庄虔华：谁夺走了股市的开门红

　　节后首个交易日上证综指跌去16点

　　节后首日，伴随B股上市公司股改的破题，大盘出现深幅回调，同时成交量急剧萎缩。对B股公司股改的预期曾引发市场许多投资热点，昨日该题材的兑现实际上已在预料之中，由于前期已有较大涨幅，套利资金在预期兑现后出逃也就不足为奇了。后市投资机会的挖掘将更多地把股改置于经济环境和估值走向上加以考虑。

　　含B股公司对价无惊喜

　　在前期的主升浪中，含B股的A股普遍得到大幅度炒作，而炒作的一个重要理由是这些公司可能会推出令人惊喜的对价方案，而从上海永久来看，这种预期显然是不切实际的。据统计，在7月19日至9月20日的中级反弹中，含B股的A股一半以上的涨幅超过50%，轮胎橡胶、氯碱化工等6只

股票的涨幅则达到100%以上，但从业绩和估值状态看，这些公司的上涨行情整体上并不具备内在价值支撑。2005年半年报显示，含B股公司中每股收益超过0.15元的只占1/4，亏损的占20%。剔除亏损股，以2005年半年报推算的动态市盈率在30倍以上的占58%，这说明前期含B股公司的行情以投机成分居多，因此在并无太大想象力的对价预期兑现后，整体上很难再有好的表现。

　　此外，万科的单一认沽权证的对价方式，对绩优股的股改预期产生了一些不确定性影响，尽管万科大股东在送出率、送得率和含权系数等指标上位居前列，但由于权证毕竟是一种虚拟的对价，相对于实实在在的送股方式而言，投资者可能不怎么认可。另外，万科方式似乎也代表了优质蓝筹股的对价预期--相对较少的对价比例。当然从内在素质方面考虑，优质蓝筹股的对价含金量高，获利风险小，其对价少一些是可以从价值层面得到合理解释的。万科作为地产业龙头股，具有较强的抗风险能力，业绩稳定性好，现金流充沛。正是这种经营优势赋予了万科较强的对价谈判能力，可以说，能以较小的对价水平实行股改是一个公司素质较好的表现。我们认为，只要切实存在内在价值的支撑，对价高低并不会影响投资者对优质股票的持有态度。

　　寻觅特有的股改机会

　　尽管从整体看，含B股、H股的A股溢价水平依然不低，但部分市盈率水平低、A股溢价水平低(简称双低)甚至贴水的个股已出现投资潜力。

　　按照现有的股改方案，外资股不获得对价，A股对价后的自然除权效应会使市盈率进一步降低，从而产生相应的投资机会。就含B股公司而言，投资机会来自两个方面。一是A股溢价水平小于30%且市盈率低的A股投资机会。按照30%的平均对价水平，A股溢价低于30%意味着对价除权后将出现A股贴水，因而会出现股价的市场纠正。而像万科A，目前其A股价格对其B股价格的贴水幅度接近20%，A股动态市盈率不到8倍，虽有宏观调控的影响，但规模效应、并购优势、土地资源的垄断性等方面的特点，使该股有能力保持业绩的稳步增长。虽然该股不实施送股，但仅就估值状态和溢价水平而言，也具备相当的投资潜力。招商地产、威孚高科、振华港机等也属于双低股，在未来的股改行情中产生相应的投资机会是可期的。二是B股本身的投资机会。含B股的公司中有一些业绩不错、市盈率水平低、但B股价格却较A股严重缩水的公司，相应会凸现出B股的投资机会。像海立B股的动态市盈率仅在5倍左右，而A股约在14倍，A股价格高出B股160%，B股价格自然存在向上纠正的估值动力。金桥B股也具有这种特征。

　　目前含H股的A股公司有31家，部分公司A股与H股的估值水平已非常接近，一旦实施股改则会出现A股对H股的贴水，由此产生相应的A股投资机会。考虑到增长前景和绝对估值水平，可选择目前市盈率低而业绩增长仍有持续性的公司参与。像中国石化、中兴通讯、兖州煤业等股票的估值和溢价指标也不错，可作为投资选择。

　　行情向基本面回归

　　随着股改行情逐渐趋于平静，未来行情走向将更多地取决于经济运行态势。目前看，始于2000年的最近一轮投资周期在2004年达到周期顶点，今明两年将继续小幅调整。从外部经济环境看，世界经济增速趋缓、贸易摩擦加剧、高油价时代的到来和

人民币升值预期压力等因素，可能使2006年中国出口增幅继续下滑。显然，未来一段时间内，投资和出口难以对经济增长产生理想的推动作用，而目前国内消费尚不能成为需求拉动的主要力量，需求不足将成为经济增长的主要制约因素。预计至2006年，新增的生产能力将逐步释放，产能全面过剩和通货紧缩的压力加大。目前钢材、水泥、铝材等部分产品已经出现了过剩，预计煤炭、电力等一些生产资料也将可能出现过剩。

　　经济增长的减速必然影响到上市公司的业绩增长，基本可以确认2004年是上市公司业绩的高峰期。据统计，2005年中期可比上市公司的净利润同比下降了3.47%，加权每股收益0.138元，低于2004年中期的0.143元，下降了3.49%。周期性行业上市公司的主营业务利润在2004年四季度达到了最高点，2005年一二季度逐步下滑。22个大行业中电子、传播与文化产业、电力煤气及水的生产和供应业等12个行业中期净利润同比下降，有可比性的上市公司2005年中期主营业务收入同比增长24.07%，而2004年中期同比增长32.51%。总体而言，行业利润增长情况忧大于喜。

　　毫无疑问，当前的经济环境无法构筑市场反转的价值基础，在股改行情基本得以兑现的情况下，整体市场机会较为有限，但基于股改推动和业绩潜力股的挖掘机会仍不间断。股改的机会在于前期表现不充分且估值不高的股票挖掘，回避大肆炒作的纯粹股改投机品种。在行业选择上继续关注抗周期能力强的零售、食品、医药等行业，重点挖掘业绩增长有持续性的子行业，如化肥、基础化工原料等。

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　　作者：华泰证券 庄虔华

　　(来源：上海证券报）