11月份A股投资策略

　　南京证券　李剑锋　周旭

　　经济转型期面临重新布局

　　●　前三季度宏观经济呈现出低通胀高增长的良好态势，但上市公司的经营环境并不容乐观，成本高涨、外部贸易环境恶化及前两年过度投资形成的产能过剩，导致上市公司盈 利增速大幅放缓，亏损企业增加。

　　●　受股改效应的减弱、扩容预期、基金调仓等因素影响，10月A股市场出现较大幅度下跌。但股改正处于攻坚阶段，预计11月份政策仍以稳定为主，同时价值股处于较合理估值区间内，非理性的抛售在11月份会减弱，大盘下行空间有限。

　　●　三季度基金投资组合显示，基金的重仓股出现较大变动，延续一年多的稳定防御性品种被减持，昭示基金的投资思路发生较大的转变。

　　●　由于上市公司盈利预期不乐观，价值型的投资策略还难以占据市场主导，成长型投资策略暂时取代价值型策略。以基金为主的机构力量极有可能围绕“十一五”规划加快原有持股结构的调整，“自下而上”选择具有可持续成长性的个股，以完成明年的战略布局。

　　受高油价导致成本上升及产能过剩的影响，依靠宏观基本面及上市公司盈利增长推动的价值型行情的条件仍不具备，11月份市场仍将围绕“十一五”规划展开的主题投资。虽然三季度基金加大持股结构调整的力度，核心资产的下跌仍会对A股市形成不利影响，但由于价值股处于较合理估值区间内，非理性的抛售在11月份会减弱，大盘下行空间有限，千点的政策底仍然有效，上证指数可能走出先抑后扬的走势。

　　在成长型(Growth　investment)、价值型(Value　investment)和势头投资(Momentum　Investment)三种投资策略中，在已过去的10月份，围绕“十一五”规划展开的势头投资策略最为成功。而三季度基金投资组合显示，基金的重仓股出现较大变动，延续一年多的稳定防御性品种被减持，昭示基金的投资思路发生较大的转变。

　　十月投资主题出现飘移

　　由于低价绩差股的高对价预期，并没有在10月份兑现，而已公布的含B股的沪市小盘上海永久的股改对价水平虽高于市场平均水平，但与投资者的预期相距甚远，使三季度围绕股改高对价的投机逐渐被冷落。股改对价水平呈现不断降低趋势，由第一批试点的平均对价为10送3.39股到第6批的预案10送2.89股，迫使投机资金加快撤离的步伐。10月份复牌的G股贴权现象愈演愈烈，据计算，10月份G股复牌首日的实际平均涨幅为-6%，反映出投机资金的看淡股改的心态。与此同时，“十一五”规划出台，为场内资金寻找到新的投资主题，新能源、军工、信息技术、电网、医药、农业等行业

股票受到追捧，如秦丰农业、置信电器、中牧股份、星新材料、航天电器等月平均涨幅达到20%以上，但这些股票的上涨并没有形成象9月份指数也随之上涨的格局，上证指数10月份下跌超过6%，这与基金进行较大力度的持仓结构调整有较大的关系。

　　基金投资思路发生转变

　　已公布的基金三季度投资组合显示，基金的投资思路出现转变，包括G宝钢、上海机场、G上港、深赤湾、华能国际在内的基金核心资产被大幅减持。这些核心资产主要分布在交通运输、信息技术、消费品及服务行业，在过去相当长的时期也是因为其弱周期性、有力规避周期性风险而受宠，但也正因为如此，这些股票经过大幅上涨后，公司价值已经得到充分的挖掘，盈利增长很难有惊喜。随着“十一五”规划的制定，中国经济面临转型，将由原来大进大出、以消耗大量资源的粗放型发展，转向以科学发展观统领经济社会发展全局，坚持以人为本、转变增长方式、实现可持续增长的经济增长模式。经济的转型必将对有关行业的发展产生深远影响，而原有的部分核心资产面临估值和行情景气变化情导致的资产老化问题，迫使基金改变原有的持仓结构，加大力度发掘新的潜力品种，围绕自主创新和“消费与服务”成为基金加大投资力度的新方向，与之相关的股票如中兴通讯、G民生、浦发银行、大商股份、小商品城、歌华有线、G苏宁、航天信息等在三季度都被基金增持。

