李慧：看淡中国A股

　　2004年李慧写过一个报告：《介入A股就是现在》。时隔一年，当她所任职的里昂证券获得了QFII资格并获得了5000万美元的投资额度时，她在最新研究报告《转轨风险》中提出看淡中国A股，主要原因在于目前政策调整的效果不明朗

　　本刊记者 陈玉强/文 丁凤园/摄

　　李慧喜欢穿有民族特色的服装，挎有民族特色的包，在内地，李慧像鱼儿回到水中，与周边环境融合在一起，让你觉得她并不扎眼。但在外国人扎堆的地方，却一下能显示出这位中国研究主管的中国特色。李慧穿着的色调偏深色，极难见她着鲜艳的衣服，这或许与她沉稳的性格有关。李慧的眼睛不大，却极为有神，既不锋芒毕露也不内敛飘忽，与她对话，你能感受到她眼中流露出的睿智与一种亲切感。作为中国研究部主管，李慧是那种可以同时应对几件事的角色，她很忙，步履也快，但不失女性特有的条理。

　　最近，里昂证券获得了QFII资格，并获得了5000万美元的投资额度，面对觊觎两年之久的中国A股市场，其中国研究部主管李慧却有一个惊人的判断——看淡中国A股。李慧是第一位在外资投行中做中国研究的人，做中国研究逾10年。里昂证券的研究独立性和质量曾被业界评为亚洲第一。李慧此语一出，顿时在业界产生了巨大影响，甚至有人夸张地把5月17日港股股指的下跌，归咎于李慧。不少同行告诫李慧，公开发表这种看淡中国A股的言论，将会对里昂证券产生不利的影响。但李慧坦言，里昂证券有信心支持研究的独立性，“我们不可能看到了风险，不告诉我们的客户。”

　　有趣的是，2004年李慧曾写过一个研究报告：《介入A股就是现在》。时隔一年，她走向了截然相反的另一端，她的最新研究报告名为《转轨风险》。是什么原因导致了李慧的观点为之一大变，她的观点为何能产生如此大的“杀伤力”？带着上述疑问，《证券市场周刊》记者采访了李慧女士。

　　警惕政策反效果

　　李慧不爱穿西装，就算是在正式的论坛上也是如此，然而这并不影响她的干练，她自言从西方的职业训练中受益良多。她曾在外资行接受过一种训练，受训者被要求在30秒种之内，把研究中的主要信息讲出来。面对记者的提问，她言简意赅地回答到，她看淡中国A股的主要原因，就是目前政策调整的效果不明朗。

　　政府出台调控政策的目的很清楚，但实施过程中，存在诸多不明朗因素。中国经济现在毕竟是一种转型中的经济，中国企业的营运环境不清晰，可预见性低，这里面体现了政策的风险、行业的风险。

　　李慧以2004年土地供应政策调整为例指出，2004年4月底，国家宣布暂停审批农用地转非农建设用地半年，当时这个政策的意图是为了稳定农村耕地价格的上涨，促进粮食产量增长，减低通胀压力。但这客观上又造成了土地供应的下降，在需求没有大幅调整的情况下，房地产价格往上涨，这就起到了一个出人意料的反效果。此时，国家又不得不加大力度来调控房地产，这时调控的难度无形加大了。类似的这种政策反效果继续出现的可能性非常大。大家都知道政府调控房地产的意图，但政策出台的频率太快，往往可能会事与愿违。

　　在“银根”和“地根”紧缩的情况下，政策又出台新规定，土地闲置两年以上不开发要收回土地使用权，一年以上不开发要交土地闲置费，实际上房地产公司的负担又加重了。房地产公司本来销售量就在下降，回笼资金就在下降，为了不被收取闲置费和被收回土地，房地产公司又不得不开工，然而“银根”紧缩，它们又不容易从银行贷到款，最后的结果只能是房地产完成率下降。因此，在需求没有改变的情况下，要想房地产价格下调，很难。政策的变化，在清晰度低的情况下，可能最后事与愿违，或者进一步增大调控的难度。

　　许多地方新增的国民生产总值都是房地产带动的。地方政府对房地产业实际采取了半纵容的态度，再加上国际上对人民币升值的预期，这些投机因素导致房地产业在大中城市上涨。长远来看，中国的房地产应该是慢慢地升值，但国民的平均消费都没有跟上的时候，就这么大幅度上涨，产生的负效应会非常大。一个事情可能是10年内做成的，你想要在两年内做成，其中出现的风险肯定是很大的。

