，我们就会忽略治本之道

　　三一重工(资讯 行情 论坛)等四家上市公司陆续公布了股权分置改革方案，标志着我国证券市场股权分置改革的历史大幕已经拉开。这是一项被视为重大政策利好的决定，其用意是挽救不断下跌的股市，同时可以医治被称为“股市万恶之源”的国有股和法人股不能流通的问题。但出乎管理层意料的是，股权分置改革并没有被投资者视为重大利好，大盘反而连创新低。

　　这是因为：1.股权分置改革并不是使股市摆脱危局的治本之道；2.通过补偿方式解决股权分置的方案加速了股市泡沫的破灭速度，只能使少数上市公司的流通股东受益，多数上市公司的流通股股东未来很可能遭受更惨重的损失。

　　找准股权分置问题的要害

　　股权分置改革已经拉开序幕，但究竟为什么要进行股权分置改革，在理论上并没有得到令人信服的解释。比较流行的解释是：1.可以使公司治理效率得到提高(包括：解决上市公司“一股独大”问题，恶意“圈钱”问题)；2.使大股东与中小投资者的利益趋于一致；3.可以完善股市的价格形成机制，使股市更好地发挥直接融资功能。但事实并非如此简单。

　　在违规现象猖獗、违规成本低廉的市场环境下，股权分置实际上保护了中国股市免遭灭顶之灾。如果大股东能够自由减持股票，则将会有无数的上市公司先被恶意掏空，然后大股东一走了之，中小投资者深陷其中，中国股市将有重蹈捷克资本市场覆辙的危险。在监管不到位的条件下实施全流通将会使证券市场更加危险(详见拙作《中国股市不能搞全流通》)。

　　股权分置的确不利于股权的流动与资源配置，但它与股价的形成机制没有逻辑上的关系，把股价高估或扭曲的原因归结为股权分置是没有道理的。对这个问题的认识上，很多人都陷入了误区，试想：H股的股权结构与A股市场完全一样，为什么H股市场的价格形成机制没有出现什么异常？那些认为三分之二股份不流通导致股价比国际市场定价偏高的观点，在方法论上犯了一个致命的错误，他们是按照一般商品的价格决定原理来分析股票的定价问题。国内股市的价格形成机制出现不正常的原因是行政的过多干预以及市场操纵、内幕交易等违规行为的频繁发生导致的。总之，股价扭曲源于监管不力，而非股权分置。

　　螳螂捕蝉黄雀在后

　　笔者认为，在股权分置改革试点启动之前，市场舆论存在刻意误导的成分。在试图误导政府和公众的言论中，隐含着三种动机：一种动机是为了抛售手中的非流通股票。这些人(或公司)曾经通过各种方式(大部分是2000年以后，政府启动了国有股减持试点工作，有些人认为国有股流通指日可待，于是从市场中购买国有股，价格一般是上市公司的每股净资产值)拥有了一些国有股或法人股，本意是想套取上市公司非流通股价格与流通股价格之间的差价，但随着二级市场股价的不断下跌，上市公司的股价与每股净资产值越来越接近，希望通过这些非流通股发财的梦想越来越渺茫。于是，这些人不遗余力地制造各种舆论，希望股市早日实现全流通。

　　第二种动机是希望通过获得补偿的方式降低流通股的价格，从而实现股价与合理估值的接轨，这是很多基金经理的想法。2001年之后，随着基金队伍的不断壮大，市场的投资理念发生了质的变化，从以前的坐庄模式向“价值投资”转变，这是市场进步的表现。但就在“价值投资”理念越来越深入人心的时候，机构投资者的困惑也越来越明显，因为按照国际市场的估值标准，即使上证综合指数(资讯 行情 论坛)跌到了1000点左右，我国股票市场的绝大多数上市公司依然没有投资价值。将部分非流通股无偿送给流通股股东，然后再除权，就可以保证在流通股股东不受损失的前提下将股票价格降到合理的价位。这早已成为基金经理们梦寐以求的目标。

