华泰证券:市盈率为何成了反向指标

　　华泰证券 庄虔华

　　"低"买"高"卖往往是错误的选择

　　就在大盘股持续没落、指数再次迫近1000点之际,基金、游资再度携手做多。借助于管理层有关扶持股改的意见和中石油并购三家子公司的消息,中石化率先走强,其他大盘股紧随 其后,ST、投机股也适时而动,市场人气明显回升。

　　在经历了由大盘股到防御性股票,再到中小盘股的资产配置轮动之后,市场重心能否重新回到基金曾经钟爱的大盘股上,成为当前投资者普遍关心的焦点。而在这热点轮动的背后,市盈率却充当了真正意义上的反向指标。

　　中小盘股反获青睐

　　自今年6月份以来,一些中小盘股得到市场的持续追捧,其中主要是无基本面支撑的投机行情,但确也有不少具有成长背景的股票,如宝钛股份(资讯 行情 论坛)、银座股份、星新材料(资讯 行情 论坛)、航天电器(资讯 行情 论坛)等。据统计,在6月6日至10月28日期间,流通A股在1亿元以下、复权涨幅超过30%的有107只,其中2005年半年报净利润增幅大于30%的有35家。这种经济紧缩背景下的高增长,吸引了基金的积极参与,三季报显示,宝钛股份、银座股份、星新材料、航天电器等强势股的前10大流通股东席位全部为基金所占据。

　　中小盘股票的较好表现,也为中小盘基金带来了突出的净值表现。在截至10月28日的最近3个月中,广发小盘成长基金的总回报率在54只股票型基金中排名第一,金鹰中小盘、德盛小盘精选基金的总回报率排名也在前10名之内。而一些以大盘股为主要投资目标的基金则表现较差,易方达50、融通巨潮100等排名均在40名之后。

　　大盘股却遭冷遇

　　自2003年基金大举增仓大盘股以来,大盘股已经历了两次大的调整,第一次是在宏观经济调控下投资重心向防御性股票转移引起的,本次调整则是反周期股票估值优势丧失后,机构对成长性股票深度挖掘的结果。可以说,自2004年3月份以来,大盘股基本上步入了持续的边缘化,中国石化(资讯 行情 论坛)、中国联通(资讯 行情 论坛)、宝钢股份(资讯 行情 论坛)等股票的下跌幅度均在30%以上。最近一轮调整则普遍发生在8月18日之后,受抗周期性股票大面积调整的影响,大盘股再次展开调整,在截至10月28日的期间内,流通A股超过5亿股的大盘股中只有7只上涨。尽管这些个股市盈率都相当低。

　　大盘股的持续走弱,对基金的投资行为产生了重大影响,普遍开始了大规模的调仓计划。三季度报告显示,基金对于重仓持有的核心资产态度有所转变,从公司规模看,对大盘股的偏好开始淡化,G新和成(资讯 行情 论坛)、G苏宁(资讯 行情 论坛)、航天电器等15只中小板个股现身基金重仓股,验证了基金在资金配置上加强对中小盘股票投入的倾向。从行业看,钢铁、交通运输等原来的重点行业股票遭到减持,传媒、零售等行业的股票受到追捧。从周期性特征看,曾被竞相持有的二线蓝筹股也成为基金的重点减持品种,深赤湾(资讯 行情 论坛)、G上港(资讯 行情 论坛)、同仁堂(资讯 行情 论坛)等位列基金减持前10名。

　　让人惊奇的市盈率特征

　　价值理念盛行以来,寻找估值偏低的股票成为机构的主要投资策略。但实证分析发现,估值并不是一个严谨的数学概念,很难给出一个绝对的量化模式,在市场行为中与当时的筹码分布、投资时尚、盈利状况、国际估值状态等都有关系,仅仅从市盈率的表面高低上很可能反而会做出错误的结论。

　　扬子石化(资讯 行情 论坛)是典型的周期性股票,目前的市盈率水平几乎是上市以来最低的,即使在2000年和2002年的最低点附近,市盈率也在10倍以上,而目前的动态市盈率仅在5倍左右。显然,相对低的市盈率并不是一个合适的买入指标。抗周期股票通常会给予相应的估值溢价,但溢价幅度多大为宜更多的是一个市场的经验和认同问题,而无法从基本面上给予合理的解释。贵州茅台(资讯 行情 论坛)历史上最低的市盈率水平也在10倍以上,目前则在25倍左右,这固然与经济收缩的特殊市场环境有关,但5倍与25倍的差异总有些令人费解,然而,市场恰恰认可了这一差异。

　　再比如宝钛股份、银座股份、星新材料、航天电器等中小盘强势股,在今年6月份行情启动时的动态市盈率均在10倍(以3季报收益测算)以上,这必然会触发一个敏感的问题:5倍与10倍哪个更值得参与?事实表明,低市盈率未必可靠,高市盈率也未必没有机会,即使以预期市盈率比较也是这样。

　　这似乎是一个估值魔方,但估值的确更多的是一种艺术,带有文化和时尚的色彩,单纯靠数字是不能完全解释的。从心理和文化的角度看,再好的投资目标如被过分推崇,也会有"审美疲劳"的时候,一旦这种观点在市场上形成共识,投资风向就会发生逆转,流行的品种便随之转变。

　　大盘股机会有多大

　　目前的估值状况似乎又到了一个关键点,大部分强势中小盘股的市盈率已明显高于市场平均水平。若以2005半年报计算的动态市盈率衡量,35只股票中仅有7只在15倍以下,一半以上的股票市盈率超过20倍。而目前大盘股中市盈率低于10倍的接近40%,其中不乏半年报业绩保持较高增长的股票,如G铜都、G宝钢(资讯 行情 论坛)、G万科(资讯 行情 论坛)等。

　　我们认为,在当前的市场平均估值状况下,尽管存在心理偏好、文化时尚等方面的影响,??20倍以上的市盈率已不具备明显的估值盈利空间,投资目标可能面临新一轮转移,但大盘股能否籍此展开行情,仍需视经济环境的变化而定。虽然单纯从市盈率水平看,大盘股已不存在明显的下跌空间,但在经济复苏的迹象出现之前,大盘股仍难以对长线资金产生足够的吸引力。也就是说,大盘股现有的估值风险可能不大,但持续上涨也不具备明显的估值基础,因而只能产生一些波段性的短线行情。对中小盘股的挖掘可能还会继续,这完全取决于个股经营前景的预期,而并不在于其盘子大小。

　　本版作者声明:在本机构、本人所知情的范围内,本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价的

证券没有利害关系。

　　本版文章纯属个人观点,仅供参考,文责自负。读者据此入市,风险自担。