参照股市历史坐标 战略性资本建仓时机已经到来

　　1944年2月，二次世界大战刚刚露出曙光的时候，罗斯福、邱吉尔、斯大林等三大巨头在黑海的雅尔塔碰头，为二战后的全球格局划分版图。今天，中国股市也面临类似的局面。

　　在A股跌破1100点的时候，市场上一片哀嚎--中国股市底在哪里？而我们已经不再关注股市什么时候见底、什么时候反转，因为一轮波澜壮阔的大牛市即将在中国诞生。上证综指1100点以下的任何点位，都是战略性资本建仓的极好机会。因此，我们更多的是思考，在即 将来临的爆发性大牛市里，我们的定位在哪里？

　　参照历史的坐标

　　对比全球经济发展史，我们得出这样一个结论：中国经济从2003年表现出的运行特征，与美国和日本在1973年第一次原油危机前后的经济特征有很多相似之处。1973年之前，美日经济增长强劲，企业盈利上升，股市创出新高。1973年原油危机爆发后，原材料价格上涨，美日原有的经济模式饱受打击，股市大跌。

　　有了历史的座标，我们就可以更好地找出中国股市的历史方位。

　　先看中国股市。在2001年6月，上证综合指数(资讯 行情 论坛)创出了历史新高2245点，深综指为665点。经过4年多的下跌，目前上证综指为1051点，深综指为260点，深综指量度跌幅61%。众所周知，上证综指隐含扭曲，如果上证综指类比深综指，实际点位应该在877点。

　　再看美日股市。1973年1月5日，美国道指创出历史新高1047点，在石油危机和经济下滑的打击下，到了1974年12月6日创出历史底部577点，量度跌幅45%。日本股市表现得较为硬朗，在1973年1月24日升至历史高点5256点，能源危机导致其在1974年10月9日创出历史底部3355点，量度跌幅36%。当时的日本与今天的中国非常类似，正处于重工业化时代，在原油上涨的打击下经济受到重创。

　　通过数浪可以发现，2001年6月中国股市进入熊市，深综指从665点跌至2003年11月19日的349点，量度跌幅48%，构成熊市的A浪。这一阶段股市的下跌，是对全球互联网泡沫的破灭以及封闭的中国股市泡沫破灭的集中反映。2003年后，中国开始进入通货膨胀时期，由于存货价值和消费价格传导的时滞，导致当期企业盈利急剧上升。股市在2004年4月7日达到了一个相对高点472点，完成了B浪反抽--上涨35%。而C浪从472点开始，跌至目前的260点，量度跌幅45%。目前中国股市C浪的量度跌幅正等同于1973年美国的跌幅，大于日本当年的跌幅。

　　历史让我们欣慰地看到，美日股市经历了1973年至1974年的下跌后，进入了长达15年的大牛市。15年间，道指由577点上涨到2709点，日经指数从3513点上涨到38915点。因此，对于中国股市我们有理由保持乐观的期待。

　　对比全球的市盈率

　　中国股市是不是高估的市场？此时此地，它是否具备了投资价值？通过对比全球股市的市盈率，结论是显而易见的。

　　美国股市占全球市值40%以上，美国股市的市盈率代表着全球平均市盈率。美国标准普尔500指数是从美国股市一万家上市公司中选出500家(即5%)最大、最具代表性的企业。标准普尔500指数2004年平均市盈率为19倍左右。

　　沪深300(资讯 行情 论坛)是从中国1000多家上市公司中，选出300家最大、最具有代表性的各行业龙头企业，沪深300反映了中国市场的基本状况。经过这轮下跌，沪深300指数的市盈率已经降至16倍左右。

　　我们知道，美国GDP平均增长2%至3%已颇为不易，中国未来十年我们相信每年增长7%至8%是可以实现的。了解财务学的人都知道，如果两个类似的企业分红一样，必要收益率一样，而增长率不同，那么增长率高的企业市盈率应高于增长率低的企业。中国的经济增长是美国的3倍，那么，中国股市合理市盈率一定高于美国的市盈率，美国标准普尔500包括美国500家最大的公司，更准确地反映了美国市场的总体状况。标准普尔现在市盈率为19倍，那么我们认为，考虑到中国股市的制度性风险，其市盈率合理定价应在30倍以上。