　　第三种动机是为了起到广告效果。这些人目的是掌握话语权，希望上市公司在实施股权分置改革时聘请自己为顾问，从而为自己得到更多的业务机会。

　　总之，在众多的市场舆论中，夹杂着各种私利的动机，这是值得我们注意的。而一般投资者没有话语权，只能在网上发泄一下自己的情绪。

　　“补偿说”成立与否是一个重大的理论问题

　　三一重工等四家试点企业的股权分置改革方案均为非流通股东向流通股东提供补偿。通过非流通股东给予流通股东一定比例的补偿以实现股权分置的解决似乎已经成为市场与监管层的基本共识，分歧仅在于补偿标准和具体操作方式。但补偿(或对价)是缺乏法律依据的。这是一个重大的理论问题，如果不弄清楚的话，股权分置改革很可能会带来难以估计的后果。

　　股票的价格取决于上市公司的盈利能力，即未来现金流的大小，从理论上来说，股价应该等于未来现金流的贴现值，与市场的供求关系没有关系，股市的资金供求关系只是影响股价短期波动的因素。这是资产价格与一般商品价格之间的本质区别。

　　很多人都认为，非流通股转为流通股必然会打破现有股票价格均衡，损害了现有股东利益，因为供给增加必然会导致价格下降。其实，这种规律只适用于普通商品的供求关系，不适用于投资品市场。股票作为投资品，只要它物有所值，市场对它的需求几乎是无限大的，供给数量的增加对市场价格的影响是可以忽略不计的。现实中不乏类似的案例：大盘蓝筹股中的战略投资者配售部分是在发行后分批上市的，但只要该股票在上市之初定价合理，战略投资者配售部分的上市交易一般就不会对现有股票价格造成冲击；只要市场利率稳定，国债市场的价格也不会随着国债发行量的增加而逐步走低。

　　但现实中的我国股票市场的股价在相当程度上是由资金的供求关系决定的，如何理解现实与理论的这种差距？笔者认为，导致我国股市现状的原因是多方面的，最重要的原因是当股价下跌时，游说政府干预股市的声音立即多起来。一次又一次的干预，扭曲了股市的价格形成机制，使股市形成了一个“政策市”，一个“资金推动型”的市场。可见，当前股价不合理的责任不完全在大股东。

　　如果真要讨论流通股股东与非流通股股东之间的损失与补偿问题的话，股权分置主要受害者应该是非流通股东，流通股股东应该给非流通股股东补偿。股权分置使大股东长时间失去了自由交易自己股票的权利，大量的资产不能及时转变为现金，长期沉淀在股权投资中。全世界的股票交易监管者都认为大股东冻结股权转让是保护小股东的最有效措施，为什么同一措施在中国就变成了对流通股东的伤害？

　　如果“补偿说”成立的话，那么，今后发行股票(尤其是大盘股)是否要向全体流通股股东赔偿？因为按照“补偿说”的逻辑，发行大盘股会使市场的供求关系发生变化，从而导致股价下跌，所以应该向市场的所有投资者进行赔偿。显然，这是荒唐的逻辑！

　　令人最担心的是，在“补偿说”的幌子之下，上市公司的高管会和市场上的庄家联手，大搞瓜分国有资产的活动。对于上市公司高管而言，这些股权不是自己的，只要有人给他们足够多的好处，他们会尽可能多地把国有股无偿地送给流通股股东。假如流通股大部分在一个人手里(这种情况在我国股市里曾经非常普遍)，流通股股东与非流通股股东之间的“对价”就成了庄家与国有股东代表之间的“对话”。尽管还有国资委和证监会的审批，但并没有审批的标准，从制度上很难有效防止内外联合瓜分国有资产的行为。只要10股送10股是合理的话，10股送20股也无可厚非，只要上市公司的控股股东提出方案，国资委等部门很难拒绝该方案。所以，有人说“股权分置改革是瓜分国有资产的盛宴”是不无道理的。

　　流通股得到了补偿，为何还要投反对票？

　　股权分置改革试点方案出台后，股市不断下跌，它表明，二级市场对这些方案投了反对票。从公正的立场来说，不论是清华同方(资讯 行情 论坛)的补偿方案，还是三一重工、金牛能源(资讯 行情 论坛)的修改后的方案，对流通股股东来说都是利好。既然是重大利好，为何二级市场不买账？

