尹中立：机构投资者救不了中国股市

　　尹中立／文

　　2000年后我国“股市生态”遭到严重破坏

　　总结我国股市十几年的发展的历史，我们可以按2000年为界，划为两个时期。2000年以前的股票市场的生态构成主要是散户、证券公司、私募基金等。证券投资基金在2000年 之前规模很小，不到200亿元。对于机构投资者来说，证券公司的资金规模比较大，有1000亿元至2000亿元左右，其余的市场参与者主要是散户和私募基金。需要说明的是，私募基金一般也是依赖个人的投资经验，很少有自己的研究队伍，因此它们的行为方式和组织方式与个人投资者之间没有本质的区别。从资金数量看，2000年以前的机构投资者的比重不超过30%，散户占70%以上。也就是说，2000年以前的中国股市生态中，“大鱼”少，“小鱼”多。所以，“大鱼”能够很好地生存发展，而“小鱼”也越来越多。它们之间构成了比较稳定的平衡。

　　但2000年以后，我国股市的生态平衡被打破。主要的原因是政府开始着力发展机构投资者，使投资者结构逐渐发生变化，以基金为主的机构投资者所占的比重越来越大。到2004年10月为止，基金的总规模已经接近3000亿元，投资股票的基金也接近2000亿元规模，加上证券公司的委托理财和自营业务的3000亿元，机构投资者持有的股票占股票流通市值的比重超过了50%，在资金份额上，散户退居次要地位。股市生态环境发生了较大的变化：“大鱼”越来越多，而“小鱼”越来越少。

　　当市场发生了这样变化之后，坐庄盈利的难度开始增加，在拉抬股价的过程中，跟风盘越来越少。我们可以用股市换手率的统计数据来反映这个问题，2000年以后，股市年换手率从400%减少到200%左右。而且，质地较好的上市公司的股票都被基金入驻。坐庄模式不再显灵。大庄家新疆德隆的崩盘背景就在于此。

　　如同自然界的生态平衡遭到破坏会导致自然灾害一样，股市生态破坏以后，股灾的频率必然增加。我国股市在2000年以前的十年间，发生过一次“危机”时刻和两次“紧张”时刻。但我国股市在2000年以后的3-4年间，已发生过两次“危机”时刻和两次“紧张”时刻。比较而言，我国股市危机的发生频率有了明显提高，股市危机的发生烈度也有了明显提高(波涛，2004)。

　　在2000年以前，我国股市主要低点之间的间隔通常至少都在1年以上，大部分时间可在两年以上。而在2000年以后，我国股市主要低点之间的时间间隔已缩短至8-9个月，我国股市的安全性已显著下降，我国股市越来越缺乏依靠自身力量实现景气循环的能力。

　　在2000年以前，我国股市的下跌幅度与上涨幅度之比，大体处于30%-60%之间，平均处于40%-50%之间。而到2000年之后，我国股市的下跌幅度与上涨幅度之比，已平均超过100%，即平均跌幅大于涨幅。

　　从一种股市生态过渡到另一种股市生态？

　　有没有什么办法改变我国股市生态脆弱的现状？答案是肯定的。

　　在前面，我们将我国的股市生态和美国股市作过一番比较，结论是美国股事生态比我国股市生态稳定，原因是美国的股市生态链比我国股市生态链长，本质的区别是上市公司的分红为股市生态提供了充足的初始养分。要使我国股市生态也进入美国股市生态的状态，有两条途径，一是股市的持续下跌，使股价不断降低；二是通过国有股法人股低价配售给流通股，实现全流通，大幅度降低平均股价。这两种途径都可以降低股价，使投资者通过上市公司的分红得到“应有的回报”。

　　目前，我们选择的显然是第一种途径。股市下跌的本质就是股市生态系统在原有的平衡遭到破坏后企图找到自己新的平衡状态，是从一种股市生态过渡到另外一种股市生态的过程中。当然，这个过程是痛苦的，有很多机构和散户会在股市生态巨变中“死掉”。

　　值得注意的是，机构投资者一改从前抵制国有股减持或全流通的态度，呼吁政府尽快落实全流通方案，其本质就是希望市场通过除权的方式而不是下跌的方式回归到“投资市场”状态，使股市生态系统进入一个稳定的状态。他们希望选择第二种途径实现股市生态的变迁。

　　但我认为，第二种途径不一定比第一种途径好，原因在于目前的法治环境下，如果实现股票市场的全流通，小股东的利益会受到更大的侵害(不在此详细论述)。也就是说，股市生态要从现在的状态过渡到稳定的状态，都要付出痛苦的代价，采取适当的措施恢复我国股市原有的脆弱的平衡状态也许才是次优的选择。

　　结论：不能片面强调发展机构投资者

　　从我们的分析可以看出，导致目前股市一蹶不振的根本原因是机构投资者发展的步伐太快。因此，缓解股市危机的有效措施就是暂缓机构投资者的发展速度，采取鼓励散户投资者的股市发展政策，使机构投资者和散户投资者均衡发展。

　　这和目前的救市政策是背道而驰的。我们目前已经出台或正在出台的救市政策恰恰是扩大机构投资者的比重，如保险资金入市、商业银行组建基金管理公司等。

　　但值得注意的是，机构投资者在市场中已经掌握了话语权，它们在相当的程度上能够左右政府的决策。减缓发展机构投资者步伐的政策主张一定会使它们的利益受损，机构投资者会阻止该政策的落实。这就是所谓的“路径依赖”。