聚焦股权分置鸿沟 最佳解决时机已逝何时能破题

　　1月份以来解决股权分置呼之欲出并非无风起浪。据本刊了解，证监会高层确实曾经有孤注一掷的想法。但喧嚣一时之后，解决股权分置再次归于沉寂。

　　即便抛开中国社会经济发展的大背景，站在资本市场本身的角度看，解决股权分置也有诸多难点。不管利益各方对待这一问题的态度如何，不管资本市场在中国整个社会经济发展大局中位置如何，股权分置始终是悬在资本市场上的一把剑。

　　在利益各方分歧巨大的争执中，在证券市场逐渐边缘化的演进中，解决股权分置问题的最佳时机正在越来越远去

　　本刊记者 陈玉洁 陈玉强/文

　　试点胎死腹中

　　2005年新年刚过，解决股权分置即将开始试点的消息就在业内悄悄流传。

　　1月21日，上证指数(资讯 行情 论坛)大涨30.08点。市场猜测纷纷。随后有媒体报道，中国证监会正在权衡一系列的救市政策，包括暂停非流通股转让、控制新股发行节奏、确定股权分置试点等。消息还说，管理层决定采用A股含权补偿方式来解决股权分置的问题，春节之后有关试点工作将启动。

　　B股市场上法人股全流通试点似乎印证了这一说法。1月25日，深国商(资讯 行情 论坛)(000056)发布公告称，证监会同意由马来西亚和昌父子有限公司、香港盟兴实业有限公司等所持有的非上市外资股共近3000万股转为流通B股，自2005年1月20日起一年后在深交所的B股市场上市流通。由于有一年的缓冲期，B股市场对此消息波澜不惊，没有闻“流通”而色变。

　　于是，解决股权分置即将正式启动的传言日盛。

　　其中最流行的说法是牛津大学教授古前进的“复权全流通方案”和“全流通试点企业名单”，这些说法均来自券商。

　　1月中旬，某知名券商给其大客户“吹风”，由牛津大学教授古前进提出的“复权全流通方案”获得证监会和国资委的认可，目前已经报送国务院批准。在两会期间进行审议和通过，春节以后进行试点实施工作。根据该份方案，上市公司引进完整股的概念，公司的总股本按照原来的流通股和非流通股比例换算成完整股。

　　与此同时，券商和基金公司中间开始流传一份“节后全流通试点企业”的名单，名单包括武钢股份(资讯 行情 论坛)(600005))、上海汽车(资讯 行情 论坛)(600104)、邯郸钢铁(资讯 行情 论坛)(600001)、营口港(资讯 行情 论坛)(600317)、益民百货(资讯 行情 论坛)(600824)、中国联通(资讯 行情 论坛)(600050)、鞍钢新轧(资讯 行情 论坛)(000898)、扬子石化(资讯 行情 论坛)(000866)和齐鲁石化(资讯 行情 论坛)(600002)等上市公司。

　　在传言盛行的时候，经济学家也开始推波助澜。2月底，首都经贸大学教授刘纪鹏表示，解决股权分置今年一定会破题，“两会”之后，最迟到年中，就可能破题。如果上半年不行，那么下半年肯定破题。

　　3月1日，一条新华社的电讯从北京飞向全国各地，报道的题目是“证监会探索解决股权分置”。报道称，“证监会有关负责人在此间表示，目前有关专题小组正在按照《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》精神，本着尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者合法权益的原则，积极探索解决股权分置问题的措施。”

　　证监会的语言虽然充满了外交辞令，虽然看上去滴水不漏，虽然看上去面面俱到，但是结论是很明确的，所谓探索是一种现在进行时而不是一种结果，所谓探索确切地讲只是处在“深入的分析和研究阶段”，不要说方案，就是原则也没有确立，更不用提什么试点。

　　3月2日，被认为最有可能推出试点的上市公司广州控股(资讯 行情 论坛)(600098)发布澄清公告称,迄今为止,控股股东广州发展集团有限公司未就解决公司股权分置问题作出方案。此前,有媒体报道称,广州控股解决股权分置方案已经上报到中国证监会,并称广州控股的股权分置方案是市场期待的流通股股东含权方案。

