西南证券：红筹股和H股谁更可爱

　　□西南证券 周兴政

　　近日，国家外汇管理局发布《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》。通知明确允许境内居民(包括法人和自然人)可以特殊目的公司的形式设立境外融资平台，通过反向并购、股权置换、可转债等资本运作方式在国际资本市场上从事各类股权融资活动，合法地利用境外融资满足企业发展的资金需要。

　　这一通知的发布，被内地和香港的证券市场人士解读为内地监管机构将放开内地企业以红筹股形式赴港融资的限制。果真如此的话，不久将来，内地大型企业赴港上市融资将面临两种可供自由选择的渠道———红筹股和H股。

　　不过，近几年来的情况却不尽如此，神华

能源(1088)、平安保险(2318)及建设银行等内地大型企业纷纷以H股形式粉墨登场，令H股IPO市场生意兴隆。而自去年11月份中国网通(0906)以红筹股形式上市以来，并未见其它内地大型企业运用同样方式。

　　红筹股的历史性优势：上市过程更简化、股份接轨更充分、资本运作更自由

　　按照香港联交所指引文件中的标准定义，在香港上市的内地企业分为三种：H股、红筹股和境外非国有企业。H股指的是在内地注册成立并由内地政府机构或个人控制的公司，红筹股是在内地以外地区注册成立并由内地政府机构控制的公司；境外非国有企业则是指在内地以外地区注册成立并由内地个人控制的公司。

　　红筹股和境外非国有企业的相似之处颇多，其区别也仅限于其控制人姓“公”或姓“私”，H股的情况则大有不同。对于内地姓“公”的企业来说，若想更加自由地在港融资以及做股权或资本方面的运作，红筹股是其较好的选择。内地企业热衷于以红筹股形式在港融资，好处不言自明。

　　首先，上市过程较H股更为简化。内地企业以H股形式赴港融资，需要提请内地和香港两地监管机构的共同审批，过程较为复杂。多数红筹股公司的主要资产虽在内地，但上市主体确是在香港、

百慕大、开曼群岛等地注册的境外控股公司，这种“壳”资源使得红筹股公司的上市过程完全按照香港本地公司处理，远较H股的上市更加简便和容易。

　　其次，红筹股与香港本地股份实现完全接轨。虽然同属内地企业，但红筹股国际化的程度远胜于H股。一方面，红筹股已经被诸多国际机构和投资者充分认可，恒生指数33只成分股中，红筹股占据10个席位；另一方面，从过去多年的情况看，中移动(0941)、中海油(0883)、中国联通(资讯 行情 论坛)(0762)等主要红筹股并不存在结构性估值偏低的情况，这些方面都和H股区别甚大。

　　第三，红筹股公司的资本运作更加自由。由于其股份在香港“全流通”，红筹股公司可以更加自由利用股份为代价、进行世界范围的并构重组活动，而H股公司的资产运作则要受到来自内地多个政府部门的限制。而且，因股权方面的差异，H股在国际资产并购活动中受认可的程度也远不及红筹股。

　　H股市场向全流通迈进　转折性机遇凸现

　　不过，尽管红筹股的相对优势颇多，但由于可能涉及国有资产流失问题，内地相关部门对此素来较为谨慎，这也是很长时间以来内地企业以红筹股形式上市受限的重要原因。此次国家外汇管理局发文之后，预计相关红筹股公司的资产运作也将被严格监管。在此情况之下，笔者之见，选择H股形式融资可能将成为一些内地企业更好的选择。以“全流通”方式在H股市场挂牌的建设银行，注定将引发H股市场的历史性变革。

　　一方面，建行可能成为H股市场全流通的开端。建行上市之后，意图在H股市场上市融资的内地企业，可能将效仿建行，采取全流通模式；另一方面，对于其它已经上市的H股来说，其股权结构改革、实现股份全流通也将逐步提上日程。近日，已有相关报道显示，目前内地监管机构正和港交所进行沟通，以图解决纯H股的股权结构问题。H股市场最终实现全流通，将意味着这一板块将和香港股市蓝筹股及其它本地股份充分接轨，H股市场估值偏低的状况或将成为历史。

　　全流通的H股市场对于内地企业的上市融资来说，极具吸引力。其一，近几年来，H股市场正受到国际投资者越来越多的关注。除中石油(0857)、中石化(0386)、中国电信(0728)等大型H股股份仍存在价值被显著低估的情况之外，多数H股的估值状况已和香港同业股份具有相当可比性，这意味着内地企业选择H股市场上市融资，同样可卖个不错的“价钱”；其二，由于全流通，大股东或战略投资者的持股不再像以前那样成为无限期的非流通股。超越一定的锁定期之后，这些股份同样可以减持套现。

　　具体选择需要权衡利弊

　　对内地企业来说，以H股形式挂牌还有一个益处，是有机会回内地A股市场进行二次发股融资。自H股市场建立以来，已有30家公司在H股市场挂牌之后，又重回内地A股市场筹集资金。而且，目前仍有为数不少的H股公司正有此计划。

　　相比之下，红筹股公司的这种机会要少得多。虽然红筹股市场的历史远比H股市场更悠久，但至今也只有中国联通一家公司，通过设立控股公司的方式在A股市场再行融资。由此可见，对于亟需资金发展的内地大型企业来说，如何选择两种融资方式，尚需权衡利弊，用长远和发展的眼光看待。

　　(

证券时报)