银河娱乐(00027)VIP继续受压，TP提至50港元，维持“持有”

原标题：银河娱乐(00027)VIP继续受压，TP提至50港元，维持“持有” 来源：天风证券

澳门从VIP往中场非博彩转型，银河或较难受惠于基建；但未来酒店接待力将提升

我们认为澳门将逐渐从VIP业务转型到中场和非博彩业务，但转型能否成功将取决于旅客接待能力。基建方面，我们一直强调使用港珠澳大桥游客多为较普通和不过夜的观光客和买菜客，他们主要在澳门半岛停留。银河的星际酒店位于半岛，定位以中高端为主，大桥或带来一定的普通中场客流，但对于星际较为依赖的VIP业务难以产生太大贡献。而位于路氹最西侧的银河1/2期，一方面距离莲花口岸较远，较难像新濠影汇和金沙巴黎人一样直接受惠未来横琴/莲花口岸一体化的新增客流；另一方面，银河1/2期与氹仔线轻轨站步行距离也较远，旅客如果从广东高铁延伸(拱北到横琴)到达横琴过关，或依旧要依赖摆渡车之类前往银河。市内轻轨在金沙路氹各娱乐场、美狮美高梅、永利皇宫和新濠天地均设站。

酒店方面，银河3期主打会展中心，并配有1500个酒店房间和零售设施(娱乐场尚未确定)，预计在2021年上半年开业。会展中心将包括一个1万平方米的展览馆、一个可容纳2400名客人的宴会厅、一个可容纳1.6万名观众的综艺馆以及32间会议室。对比威尼斯人包括两个分别约3.7万平米的展览馆、一个可容纳5000名客人的宴会厅、一个可容纳1.5万人的综艺馆和108间会议室。我们认为银河3期能提供更多会展场地，但目前鉴于签注和合适程度等问题，澳门的会展场地需求短期内或难有突破。但银河4期配有3000个酒店房，目前刚完成地基建设，预计于2022年完工。我们认为，银河作为未来酒店增量最大(4500个房间)的博企，有望受惠酒店接待力的提升。虽然银河3/4期或会引入一些自然和科技的元素，但若设计风格较1/2期同质化，加上较难受惠基建设施，未来或较难产生协同效应和吸引新增赌客。

外部环境拖累+物业翻修+竞争分流，银河VIP或将继续承压受路氹地区激烈竞争影响，19Q2银河1/2期VIP毛收入同比大跌25%，对比美狮高梅VIP同比大增81%，新濠天地同比大增55%，以及永利皇宫同比跌4%。我们认为银河依赖的VIP业务将在2019-20年将继续承压，主要由于：1)行业VIP受制于贸易谈判进程、内地宏观、国外竞争，以及政策往中场导向影响，继续受外部环境拖累；2)银河1/2期和星际的主要VIP赌厅翻修预计在19Q3结束，我们认为虽对VIP或有边际改善，但两家物业其他翻修工程要到明年中旬才完工，或继续对业务造成一定扰动；3)美狮美高梅预计在19年底陆续推出雍华府剩余7栋别墅、新濠天地将在20年新增45张赌桌和扩大2楼高端区域；4)澳博定位中高端的上葡京预计在20Q3开业，尤其是上葡京预计将引进更多主流大型VIP中介开赌厅，统一佣金和管理，开业后或对银河造成一定分流。

青黄不接估值或承压，VIP和高端中场短期竞争压力仍大，物业翻修后或边际改善，目标价从45港元提至50港元，维持“持有”评级虽然板块11.3x Forward EV/EBITDA，已接近14-15年反腐时期10x的低位，但鉴于贸易谈判的不确定性、宏观经济形势，以及外部竞争等因素，都是前所未有的。另外，随着行业对VIP的依赖度越来越小，逐渐往中场与非博彩转型，但在基建和酒店接待能力爬坡中青黄不接期间，中场或未能抵消VIP下滑颓势，博彩收入(GGR)或将承压，板块估值或继续下探。短期来看，银河VIP和高端中场或仍面临高端物业(美狮美高梅、新濠天地等)的激烈竞争。随着银河1/2期和星际的主要VIP厅在19Q3翻修后逐渐带来边际改善，我们预计银河2020年EBITDA同比微增1%达160亿港元。相比金沙5.7%派息率，银河目前并没有固定派息计划。银河目前12.8x的12mForward EV/EBITDA已是行业最高，我们给予银河2020年与19年类似的13xEV/EBITDA估值，目标价从45港元提至50港元，维持“持有”评级。

银河娱乐(00027)VIP继续受压，TP提至50港元，维持“持有”