中国股票市场不能搞全流通 否则会是灾难性后果

　　尹中立／文

　　上市公司的公司治理结构存在严重的缺陷。这个缺陷表现在两个方面：一是我国的传统文化和现代公司治理制度之间存在难以契合的地方；二是法治环境难以保护小股东的利益。但这两个缺陷不是由于“一股独大”导致的。相反，如果不是“一股独大”，我国上市公司的治理问题会更突出。

　　一段时间以来，不管是学者还是投资者，几乎形成了一致的认识：现阶段中国股票市场发展的最大制度缺陷是没有实现股票的全流通。因此，要使资本市场走上健康的发展道路，应该当机立断，实现全流通。尤其是最近的股市大跌，希望通过解决“股权分置”，实现全流通的途径来挽救股市颓势的呼声越来越高。

　　为什么说我国股票市场发展的最大制度缺陷是没有实现股票的全流通呢？理由主要有以下两点：1、不能全流通，导致“一股独大”，造成上市公司治理效率低下；2、大股东的股票不能流通，使大股东与小股东之间的利益不一致，上市公司肆意“圈钱”。

　　上述观点看上去有道理，其实是经不起推敲的。企图通过“全流通”来解决上市公司的治理问题的改革思路不论是从理论上还是实践上都是有问题的。在目前的法治环境下，股票市场不能搞全流通，否则可能会导致灾难性的后果！

　　全流通解决不了上市的公司治理问题

　　我们先来分析第一个缺陷。现代公司治理是我国改革开放以后从西方国家

　　引进的公司组织制度，其主要目的是要改造国有企业。但现代公司治理搬到我国以后，一直处于“貌合神离”的状态。比如，监事会无法履行监督责任，董事长和总经理之间的关系很难理顺，总经理不向董事会说真话，董事会不向股东大会说真话，等等。原因何在？有人说，主要的原因是国有股比重太大，是“一股独大”导致的。但现实的情况却告诉我们，不是“一股独大”的公司更麻烦，三天两头地闹内部斗争。如果是上市公司，情况就更糟糕，这样的上市公司经常遭到庄家的光顾，每个庄家盘剥一把，要不了多长时间，一个好端端的上市公司就被糟蹋掉！

　　为什么股权集中不行，股权分散也不行？我们应该从文化根源上找原因。从世界范围看，公司治理主要有三种模式：英美市场监控模式、德日的内部监控模式和东南亚的家族控制模式。但进一步研究发现，这三种不同的公司治理模式是对应不同的文化根源和法源基础，与英美市场监控模式相对应的是英美法系，与德日的内部监控模式相对应的是大陆法系，东南亚国家由于司法体系的不健全，使股权方式的融资无法得到保障，形成了特殊的家族治理模式。

　　英美法系的核心是基督教文化，为什么基督教文化背景下公司治理效率比较高？这是很值得去研究的事。在这里，我引用刚刚过世的著名经济学家杨小凯关于基督教与制度方面的研究成果。他认为，基督教里边有几个基本的东西是现代商业准则中必不可少的东西。其一是要有公平的政治游戏规则，它要满足模糊面纱的原则，即不管你在什么地位，不管你是小偷还是警察，是被告还是原告，都认为

　　游戏规则公平。模糊面纱的原则很难在没有宗教的情况下产生。现代公司治理的核心就是民主决策和监督，这些都是建立在公平基础上的游戏规则。

　　而中国文化传统的根本是“不平等”，所谓“君、臣，父、子，长、幼”有序，正如著名社会学家费孝通所说的“差序格局”。这种文化传统表现在公司治理中也非常充分，一个治理得好的公司就好像一个家，这里必须有一个“家长”(董事长或总经理)，其他成员按照和家长的关系的远近分为若干层次，但任何层次的人都必须按照“家长”的旨意办事，无人能监督“家长”。可见在我国“差序格局”的文化土壤里是长不出“平等”的游戏规则的。我们一直在抱怨：为什么上市公司的监事会不起作用？为什么董事不“懂事”？为什么独立董事不起作用？且不知这是我们的文化传统！

　　也许有人说，中国是礼仪之邦，中国人也有讲信用的传统。但中国人相信的是孔孟儒学，它是哲学而不是宗教，哲学没有像上帝那样的“监督”功能。中国人讲朋友之间“言而有信”，讲信用是有前提的，如果不是熟人，“信用”也就无从谈起了。对于上市公司来说，小股东成千上万，大股东和小股东之间根本不认识。因此，大股东和公司的实际控制人根本不可能对小股东讲什么信用。这种情况不仅存在于我国的上市公司中，儒家文化圈的所有国家都存在这个问题。这也是为什么东南亚国家的公司治理采用家族模式的最根本原因。