　　中国地产股，里昂证券的普遍评级是减持，虽然我们对房地产行业的整合者和账务状况比较好的公司，还是建议长期持有，但这些公司的股票也会有一个调整期，我们建议是见低买入，不会建议投资者现在介入。中国的房地产热，是局部过热，并不是一个全国范围的现象。但由于调控政策的出台，房地产的交投量是下降的，资金回笼慢，股本回报率下降，因此对房地产行业要重新评估。短线来说，地产股股价都会下滑，只是下滑的幅度大小而已。

　　李慧双眉微皱地说道，如何全面地出台对各行业不会出现反效果的政策，这需要各个部门的协调，也需要了解市场最根本的需求，对各方面要有一个准确的判断，这方面的难度是很大的。

　　经济向左，股市向右

　　中国的一个怪现象是，宏观经济多年高速增长，而证券市场却多年熊市。李慧以为，做中国证券市场的研究，不了解政策的变化和营运环境的变化，是根本不可能进行的。李慧时隔一年，推出一份与原来观点截然相反的研究报告，正是这么一种追踪把握政策营运环境变化的结果。

　　李慧认为，中国宏观经济还会有一个比较稳定、健康的发展，但宏观经济层面会与公司层面有一段时间的脱节。因为各行业都在做产业政策的调整，最后对供需会产生什么样的影响，这是不稳定的因素。

　　比如中国的钢铁业，2～3年内中国钢铁业的国际竞争力肯定会显现出来的，但国家在对钢铁业进行调控，这在短期会加剧市场竞争。这个行业长远是好的，但现在介入为时过早。钢铁业的行业整合和产业升级，需要很多资金，而钢铁企业的融资渠道不畅通，这将导致它们的融资成本上涨。中线即2～3年后我们看好中国的钢铁行业，但现在它们正在锻炼身体，在这个过程中，它们的运动量过大。这也是我们建议大家短线不要过多介入中国A股的一个主要原因。

　　其实，不但A股面临政策的风险，香港H股和红筹股同样也面临这个问题，它们的公司母体在中国，公司营运也在中国。香港H股的平均市盈率是9倍。国内A股的市盈率在12～16倍之间。香港H股和红筹股的市盈率在整个亚太区，排在倒数第二位。为什么中国宏观经济不错，而中国H股的市盈率却在亚太区排在倒数第二位？

　　李慧认为，很重要的一个原因是公司运营环境不明朗的因素比较多，中国股市是政策市，如果将市盈率与公司本身真实的赢利状况相比附，这并不恰当。如果你对一个公司的赢利状况不确定的话，你不会给很高的市盈率。中国公司本来就是产量大过需求，产品结构不对称，尤其是低端产品的产能过剩，导致了大家都不能把价格最大化。现在国家对这些行业的调整，从长远来看，是对中国股市有好处的，但是在短线，那些情况不太好的企业，又进一步把产品压价，这样就把大家都拖累下去。这样，整体市盈率也降下来了。

　　比如，由于政府的调控，大家对房地产行业看跌，就算地产股股价没有大跌，消费心理也会调整，消费者可能不会着急去买房，这样房地产的交易量会下降，资金回笼就慢，利润率就要受到影响。

　　操作策略：变与不变的哲学

　　里昂证券虽然新近获得了QFII资格，然而其中国研究主管却看淡中国A股，这会否直接导致里昂证券在介入A股市场问题上按兵不动呢？

　　李慧表示：“其实，我们是做二级市场的，我们建议客户短线不要过多介入A股，这对我们的收入也会有影响。如果我们什么都不做，我们也活不下去。我们对研究策略做了一些调整，从原来的一些传统行业转到一些新兴行业，比如天然气的分销和供应、中西部的公路运输和码头运输等，成为了我们研究的重点。这些行业的公司基本上都是中小规模，我们对风险把握比原来更加严格。”

　　目前中国有很多新兴的行业，在A股市场还是有不少值得投资的公司。李慧认为，现在里昂还是以个体公司的价值发现为主，里昂有一套严格的筛选程序。里昂证券的选股标准有很多细的东西，总体上来说，主要有三个方面，第一，上市公司营运模式的可持续性和抗风险性，其中包括资金回笼速度、所占用的资金和资产回报率等，如果上市公司的营运模式本身就制约了公司的发展，里昂不会选这样的股票。第二，行业的可预见性，一个行业进入成熟，大家的增长率是相近的，这里面要进一步细挑；也有一些新兴行业，头几年属于高增长期，它们一般是市场值比较小的企业，选股时又要考虑到其他的因素。第三，公司管理层的质量，即便在一般的行业里也有做得好的公司，公司的管理质量是比较重要的。以万科(资讯 行情 论坛)为例，它在中国房地产业做了10多年，但中国的房地产业并不是一直那么好，如何在变化的环境中不断调整上市公司的策略，增加抗风险、抗周期能力，这就完全靠公司管理层的质量了。