　　随后，“两会”召开，资本市场问题不是重点，萌动的全流通再次胎死腹中。

　　管理层的态度

　　其实，1月份以来解决股权分置呼之欲出并非完全是无风起浪。据接近证监会的消息人士称，证监会高层确实曾经有孤注一掷的想法。

　　1月20日，上证指数跌破1200点。面对如此低迷的市场，股权分置被适时提起也是情理之中的事情，因为，解决股权分置被认为是拯救股市的最后一张牌，而“国九条”一年来，落实“国九条”的几项措施中，也仅有股权分置问题没有破题了。

　　据知情人士介绍，当时，证监会高层曾经频频召见包括经济学家、证券公司老总等各界人士，听取关于股权分置的看法，以及试点方案的可行性。试点名单就是那时候传出的。

　　然而，时过境迁，春节后的“两会”行情，让管理层多少松了口气。由于事情太过复杂，牵涉巨大，证监会一家也不可能做主，因此，股权分置问题再次被搁置。

　　更重要的是，在中央提出建设社会主义和谐社会的背景下，有关各方也不得不重新思考股权分置这一问题。在资本市场中，中小投资者无疑是弱势群体，“国九条”也明确提出“切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”。但是，与农村贫困人口、城镇下岗失业人员和贫困居民等社会弱势群体相比，资本市场投资者无疑是强势的。中央政策研究室经济局局长李连仲说，2004年，全国约有4000万失地农民，其中“务农无地、上班无岗、低保无份”的那些失地农民，已经成为一个需要特别关注的社会群体。社会弱势群体的问题亟待解决，人口、资源、环境压力进一步加大，这些问题的紧迫性远远超过了资本市场的问题。在这个背景下，股权分置被搁置就是情理之中的事情。

　　除了社会经济发展大背景的变迁，牵涉股权分置的利益各方分歧依旧。

　　在这个问题上，证监会在一定程度上站在流通股股东一方。但是除了持有“积极稳妥解决股权分置问题”、“在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”这样一纸令箭之外，实际上证监会手中并无太多的好牌可出。

　　那么国资委的态度又有没有变化呢？2001年，时任财政部部长项怀诚的本意是将国有股按市价减持。2002年，国务院发展研究中心常务副主任陈清泰说过：“要让国有股卖个好价钱。”2004年，国资委主任李荣融多次讲：“国有股现在不想卖。”温家宝总理曾经在中央经济工作会议上明确指出，今年要探索国有资本金运算，要形成一个支撑体系。针对这一新探索，国资委副主任邵宁不久前在一次内部会议上表示，国有资本金运算，收入有几个方向，一是国有独资公司需要集中一部分利润；另一个是多元化企业分红；再一个就是卖一部分国有资产。由此可见，变卖国有资产、减持国有股被国资委寄予厚望，当然越卖高价越好，轻易不会让步。况且国有资产是全民的资产，应该由全体公民共同拥有，只配售给市场投资者，显然很难获得认同。

　　正是由于上述各种原因，股权分置工作小组至今没有交卷。

　　认识并没有统一

　　其实，即便抛开中国社会经济发展的大背景，站在资本市场本身的角度看，解决股权分置也有诸多难点。

　　其中最主要的一点就是，对于股权分置，市场远远没有达成共识，还存在理论误区，比如股权分置由谁跟谁来解决？燕京华侨大学校长华生教授认为，股权分置大家都在谈，但理论依据是非常不同的。比如有一个观点认为，你利用股权分置，发行价发得太高。现在要大股东出来补偿。华生对此提出异议。

　　华生认为，上市公司与大股东是两个不同的法律主体。现在要非流通股股东出来谈判，来补偿，法律根据是什么？最近中国企业在海外遭集体诉讼，人家起诉的是上市公司，而不是原始股东。华生认为，股权分置之所以难破题，一个重要的原因是，在历史补偿问题上，存在非常大的误区。历史补偿是补不了，补不清的。历史补偿的理由、对象、主体都不对。