　　理论推导往往是枯燥乏味的，还是让我们看看现实中的例子吧。在刚刚过去的2004年岁末，不断传来上市公司高管出事的消息，先是海外注册并上市的“中航油”的董事长，接着是香港上市的“创维”的创始人。就在国内A股市场的投资人隔岸观火的时候，A股市场的明星上市公司———“伊利股份(资讯 行情 论坛)”的5名高管被抓。这三个公司的问题都是出在公司治理方面，而这三个公司又正好代表着我国上市公司的三种类型：国内注册，国内上市；国内注册，国外上市；国外注册，国外上市。

　　以前，我们讨论上市公司的公司治理结构存在严重的缺陷时，总是重点放在全流通上和法治环境方面，认为国内的法治环境难以保护小股东的利益。这次，三个公司中有两个是在国外上市的，而且“中航油”还是在国外注册的公司，用以往的解释思路很难说明出事的真正原因。

　　我国公司治理方面存在的第二个缺陷是法治环境难以保护小股东的利益。根据法源的不同，各国法律体系可以划分为普通法系和大陆法系两大类。普通法系以英美为代表，而大陆法系以欧洲大陆国家为代表。英美法系对债权人权利保护、股东权利保护以及执法力度方面都要强于大陆法系国家。因此，英美法系国家的公司股权可以分散，而大陆法系的国家因小股东的权利得不到有效保护，只能采取集中持股的公司治理结构，德国和日本就是这些国家的典型代表。为什么英美法系国家就能对小股东的权益实施有效保护，而大陆法系就不能对小股东的权益实施有效保护？这是因为英美法系实行的是判例制度，而大陆法系实行的是成文法制度，判例法制度可以缓解“法律的不完备性”问题。

　　我国实施的是大陆法系，在对小股东权益的保护方面有先天的缺陷，我们不可能实现股权分散条件下的有效公司治理。比如说，我们发现了现行的公司法或证券法中的某一规定不利于对小股东利益的保护，但如果要对该条款进行修改，需要经过全国人大的几次讨论方可，不仅程序复杂，而且时间周期很长。在资本市场，创新无处不在，新的现象层出不穷，法律永远落后于现实，这就是大陆法系的缺点。

　　对于国有控股的上市公司而言，在公司治理方面还可以利用过去一直沿用的约束和监督机制，如党组织、行政组织等，这些和公司治理有关的组织系统虽然效率不是很高，但仍然有效。如果我们信奉股权分散可以提高公司治理效率的理论，上市公司只有市场监督这一种途径来约束董事会和经理层，结果应该是不言自明的。

　　在这里，可能会产生一些误解。有人会说，按照你的观点，是不是认为国有企业的经营效率比民营企业的经营效率高？答案当然是否定的。公司治理效率和公司经营效率是两个不同的概念。民营企业的公司治理效率低的原因是小股东的资金被大股东“掏空”，但这些被“掏”去的资金成为大股东自己的钱之后，利用效率不会很差，但产生的效益已与股份公司的小股东无关。所以，从国家的角度看，民营企业的经营效率高于国有企业；但从小股东的角度看，民营控股的上市公司的资本回报率会低于国有控股的上市公司。

　　让我们再从实证的角度来验证上述理论推导。1990年12月19日，上海证券交易所正式挂牌开张，在最初交易的老八股中，延中实业、爱使股份(资讯 行情 论坛)、飞乐音响(资讯 行情 论坛)、申华股份以及兴业房产都是全流通的上市公司。但是，这些看上去完美的制度安排，并没有给投资者一个完美的交待。因为没有控股股东使这些公司成为资本炒家追逐的对象。更令人震惊的是，这些全流通公司大多长期没有主业，没有市场竞争力，业绩大多由东拼西凑的“投资收益”作为支撑。从这些已经全流通的上市公司的实践中，我们清楚地看出，全流通的股票更容易被操纵，不利于公司治理结构的完善和核心竞争力的提高。

　　全流通可能导致大股东与小股东之间更严重的对立

　　主张全流通的另一个重要论点是：股权分置使大股东与小股东之间的利益不一致，大股东只关心“圈钱”，而不关心股价的涨跌。只要实现全流通就可以解决这个问题，使大股东与小股东之间的利益趋于一致。中国证券市场的发展得益于我们这种股权设计，否则，在我们目前的法治环境下，股票市场不可能得到迅速的发展。在我们的法律还不能很好地保护小股东的情况下，大股东不能过度地关注股价的涨跌，否则会导致内幕交易泛滥。例如实现全流通的话，我们的股票市场至少可能发生以下两种新情况：1、在大股东持有的股份不能流通的情况下，大股东都有足够的动力和胆量来和庄家合谋操纵市场。如果实现全流通的话，大股东自己就摇身一变成为上市公司的庄家，利用内幕信息进行操纵市场的动力要提高N倍。大股东会在骗局未暴露之前大规模套现，然后一走了之，让中小股东深陷其中；2、如果原股东大比例减持，二级市场的庄家就很容易成为公司实质性控股股东，因为庄家一般都握有相当比例的筹码，他们就有能力直接胁迫管理层配合二级市场操作，使公司行为严重短期化。最为关键的是，这类违规或犯罪手段一般都比较隐蔽，不经过深入调查取证，很难掌握他们的违规或犯罪事实，但这类违规或犯罪所获得