　　笔者认为，二级市场下跌的最直接的原因就是很多上市公司的国有股或法人股不值钱，即使全部无偿送给流通股股东也没有任何意义。

　　现阶段的我国股票市场正处于泡沫破灭后股价不断回归的过程中，在没有外界干扰的情况下，市场的价格回归会按照自己的方式进行，虽然总体趋势是不断下跌，但有涨有跌，涨跌相间，时间会比较长。而目前的股权分置改革影响了股价回归的速度和方式，而这种影响对于好公司与差公司来说是完全不一样的。例如，一个盈利能力比较好的公司股价的合理估值是10元，而现在的二级市场股价是15元，流通股股东只需要从非流通股股东那里得到50%的权益补偿，该公司的股价就会通过除权的方式立即回到10元的价位(即该公司合理的股价)，如果得到更多的补偿，那么，流通股股东不仅没有损失，而且还会得到好处。

　　但如果是一家差的公司，它没有能力盈利，它的合理的估值水平是0，而现在的股价是3元，即使非流通股股东把全部的股票都无偿送给流通股股东，流通股股东也无法获利。因为按照正常的过程，从3元回到0的价位需要几年的时间(假设)，而由于股权分置改革，市场的供求关系完全打乱，该公司的股价会立即从3元回到0！

　　因此，股权分置改革的结果必然是股价的加速回归，很多持有绩差股的投资者会血本无归，股价焉有不跌之理？这些绩差股的大幅度下跌严重影响了投资者对市场的信心，他们不仅抛售手中的股票，而且赎回投资基金，迫使基金经理抛售股票。这就是我们最近一段时间所看到的市场的状况：先是绩差股下跌，接着是基金的重仓股下跌，大盘不断创新低。

　　估值为0或接近于0的上市公司占上市公司总数的三分之一以上，如何确保这些上市公司的流通股股东的利益不受损失，是股权分置改革成功的关键。而政府又难以承担如此重任。

　　治本之道何在

　　要使股市摆脱危机，正确的做法是反省我国股票市场的制度缺陷，把存在的制度漏洞堵住，在制度建设上做文章。如果我们过多地在股权分置改革或股价涨跌等技术性问题上纠缠不清的话，我们可能会贻误制度建设的时机。建议如下：第一，严格监管。加强市场监管，严惩违规者才是各国证券监管部门保护中小股东的正确道路，我国证券市场也不可能例外。目前的市场秩序比几年前好了很多，但市场监管依然有许多工作要做。我们应该在修订公司法和证券法过程中充分体现严格监管的思路。

　　第二，国家承担司法赔偿责任。虽然严格执法是保护投资者利益的根本措施，但从短期看必然会导致股票价格的进一步下跌，进一步伤害当前投资者的利益。为此，政府对于那些法院已经判决，而当事人已经无力赔偿的证券侵权案件直接承担赔偿责任，政府在履行赔偿责任之后再追究有关当事人的责任。

　　第三，将优化公司治理作为股权分置改革试点的首要目标。政府不能无限期剥夺大股东自由转让的权利，全流通迟早要到来的。一旦实施全流通之后，公司治理的难度将会显著增加，如果不能探索出适合中国国情的有效公司治理机制，上市公司的质量将会进一步下降。但适合中国国情的公司治理机制的形成不可能在一朝一夕完成，需要长期的探索和总结，这才是解决股权分置问题试点阶段最需要解决的核心问题。如果我们现阶段将全部注意力都放在大股东补偿标准的高低问题上，则全流通很可能为我国证券市场带来一场新的灾难。

　　第四，放松行政管制。目前监管部门对证券市场的过多管制对证券市场的活力构成了严重伤害，例如证券公司股权转让和增资扩股受到过多的局限，广发证券的员工持股计划因得不到证监会的支持而面临流产；上市公司再融资周期长，效率低下，定向增发需要证监会的特批，上市公司不能自主决定重大资产的收购和出售；证券交易所职能弱化等。证券市场的精髓就是创新，监管部门在管好应该管好的事情的同时，应当尽可能放松对市场的直接管制，还市场以本来面目。