股权分置完美单一方案不可能 要想多赢试点求解

　　本刊记者 陈玉洁 陈玉强/文

　　虽然解决股权分置有这样、那样的问题，如果没有市场检验，永远停留在理论探讨层面，要找一个完美的方案几乎没有可能，因此，为解决股权分置的时间和形式提供所需的弹性就显得尤为重要，而积极开展试点就是寻找这样弹性空间的最小成本捷径。试点的方案可能有很多，如果试点成功，可以再逐步推开；如果试点失败，停止就是。

　　国资委的利益边界

　　上海睿信投资管理有限公司董事长李振宁表示，现在非流通股的利益边界，基本在净资产左右，比较差的公司也有打点折的。现实的国资交易，还是围绕净资产在交易。现实中C股市场也好、一对一的协议交易也好，大体上按这个价格往外卖，国资委就认为不算亏，不能算国资流失。双汇发展(资讯 行情 论坛)当时净资产是4.20元，二级市场9元多，后来以4.70元成交，现在二级市场股价炒到15元，国资委也没有认为卖低了。国资的利益边界，基本在净资产左右，这是一个现实，而不是谁规定的。

　　“从平衡各个利益集团的角度来看，方案应该让国资委这个利益集团认为它的利益没有受损。反之，另一个利益集团比如广大的散户、基金等各种二级市场上的投资者，也认为方案使他们的利益有所增大。一定是这么一个方案才能达成共识。”李振宁说。

　　有人提出，证监会方面分散决策代替统一决策，其实是证监会不决策了，说是把球踢给国资委了，而国资委可能要统一定价。李振宁认为，国资方面的决策也应是分散的。

　　李振宁表示：“我们不能从理论上把国资看做是铁板一块，而是分成中央国资和地方国资。”原则上说，归属于地方国资的股权转让，地方国资都是能拍板的。但是只要上市公司的国资股权转让，还是需要国资委同意。

　　李振宁指出，在国资委统一决策的情况下，实际上出现了绕过国资委的办法出现，比如现在通过收购集团来实行对上市公司的控制权。由于收购集团，地方国资委就能拍板，而不需要报中央国资委批准，可能收购集团比收购上市公司还要划算，因为集团里还有一些不良资产，本身又不上市，估值低。还有一个现象就是通过法院拍卖的方式转让控股权，如果我想卖100万股给你，我不说卖，我以股票抵押借你一笔钱，说好半年还，半年还不上，申请法院执行拍卖抵押物，证券登记结算公司只能执行，将股票过户。结果每个县级法院都变成一个股票交易所了。

　　证监会要做三件事

　　李振宁认为，在改制过程中，不要过多考虑哪些人会多受益，而是要有一个好的机制，有好的机制，蛋糕就能做大，各方面都能受益。这应是监管层优先考虑的事情。

　　李振宁认为，证监会主要干三件事：一是创造一个平台，让流通股股东能够和非流通股股东讨价还价。原来没有这种机构，非流通股股东占2/3一股独大，怎么都是他赢。现在证监会推出类别股东表决机制，这实际上已经对非流通股股东形成了压力。实行类别股东表决是在股权分置没有解决的情况下，根据特殊情况提出的。这为解决股权分置留下了伏笔。这对大股东也是一个反逼，一旦非流通股被否决几次后，他就会感到解决股权分置的迫切性了。

　　李振宁认为，证监会要做的另两件事是：一是证监会对股东大会和类别表决的结果加以核准，并通知交易所和登记公司，按全流通公司管理。另一是证监会控制解决股权分置的节奏，先行试点，以点带面。

　　证券市场的特点就是预期，存量上市公司股权分置试点成功后，再实行新股全流通发行。次序要摆对，先老后新。现在股市老是跌，因为现在是先新后老。新股又询价，又是C股，这样使老股股价向下与新股接轨。

　　李振宁指出，现在解决股权分置，是在两个价格体系中间寻找一个平衡点，国资并没有损失，还能促使股市往上走，等于国家也不用付买单的钱。解决股权分置会使股市实现三大功能：第一就是定价机制。二是资源配置，任何市场靠新的增量都只是少数的，股市发展到一定阶段是购并的舞台，这才是最节约的。三才是新增的融资功能。