　　股权分置是要解决什么问题？如果说历史上出了问题，要补，那么由谁来补？现在的批评有两种：一种是大股东多圈了钱，另一种是说政府的政策错了，那这样就应该是政府补偿了。政府不可能补。政府要补的人太多了，工人阶级贡献了一辈子，过去给的确实不足啊。农民要补的理由也很多。找根本不可能提供补偿的人就是走入误区，要找的话真正的主体应该是上市公司。

　　历史补偿存在很多问题，比如补偿对象历史上受过损失的人，已经不炒股了，现在补谁呢？如果都补给现在抄底进入股市的基金，那么他们赚大了。如果当时发行价高了，现在要补偿，也不是补给二级市场的人，而是补给一级市场认购的人，比如本来是1元的发了5元，那么应该补给花5元认购的人，不是补给炒股的人，但认购的人都是赚钱的人，比如他们以5元认购，10元卖掉。

　　华生认为，目前的大股东补偿理论是行不通的。“大家目前普遍认为股权分置不能解决是由于国资委的不让步，但我不这么认为。因为实际上有1/3不是国资，是民企。我估计，解决股权分置，要民企让步要比国资难得多。市场上有些人一厢情愿地认为，搞几个民企来做解决股权分置的试点，会更顺利。潜台词是说，你国资舍不得，我民企大方，舍得。这恐怕有点违背常识。私人老板的账算得是最精的，他们为什么要多做让步？如果他多让了一分钱，可能就多让了几百万。民企一般进入上市公司成本更高些，情况更复杂些，将来这会是一个很大的问题。”

　　华生认为，民企不愿比国企让步多，反之，国企也不能比民企让步大，否则国资委更要被指责没有管好国资了。单单把国企提出来说，认为国资委的不让步是股权分置不能解决的原因，这没有道理。这种思维方式，是受当年国有股减持的影响。但今天，解决股权分置，已经把非流通股股东同等看待了，政府也放弃了国有股比其他法人股有更大更优先权利的观点。实际上，股权分置的问题，已经由流通股股东与国有股股东的关系，变成流通股股东与非流通股股东的关系。当然，国资委作为非流通股大股东，还会是影响股权分置问题解决的重要因素。

　　据权威人士介绍，证监会专家也有上述的观点，而且认为首先要正确地认识现金股东与资产股东的地位，两种形式的股东应该是在同一起跑线的，很多人认为资产股东通过发行股票，资产本身溢价，这种说法是不正确的，我们应该注意到，资产股东的资产是进行了先期投入的，当初投入就存在投入的风险，和投入后经营的风险。我们不能只看到溢价的表面，资产是运行的，运行是具有价值的，这种运行中的价值我们必须进行证实。

　　对于全流通，实际上国家并没有说国有股是不能流通的，一直说的是暂时不流通，要解决流通问题，两种股东必须回到同一起跑线，否则很难达到共识。

　　不是万灵丹

　　近期，在探寻连续三年半熊市症结的时候，舆论几乎都直指股权分置，认为，只有尽早解决股权分置，中国股市才能解开“熊结”，步入牛市。其实，此论也未必有道理。因为它无法解释，为什么香港红筹股、H股同样是在股权分置的情况下，却能连涨3年，尤其是2003年竟创出5年的新高？

　　中国证监会研究中心研究员波涛认为，股权分置问题成为了中国股市问题的“障眼法”，它遮蔽了中国股市更为根本的问题——股市的定位问题。

　　波涛说，“我不是说股权分置不是问题，但我不赞成以你死我活的方式来解决股权分置问题。或者说，用激进的方式解决很可能造成两败俱伤。世界各地发达市场都有不少家族上市企业，不也挺好的吗？李嘉诚的家族企业并没有妨碍谁。它在资本主义制度下可以存在，我们为什么就要灭绝一个物种呢？它是我国股市的一个制度性缺陷问题，但不要用它掩盖其他的制度性缺陷。”