　　具体而言，中国哪些行业的股票还有投资价值呢？李慧表示，“我们认为有投资价值的行业不是固定不变的，都是随着大的经济环境和市场需求不断变化的。目前，对大宗商品中的石化特别是石油，我们的建议是比较正面的，但这并不是说石油公司的利润比原来多，而是因为石油是以美元定价，是与国际接轨的，它的清晰度比别的行业要高，风险可预见性也相对较高。公路运输和其他消除瓶颈的行业，我们短线还是看好的。但这些瓶颈消除，达到供需平衡之后，是否代表定价能力的下降，这也是我们需要非常关注的事情。总体来说，我们对中西部做交通运输的公司，我们仍然是非常看好。码头运输，要根据它所运产品的不同，做出个案分析。一部分消费品，比如零售业，我们也依然看好，中国零售业的利润是比较低的，正是因为它低到百分之一点几了，随着整合和规模效应的显现，中国零售业的效益将上升。”

　　李慧指出，这既有静态也有动态的东西，既有从上到下的宏观、行业分析；但也有从下至上的选股标准。其他受政策影响比较大的行业，里昂整体看淡，但在这些行业里，里昂也有比较正面的建议，比如房地产，虽然里昂看淡整个行业，但对于个别企业比如万科，里昂仍看好。

　　影响力源于研究质量与推销

　　在中国内地，很难想象一篇研究报告能够影响股市的涨跌。里昂证券的李慧却可以做得到。李慧坦言，研究报告的影响力来自于两方面，一是研究的质量，二是销售推广的力度。QFII的投资理念是价值投资，而价值发现很重要的因素是研究的质量，《亚洲货币》2004年亚太区券商调查评分排名显示，里昂证券被评为亚洲“最佳整体综合调研及销售实力”和“最独立研究券商”。虽然，里昂证券的研究被评为亚洲第一，但李慧却很客观地看待评级。

　　“说心里话，国内券商的研究是越做越好，特别是对一些本土行业，他们做得非常好，他们不像我们对消息有滞后期。但对大宗商品，比如石油，我们有研究的优势，因为我们离国际市场要近很多。我们并不是在每一个行业研究上都比别人做得好。对那些主要是本土因素驱动的行业的研究，国内券商不比我们做得差。”

　　李慧认为，国内有一两家券商研究的质量上去了，但销售渠道没有畅通。研究产品出来了，券商的推广力度很重要。很多时候，这不是一个产品质量的问题。一个很好的研究产品，如果没有一个很好的销售渠道，它卖不出去，就产生不出它应有的影响力。里昂证券是做二级市场的，它的销售网络摆在那里，所以我们做一个报告的影响力会大很多。“就像一瓶美酒，懂的人会去品，但并不代表这瓶酒一定会产生很好的市场效益。”

　　李慧坦言，现在国内的券商离地很近了，但却还没有确实着地。国内如果出现既对国内情况非常了解，能写出专业报告，又能把它卖到国际市场的券商，那么这个券商就是一个非常了不起的公司。如果国内出现了这样的券商，我相信会让香港的券商反思。如果有一天，我能够给这种公司干活，我会觉得很开心。

　　在李慧眼中，甚至里昂证券都没有达到这种化境，而正在往这个方向走。人才的问题，让李慧感叹良多。里昂证券中国研究部的人员构成是香港人占1/3，大陆人占1/3，外国人占1/3。然而换工率最高的是大陆人，原因不是他们没有才华，而是他们有语言和心理上的瓶颈。里昂证券的工作语言是英语，大陆来的研究员往往在英语说写上过不了关，这会打击他们的自信心。在里昂证券，研究和销售是结合很紧密的，整个公司谁都可以对研究部门提意见，你的心态要非常好才行。国内一些优秀的人才来了后，经常会跟李慧说，本来我是一个蛮有信心的人，可到了你这，销售叫这样改，那样改，弄得我都没信心了。

　　李慧坦言，刚入这行时，她其实也不懂，当时李慧的女老板很厉害，经常不是破口大骂，就是一个纸条贴在她的电脑上，说我不是你的保姆，请你清理好。每个人都有很强的自尊，要克服一些文化上、心理上的障碍是很难的。

　　李 慧

　　于2002年加入里昂证券(亚洲)任董事总经理，主管中国证券研究。于1994年开始从事中国证券研究工作，历任法国东方惠理中国证券分析员、主管及美国DLJ集团中国研究部主管，曾多次在机构投资、亚洲货币及路透社的最佳中国分析员及研究队伍评选中当选。毕业于由Fulbright协办的上海复旦国际法双学士学位班。在国内工作其间，曾在国内传媒教育及工厂工作愈十年，此后就读于魁北克Laval大学。在从事证券研究前，她曾任香港一家上市公司的法律顾问助理。

　　

李慧：看淡中国A股