　　围绕“十一五”规划调整持股结构

　　10月A股市场出现较大的下跌，股改效应的减弱、扩容预期、基金的调仓等都对市场构成负面影响。随着股权分置改革的加快，新老划断问题不可回避。由于它涉及到扩容与全流通预期，未来的每次时间表传言必然是市场的利空，但我们认为，11月份新老划断的可能性并不大，上证指数虽有再度考验千点的可能，但有效击穿的这一政策底的可能性也不大。由于上市公司盈利预期的不佳，价值型的投资策略还难以占据市场主导(除非上市公司盈利较市场预期要好许多，或者由于市场极度悲观而致使优质股的股价遭受极度非理性的抛售)，成长型投资策略暂时取代价值型策略。在市场的投资主线仍处于混沌之际，围绕各类主题的势头投资仍将盛行，但以基金为主的机构力量则极有可能围绕“十一五”规划加快原有持股结构的调整，结合股权制度变革，“自下而上”选择具有可持续成长性的个股，以完成明年的战略布局。

　　供求关系暂不会改变

　　10月份A股市场的下跌，既有三季度A股市场出现较大涨幅引发的技术性调整原因，也有基金针对“十一五”规划和全流通时代股市格局可能发生改变，进而对持仓结构进行调整的因素，但股市的供求关系并没有发生明显变化。我们认为，11月份A股市场供求关系仍不会出现大的变动。

　　5月份展开的股改工作已历时6个月。统计显示，截至10月28日，股改公司市值已高达6466亿元，股改公司市值已占总市值的19.16%。但与市场所说的股改完成的市值标准60%-70%来看，股改实际上仅完成了1/3。虽然含B股、ST的上市公司股改已相继破题，但含H股的公司仍未能有所突破，因此，在股改仍处于攻坚阶段，政策依然会保持稳定，11月份，上市公司再融资及“新老划断”政策等仍不会轻易出台。

　　资金供给方面，主要包括主流机构资金和民间资金。下半年主流机构资金(投资基金、社保资金、企业年金、保险资金、QFII、券商等)入市量超过上半年。从基金发行规模来看，上半年14只偏股型基金总计募集才95亿份，而下半年由于银行系基金发行，新成立的基金规模较上半年有明显提高，截止10月底，9只股票型基金发行规模已达到136.68亿份，另外，尚有9只基金处于发行之中。此外，汇金公司注资券商、为改善券商流动性的短期融资及QFII新增额度的发放，也为市场引入新增资金。而民间资金，包括炒房和海外变相进入热钱，其数量虽不易统计，但与市场“赚钱效应”呈明显正相关性。

　　因此，我们认为，以相对静态、预期相对明确的资金供求关系看，11月份稳定的资金增量供给与股票扩容量基本持平。但新股与再融资开闸之后，股市供求关系可能发生改变。

　　优质股估值并不高

　　在上市公司整体盈利增长放缓的背景下，蓝筹股的成长性也开始放慢，但与国际股市中同类行业相比，估值并不高。目前国内A股市场平均市盈率水平比国际水平高约20%，而上证180指数、深圳100指数和沪深300指数的市盈率已低于MSCI亚太地区指数和MSCI发达国家指数近20%。优质股的股改对价水平较低，一直是机构的心病，但即便以10送2的平均对价水平，这些股票的投资价值亦更加明显。我们认为，10月份优质股的下跌，属于弱势市场中的对盈利增长放缓的过度反应。虽然我们并不认为“4-5倍市盈率的优质大盘股仍被抛售，20倍市盈率的中小盘成长股仍不嫌高”的现象不合理，但大量低市盈的股票存在，将封闭大盘下跌的空间。大盘优质股经历10月份的较大回落，11月份应逐步企稳。

　　制度变革提升上市公司价值

　　A股市场正在经历的股权分置改革是一项制度性革命，虽然股权分置解决并不能一劳永逸地解决股市存在的所有弊端，但公司治理结构由此将得到完善，大小股东之间原先貌合神离的问题有望得到改善。实证研究表明，公司治理结构的改善股价将获得溢价。因此，对于全流通之后，对公司所有者和经营者产生激励效应的上市公司，更有可能获得制度变革所带来的正面效应。在目前A股市场中，这类公司多属于两类，一类是民营企业，股改之后，所有股东利益趋于一致，控股股东的目标与投资人目标是相同的；另一类是处于竞争性行业的国营企业，股改后可能推出的股权激励机制，将提升公司的业绩。因此，以静态的眼光，看待目前市盈率较高的中小企业的投资价值，很可能丧失制度变革所带来的投资机会，在全新的股权制度下，具有强烈激励机制的公司面貌可能会发生质的转变。