　　波涛指出，解决股权分置的本质是要解决股市的民主问题。我国股市当前最根本的问题是解决股市的定位。股权分置问题是股市存在的严重问题之一。中国股市建立时，是二元制经济，这个结构必然要反映到市场里来。我国股市没有解决好这个问题，把它固化了，甚至还强化了。

　　波涛认为，股权分置的压力为什么那么大，是因为现在的制度都不对投资者负责。如果制度能对投资者公平负责，那么股权分置的危害就可以明显缩小。欧洲的上市企业很多就是从家族企业发展起来的。家族的上市公司与我们的“一股独大”并没有什么本质区别，它在现代的制度下，不也生存得很好，不也照顾了投资者利益了吗！它损害了谁的利益了？这是一个反证，即我们应当准确认识股权分置对股市的危害。

　　“再假设我国政府出钱买下相当部分的GE股票，成为GE的大股东，然而什么也不管，就像公众投资者一样，你认为GE的股价就会一落千丈吗？我认为它跟现在不会有什么根本的变化。从这个角度说，‘一股独大’就是罪魁祸首吗？肯定不是。”

　　湘财证券首席经济学家金岩石也认为，制度差别并不决定市场的好坏，投资人会做出明智的选择。在股权分置和全流通市场的选择之中，可以替代也可以并存。如果全流通可以被接受,为什么不能开一个试试,让投资人自行选择呢？没有人能在经验上证明股权分置市场的种种弊端在全流通市场就不存在，也没有人能在逻辑上论证全流通市场就必然优于股权分置市场。

　　市场人士李章吉吉认为，股份全流通也好，不流通也罢，都解决不了中国股市存在的主要问题，即管理体制问题；上市公司一股独大、乱圈钱、犯规问题；主力恶意操纵股价等问题。看看已经全流通的延中实业(现在的方正科技(资讯 行情 论坛)，600601)、ST兴业(资讯 行情 论坛)(600603)、飞乐音响(资讯 行情 论坛)(600651)、爱使股份(资讯 行情 论坛)(600652)和申华实业(现在的申华控股(资讯 行情 论坛)600653)吧，哪一个解决了上市公司的根本问题？而佛山照明(资讯 行情 论坛)股权分置了，1993年到现在，累计分红13亿元。可见，全流通和业绩没有直接关系。

　　3月14日，万科(资讯 行情 论坛)B股收盘5.37港元,按1.06元人民币兑1港元计算,合5.69元人民币,该价格一举超过了万科A股昨日的收盘价5.68元。万科A、B股由此以市场方式实现了接轨。目前市场认为，全流通是沪深证券市场最大的症结所在。但同样在股权分置背景下，深万科被境内外机构投资者进行了相同的估值，这值得投资者重新思考股权分置对资本市场的影响。

　　摩根士丹利亚太区首席经济学家谢国忠认为，不要以为股票不流通会对股价形成支撑，其实事实并非如此。国际市场上往往有这样的情况，如果大家都知道一个大股东要卖某只股票，这种心理状态会把股价压低，反而是这个大股东把股票卖后，股票价格上升。所以政府也不要以为股票流通数多了，股价会跌。

　　缺少市场化方案

　　除了上述原因，华生认为，股权分置难破题的最大原因，是市场化的解决方案基本没有。到目前为止，大家都没有就解决股权分置的市场化方案进行过深入讨论。目前讨论只限于重要性上，在行政性的办法、主观的办法上争来争去。如果不讨论出一个市场化的方案来，当然股权分置难破题。

　　“股权分置难破题，理论界、学术界、业界是有责任的，我们都没有拿出一个市场化的东西来，为什么一味说监管层不推进？千千万万的人都想不出办法来，监管层怎么办？我现在看到的只有两个：一是分类表决，一是认沽权证的办法，就算有漏洞也没关系，可以讨论，可以修补啊。其他可以称之为市场化方案的东西，目前还没有。”