　　的收益金额一般都十分巨大，几个亿，甚至几十亿元。如果监管部门或司法部门不能针对上述新特点，有针对性地改善监管方式，届时被调查对象将会有足够的能力为调查取证以及量罪定罚设置重重障碍，使得违规或犯罪行为长期得不到有效惩罚。一旦出现上述情况，市场对监管部门的公信力就会下降，各种短期行为就会十分猖獗。

　　因此，我们在讨论全流通的种种好处的同时还应当认真考虑全流通可能存在的“并发症”，尤其需要检讨我们的监管制度能否继续有效地应对未来新的情况。

　　全流通解决不了上市公司肆意“圈钱”行为

　　市场各方几乎一致认为，因为存在“一股独大”，所以上市公司只关心“圈钱”。其实，这个结论没有找到真正的病因。试想，上市公司凭什么能够高价融资或再融资？它是根据二级市场的价格来确定的，这中间没有任何错误，这种IPO的价格确定方式也是符合国际惯例的。我认为问题的关键在二级市场的价格太高。如果二级市场的价格足够低，上市公司就不会单纯选择股票市场融资，它们可能去发行公司债券，或到银行借钱。

　　也许有人会说，如果不是“一股独大”，流通股股东在公司股权结构中所占的比重超过第一大股东，那么在关于再融资的表决上，该方案就不会通过。这个假设不符合国内外资本市场的现实，从全球的视野看，只有美国上市公司的股权最分散，但仍然有超过一半的上市公司被大股东控制，东南亚诸国的上市公司就更不用说了，大多数是家族控制的。而这些国家的上市公司并不存在小股东与大股东在再融资问题上的如此激烈的冲突。和国内股市最有可比性的是H股市场，它的股权结构和A股完全一样，为什么H股市场没有出现A股市场上对上市公司融资的厌恶情绪？只有一个简单的道理，H股的价格比A股价格合理。也就是说，导致大股东肆意“圈钱”行为的原因是股价扭曲，与大股东的股份是否流通没有任何关系。

　　因此，只要股价回归到合理价位，大股东与小流通股股东之间的利益冲突就会消失。

　　破解股市迷局的关键：探索“具有中国特色的公司治理模式”

　　对于股票市场而言，除了要利用一切手段增加市场的透明度，强化市场对上市公司的约束之外，最根本的出路还是要探索符合我国传统文化特点的“中国特色的公司治理模式”，我们不能简单模仿西方的所谓现代公司治理制度，这是摆在我们面前的重要课题。我认为，可以从以下几个方面取得突破：

　　第一，实施个人破产制度。“家”是中国人的最核心的组织，在上市公司的治理结构中应该利用“家”的组织资源来约束有关当事人。个人破产制度就是使“家”资源有效发挥作用的方式。在基层从事银行调研的过程中发现一件有意义的事情，在中国的大部分地区的中小企业融资都往往因为缺少抵押物而陷入困境，但在东部沿海的一些地区，基层银行家们发明了有效的方法化解了这个问题，他们的做法很简单，让企业家用自己的祖屋等做抵押品，这样的抵押方式比其他任何方式都有效。因为“祖屋”是中国人“家”的象征，是自己人格的象征，失去了祖屋就会失去一切。公司治理应当从中受到启发。

　　第二，实施管理层和职工持股制度。尽管公司的管理层是事实上的“家长”，公司内部很难有人能对他们起监督作用，但职工和企业家事实上形成了一个大的“家庭”，在这里，我国的传统文化中的许多因素可以发挥作用。让企业的职工发挥监督作用的成本远远小于让小股东发挥监督作用的成本。

　　第三，降低上市公司发行股票筹集资金与上市前公司净资产的比例。2004年5月份，中国证监会将IPO募集资金规定为不超过上市前公司净资产的2倍，比以前降低的不少，但我认为应该将该比例降低到1∶1。因为小股东出的钱和大股东差不多，小股东就可以“搭便车”。因为融资成本大大提高，大股东将上市公司视为融资工具的可能性大为降低。这一点不仅在中小企业板很重要，主板市场同样重要。上市公司的增发、配股融资也要按照相同的原则执行。