　　10月18日发布《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十一个五年规划的建议》，为“十一五“时期提出了基本目标：在优化结构、提高效益和降低消耗的基础上，实现2010年人均国内生产总值比2000年翻一番。这既是未来5年经济发展纲领性文件，同时也为证券投资者指明今后的投资方向，节能环保和能源产业、消费和服务业、拥有自主创新能力的信息技术行业和先进制造业将迎来前所未有的发展机会，与之相关的上市公司仍会在11月份获得较好的市场表现。我们认为，可以关注以下几个行业：

　　具有自主创新能力的信息技术行业和先进制造业。信息技术业是世界各国重点发展的行业，竞争也非常激烈。通过国内激烈的市场竞争发展起来，并走出国门参与到国际竞争的行业龙头企业，具备不断创新机制和持续发展的竞争力，这些企业能够充分享受到我国经济高速发展所带来的机遇。在未来内涵式经济增长方式下，规模和实力的优势将会体现得更充分，如电子通信设备制造业中的中兴通讯等。另外，具有替代效应的创新型制造业和主要依靠自身体系创新的军工装备制造业，也具备创新和产品差异化的基础。这类行业呈现资本和技术密集型的双重特征，存在较高的进入壁垒，一旦产能的瓶颈突破有实力进军国际市场，如机械制造业中的沪东重机、晋西车轴等。

　　消费和服务业。当今世界服务业与制造业的关联日益紧密，中国在崛起和成为世界制造业中心的同时，消费和服务业能够充分享受经济成长和收入积累的成果。从发达国家的产业发展历程可以看出，消费和服务业在产业结构的变迁中具有更长的生命力和发展潜力。据权威部门预测，今明两年我国社会消费品零售总额将保持12%的增长，而且未来也将保持10%以上快速增长。新的消费高峰即将来临，消费结构也将升级，这种趋势将使零售、银行等行业中具有优势的公司直接受益。同时，服务业中文化传播业面临大发展的机遇，如G明珠、歌华有线等。

　　新兴技术产业。以自主创新作为产业结构调整是转变经济增长方式的中心环节。当下中国的经济外延扩张的增长方式已接近极限，通过技术进步和大力发展服务业来转变我国经济增长方式已成为共识，相关领域的各类新技术将得到蓬勃发展，如新材料技术、生物与基因工程、数字电视技术、3G、新能源、特高压电网传输技术等，这些行业中具有技术优势的上市公司值得长期关注。

　　基本面仍不乐观宏观经济好于预期

　　从国家统计局公布的宏观经济数据来看，今年三季度和9月的宏观经济无论从总量上还是结构上都好于市场预期。从总量上来看，三季度GDP增速达到9.4%的水平，而居民消费价格指数则逐月回落，由7月份CPI同比上涨1.8%降至9月份仅上涨0.9%，呈现出低通胀高增长的良好经济形势；从需求结构上来看，贸易顺差有所减弱，而内需方面的投资、消费增长则有所上升。基于国内投资、消费未来仍可能保持目前平稳增长态势，11月宏观份经济增速不会出现大幅下滑，仍将保持低通胀高增长的格局。

　　今年前三季度城镇固定资产投资累计增速达到27.7%，增速比上半年加快0.6个百分点，9　月更是达到了29.4%的高位，而2004　年全年这一增速仅为27.6%。投资的增速超出市场预期，这一方面是由于外需调整使得政府转向对内需的刺激，拉动固定资产投资的扩张；另一方面，目前通货膨胀受到良好控制和国内较高的储蓄率水平为政府适度放宽投资增长提供有利条件，因此，预计未来固定资产投资增长仍将保持在高位。

　　消费需求则继续保持了稳定的增长。2005　年前三季度，社会消费品零售总额名义同比增长13%，实际增长12.1%，实际增幅比上年同期提高2.4个百分点。由于投资增速好于预期，因此，未来经济增长和收入增长情况也将好于预期，在政府刺激消费需求的政策引导下，未来消费增长仍可保持乐观。

　　经营环境隐忧不少

　　宏观经济发展的良好态势，并没有改变上市公司盈利增速放缓、亏损增加的难堪局面。而影响上市公司盈利变动主要因素在于高涨成本、外部贸易环境恶化及前两年过度投资形成的产能过剩。