　　明确可流通概念

　　接近证监会的有关人士表示，如果开始试点，管理层一定要明确可流通的概念。对于涉及国计民生的企业，国家对这一部分公司的控制权坚决不卖。对于一部分可卖可不卖的公司，一种办法就是通过现金认购的方式，加大稀释力度，但是在现金认购的过程中，国有股与流通股一定要回到同一起跑线的认识上，调和双方利益，这个过程大约需要10年的时间。为了避免国有股认购后进行抛售，可以规定一个流通期限，限制国有股股东利用配股的机会低价配股，流通套现。

　　实际上，目前的改革是一种吸收式的民营化，国有股实际上就是吸铁石与压仓石。国有股就像一块吸铁石，为了将企业作大，国有企业要将社会上分散的资金吸引到一起，当资金吸引到一起后，国有股的比例会越来越小。但是国有股要维持国家控制的地步，就要起到压仓石的作用。

　　在现金认购的同时，国有股也参与了认购，虽然其总的比例在不断缩小，但仍有控制权，可以起到四两拨千斤的效果。

　　李振宁指出，全流通之后，大股东的股票买卖行为依然是受限制的，对此海外有相关办法可参照。机构持股一般都是长期行为，且不会在同一时间内卖，对市场的影响小。比如中石化，600多亿股的非流通股在全流通后，如果要卖给散户，谁接得住啊。全世界的大公司也没有把大部分股票卖给散户来套现的。公司的控股权只能靠另一个公司的收购来实行转让，不可能是散户把控股权接去。中石油在香港上市有175亿股，当时英国石油公司要卖37亿股，也不是散户接，而是打一个折扣，比如当时市值4元，打一折扣3.70元，然后八大券商承销，然后询价，配售给一些大的客户，不可能倒给市场。在推出试点以后，证监会应该尽快出台政策，要求全流通上市公司的大股东履行信息披露义务，这样才能稳定市场。

　　积极开展试点

　　万国测评董事长张长虹认为，股权分置问题的解决，从本质意义上来说，就是要寻找到一种能够对流通股股东现有的股价形成支撑，又使非流通股的股东获得流通权的方式，而其他的方法都不叫解决方案。

　　各式各样管理部门代表着不同的利益主体，因此，不能把出台的某一个方案就作为整个管理层的方案。分类表决机制为未来股权分置问题的解决创造了一个良好的市场环境。

　　“解决股权分置的路径已经明确了，只需推出试点就行，现在就是一个政治勇气和魄力的问题。年内解决股权分置破题的可能性很大，甚至等不到年底。因为再不解决，股市不断往下，社会和政治压力会越来越大。为解决股权分置即便市场跌200点也值得，而因为不解决股权分置而跌200点则很可悲。从目前投资者的预期看，果断推出解决股权分置的试点只会促涨，不会促跌。很多机构的研究报告都把今年能解决股权分置看成是一个利好。”李振宁说。

　　华生认为，原来我们在历史补偿的问题上绕了太多的圈子，行政性的集中解决办法上浪费了太多的时间。如果我们把这两个问题都绕过去，把力量集中到市场化的解决方案上来，我相信凭中国人的智慧，股权分置问题很快会解决。

　　袁淑琴表示，在解决股权分置的问题上不要搞一刀切，就像当初的H股公司上市。它们刚刚到香港市场去的时候，规则是很少的。后来，公司越来越多了，人们发现的问题也越来越多了，这样规则也就越来越完善、丰富了。这是一个过程，因此，解决问题的时间越早越好。

　　解决股权分置问题上如何寻找试点呢？其实，每一个公司都要给它一个有弹性的框架去运作，因为，每一个公司的股权结构不同，适合一家公司的好的方案并不一定适合另外一个公司。在有具体操作的规程后，证监会应该在具体的工作当中不断给这些试点公司以指导。这样形成一个和各类股东磋商后可行的方案就比较稳妥了。