　　到2005年5月20日，美国道琼斯指数平均市盈率18倍，日经225指数平均市盈率17倍左右，沪深300市盈率16倍左右，已经低于成熟市场。

　　考量经济周期的影响

　　行业周期的变幻，会不会影响我们的投资？我认为应该保持冷静，并区别对待。

　　2003年开始，周期性行业景气度急剧上升，在2004年上半年达到极致。由于企业盈利大增，诱发投资过热，各个行业投资规模急剧上升，过剩的产能在2005年逐渐表现出来。一季度，水泥行业从去年盈利30亿元到全行业亏损3.7亿元，海螺水泥(资讯 行情 论坛)的净利润同比下跌90%以上，这都清晰地表明，过去几年过度投资带来目前痛苦的过度竞争。

　　2004年汽车、钢铁、水泥、电力等行业股票价格已经暴跌；2005年，地产、金融、海运、煤炭、石化等行业股票逐渐暴跌，各个行业的股票轮流下探。至今天，汽车行业量度跌幅已经达到70%，水泥行业量度跌幅68%。由于中国股市1996年才形成规模，很多投资者，包括机构投资者都没有经历过完整的经济周期，因此对周期性行业的估值存在偏见。我们认为，许多周期性行业股票的调整已经非常充分，评估周期性的行业，不能在它盈利高峰期过度乐观，也不能在盈利暴跌时极度悲观，很多周期性行业股票如果放在一个更长的完整周期来看，已经极具投资价值。

　　周期性行业在未来几年将会进入收购兼并时代，过去几年投资过度、资产负债过高的企业会在未来激烈的竞争中纷纷倒下，而那些资产负债表健康、在行业景气的时候没有过度扩张、同时储备了大量现金的企业，将会以极低成本收购破产企业，实现跨越式的增长。最终，行业的集中度会大大加强。有鉴于此，那些持有大量现金、资产负债良好的企业，将是我们未来的选择。

　　从最近欧美与中国纺织品的贸易摩擦来看，中国原有的经济增长模式遇到了极大的挑战。中国在这些低端产品的竞争力已是世界级的。中国今天必须像美国和日本1973年那样进行产业升级，提高科技含量，减低能源消耗，向高层次的竞争进军。

　　正确评价股权分置

　　5月初，股权分置改革试点开始启动。很多人认为，熊市从此结束，可是过去两周的走势打破了这些人的梦想。我们认为，市场从2004年4月开始的C浪下跌，实质是对过去几年中国宏观经济过热的集中反映，也就是说，是经济周期使然而不是股权分置造成了这一轮急跌。

　　股权分置改革方案对A股流通股股东来说是实质性的利好。只不过由于目前A股所处熊市末期，市场本身的下跌固有惯性，造成了大家的困惑。而这些利好都会在未来的牛市中逐渐体现，并与市场本身力量形成合力，造就一个急剧爆发的大牛市。

　　按照目前市场的流通方案，流通股的底线是10送2。也就是说，目前的流通股隐含20%溢价的期权。深综指目前点位是260点，20%的隐含期权等同股指的实质点位在260/1.2=216点。同理类比的上证综指就在730点。打开历史走势图，上证综指730点相当于1996年7月的点位，1996年至2005年的9年中，中国的GDP增长一倍，综合国力大大增强，而股价又回到了9年前。回顾美国的证券史，1974年的下跌促使股指又回到1962年的位置上，股指与GDP相背离，与中国过去9年的情形非常相似；而在1974年后，美国股指与GDP同步增长甚至快于GDP增长。长期看，股指与GDP增长是相拟合的，股市是经济的晴雨表说法也由此而来。我们相信，中国股市过去9年与GDP增长的背离一定会被纠正，而且将会是报复式的纠正。

　　恐惧-风险-收益-未来

　　在2004年，我们提出未来3至5年中国股市会出现一轮波澜壮阔的大牛市。在2005年1月底，我们又提出在未来半年，市场将形成重要的底部。在今天，我们认为股市已经进入底部区域，战略性资本进入的时机已经到来。在1050点的位置上，也许向下可能还有10%-20%的空间，但我们已经不再探讨底在哪里，因为我们认为未来潜在的收益可能以数倍论。风险和收益已经发生了严重的偏差。我们也恐惧，恐惧如流水般泻下的大盘。但我们相信，中国将会克服种种困难，成功地完成产业升级，走向繁荣富强之路。10年后，再回顾今天，我们会看到自己正处在一轮波澜壮阔的大牛市的起端。

　　作者：赤子之心资产管理公司 赵丹阳

　　(来源：上海证券报）