　　高油价推升企业成本。伴随国际原油价格维持在60美元左右高位和华南地区的大面积油荒，持续的高油价必然对中国经济和证券市场走势产生重大影响。油价的走势受到国际局势及政治事件影响，国际的投机力量也从中推波助澜，虽然市场中存在着一种声音，认为从目前供求角度来看，石油并不短缺，但从更广阔的视角来看，未来世界可能已进入相对高油价的时代。国际货币基金组织(IMF)最新报告预测，今年世界石油价格将保持在平均每桶54.23美元的价位，明年的价格将达61.75美元，明显高于今年4月份预测的46.5美元和43.75美元。

　　与美国、日本等已完成产业结构化调整不同，中国正在进行工业化，对原油的依赖程度迅速提高，目前石油进口已占到40%，原油价格上涨对中国的产业影响是巨大的，处于低端产业链之中的中国制造业，很难消化高油价所带来的成本上涨。

　　部分产业过度投资导致产能过剩。中国投资风潮始于2002年，虽然政府于去年对一些产业如钢铁业、铝业、水泥业、汽车业及房地产业实行一系列紧缩政策，但中国目前产能已经过剩。随着本轮经济扩张加速期基本结束，经济增速放缓，供需之间的矛盾进一步加剧，前期经济强劲增长所掩盖的供过于求的问题明显暴露出来。最近一期，商务部发布的《600种主要消费品和300种主要生产资料商品供求状况调查报告》称，部分行业库存增加，供求关系发生逆转。国内600种消费品市场中，84种

纺织品服装中，86.9%的商品供过于求，19种五金电料商品全部供过于求。生产资料过剩状况开始出现，钢铁、水泥、电解铝等行业由于几年间的过分扩张，现在大多正在遭遇着产品价格下跌、库存大幅增加以及利润明显下降的困扰。国家信息中心最新公布的行业运行状况显示，电解铝行业125户生产企业中已经有39户停产，55户净亏损；全国约有4400多个水泥企业，已经有1900多个企业处于亏损和微利局面，水泥行业上半年实现利润下降77%；我国今年钢产量将突破3亿吨，达到3.32亿吨，比上年增加5900万吨左右，产大于需已成必然。甚至于作为近两年能源短缺的电力资源也存在产能潜在过剩苗头。

　　巨额贸易顺差频繁引发国际贸易摩擦。今年前三季度，我国贸易顺差大幅增加，达到683亿美元，已超过去年全年顺差(320亿美元)逾1倍，而对美、欧、日三大经济体的进出口顺差合计超过1000亿美元。到9月末，国家外汇储备达到7690亿美元，比年初增加1591亿美元。贸易顺差不断增长，虽然拉动经济增长，但也引发新的贸易摩擦。事实上，自2004年以来以来，中国经历的外贸摩擦比任何时候都要大，欧美发达国家加大了对中国的反倾销力度，用技术和非技术贸易壁垒对中国的纺织产品和机电产品实施准入控制，必然对中国沿海经济造成了不小的伤害，造成出口导向型的企业如纺织、服装等行业的盈利下滑。

　　上市公司盈利增长放缓。由于供给过剩，生产资料与生活资料价格背离严重，中下游企业生产成本大增，利润明显减少。国家统计局数据显示，今年上半年，在工业39个大类行业中，除石油、钢铁、煤炭、

化工、有色金属矿等5个上游行业外，其他34个大类行业利润基本处于零增长状态。

　　截至10月28日，已有1058家A股上市公司公布三季度季报。统计显示，今年前三季度，上市公司盈利增长明显放缓。1058家上市公司三季度完成主营收入22838.46亿，同比增长24.56%，实现净利润1222.49亿，同比仅增长4%，而2004年前三季度净利润同比增长幅度高达32.03%。此外，亏损公司数量和亏损面也在进一步扩大，目前有273家上市公司预告全年的业绩，公告预增和扭亏的上市公司仅有102家，而预减、首亏、续亏的上市公司多达161家，数量较去年明显上升。而成本上升是导致盈利增速下降的重要原因，1058家上市公司的前三季度主营成本同比增长29%，超过主要收入增长。

　　我们认为，受高油价及产能过剩影响，上市公司盈利放缓已成定数，而目前仅处于业绩出现向下拐点阶段。上市公司盈利见到低谷，按目前较乐观研究机构的预计，也在2007年，因此，今年全年上市公司的盈利状况并不容乐观。