　　华生认为，过去提出的解决股权分置的方案是很多，但它们都可以归类到一类里面，这些方案都是在行政性决策、集中决策里兜圈子，都认为假定我来做主，这样比较好。一千个人会有一千种方案。行政决策设计得再巧妙，别人都会问一个为什么。比如方案说给每位持股人送1股，那为什么是送1股，而不是送1.01股？回答不出来。行政决策就是我官大，我说了算。股权分置没有解决，很大一个原因是因为目前的方案全都是行政决策。现在大家比较赞成用市场化的方法进行分散决策。而到目前为止，市场化分散决策的方案基本上没有什么研究。

　　华生认为，监管层在积极地研究解决股权分置问题，积极地吸收学术界和业界解决问题的想法，监管层的态度还是很积极的。现在的问题是苦于没有一个市场化的稳妥的解决办法，需要大家集中力量和智慧来突破。

　　最佳时机已过去

　　股权分置迟迟不解决，其中原因之一是解决股权分置的最佳时机已过去，所以更难破题。

　　今年年初，记者曾经问过一直致力于推动全流通的李青原这样一个问题：”你认为什么时候是解决股权分置问题的最佳时机？“李青原的答复颇耐人寻味：“这个问题怎么说呢？我觉得2004年是最佳时机，但已经过去，因此，我说今年也是最佳时机。”

　　邦和财富研究所所长韩志国认为，现在不是解决股权分置最好的时机了。股权分置应该解决，但现在很难解决，毕竟是三分之二的未流通，都虎视眈眈地盯着这一块，中国股市面临的环境是有史以来最严峻的。

　　他认为，去年三四月份是解决股权分置的最好时机，现在并不是最好的时机。去年股市政策就是打破了股市原有的基础，摧毁了股市的原有基础，就是价格基础。从增发开始到整体上市，摧毁了原有的关系。QFII进来之后，股权结构进行了调整，现在推出一个C股市场，C股市场虽然已经叫停了，但阴影挥之不去，现在又有一个A＋H，这把中国股市原有的基础摧毁了。

　　“股权分置问题，在熊市的氛围下根本不可能解决。目前的环境下，我觉得今年解决全流通问题难度很大。要想解决可能又会造成一次重大失误。“韩志国不无忧虑地说。

　　对于时机问题，谢国忠有自己的看法，他认为，目前解决股权分置的条件并没有具备，就中国现实情况来看，要做重大的改革还不可能。股权分置问题和中国银行改革相比还是小事。

　　谢国忠认为，股权分置是一把悬在政府头上的刀，最终会解决。不过目前说解决股权分置有炒作的意味，主要是炒家们想把股价炒上去，给老百姓一种幻觉。现在对定价有种种不同的理解，但其中不少属炒作，是为一小部分人谋利的。“在我看来，今天搞全流通和5年后搞全流通没有什么不一样。”

　　针对目前认为解决股权分置的最佳时机已经过去的观点，李振宁却有不同的看法，他表示，去年出了“国九条”，当然是好时机，但由于宏观调控是最大的事，解决股权分置没能起步。今年宏观调控已经取得明显效果，就应该积极去解决股权分置问题了。温总理讲话也说要解决历史遗留问题。解决股权分置问题的时机并没有过去，现在还是可以解决。如果所有股票价格都低于净资产价格了，那解决股权分置就没有空间了，但目前我们的股票市净率还有2倍，也即是说股价比净资产还是高1倍，因此解决股权分置还有空间。

　　瑞银投资银行中国证券部主管袁淑琴认为，解决股权分置时机很重要。如果选择一个不恰当的时机——经济的大环境不好，没有好的上市公司业绩做支撑，那么，增加股票的供应量就很难取得预期的效果。因此，各方面都要抓住好时机——经济增长比较喜人，公司有一定吸引力，公司的股价还是处在一个比较合理的水平上来积极地解决股权分置问题。

　　(本刊记者袁朝晖对此文亦有贡献)