联合证券：宏观阴影下的制度性套利

　　联合证券 田艺 柳邵黔

　　提要：

　　在股市隐含风险溢价处于1999年以来最高水平，股票市场相对实业地产和债券吸引力加大，外围资金相对充裕迫切寻找投资机会，而宏观经济与公司增长不确定的条件下，年内 投资机会仍将主要围绕股改进行。建议关注：大股东资产注入、整体上市以解决全流通问题所带来的投资机会；对价超出市场预期带来的投资机会；集团型企业加快一体化进程带来的投资机会；大股东增持的公司。

　　一、宏观经济与企业利润增速回落背景下的增长方式转变

　　㈠GDP 增速将持续回落

　　GDP 增速自2001 年4 季度触底以来，在2004年严厉的宏观调控下有所回落，结合今年8 月份的宏观经济数据、温家宝9 月28日在国务院常务会议上关于宏观经济政策的表态，我们认为，GDP 增速仍将持续回落。主要原因是固定资产投资调控尚未到位，贸易顺差过大，对出口顺差的依赖度偏高，将给经济持续增长带来较大的不确定性，而经济增长转型艰难，内需短期难以启动。

　　㈡上市公司盈利水平明显下滑

　　截至9 月30 日，沪深股市共有403家公司发布了2005 年三季度业绩预告，结果表明，预增公司占比同比下降了15 个百分点，而预减、预亏公司占比同比上升了27 个百分点。从行业分布看，石油化工塑料、机械设备和金属非金属冶炼三大行业公司业绩出现显著的两极分化，预期行业整合的力度可能进一步加大。

　　从上市公司所在行业的存货周转情况看，04 年3 季度起，黑色金属、电子元器件行业存货周转变慢，目前，这种态势尚未出现明显结束迹象；与此同时，煤炭呈现了相反走势，但目前煤炭的存货周转天数有增加的趋势；04 年4 季度起，纺织服装、专用设备行业存货周转变慢，目前，这种态势已出现缓解迹象；与此同时，有色金属存货周转变化不明显；在整个过程中，普通机械制造、医药制造、化学原料行业未出现存货周转的明显拐点。另外，从行业对比看，电子元器件、纺织服装、专用设备呈现出较大波动性。

　　此外，从2004～2005 年工业企业(含非上市公司)利润总额增速与亏损额增速对比情况看，从2005 年2 月份起出现了明显的增速下降。

　　图表3：2004～2005 年主要行业存货周转天数变化情况(聚源行业分类)

　　㈢“十一五”规划明确了经济增长方式转变的努力方向

　　“十一五”规划指导方针：“协同集成、自主创新、重点跨越”，力争到2010年初步建立起与社会主义市场经济和开放型经济相适应的、符合中国大国地位的国家科技创新体系，并在一些局部领域实现技术重大突破和跨越发展。规划将提高自主创新能力提升至战略高度，将其作为科学技术发展的战略基点和调整产业结构、转变增长方式的中心环节。其主要任务是，围绕从制造大国向强国转变，形成和发展新的主导产业群，加速关键技术的重大突破，提高产业国际竞争力；围绕经济社会持续协调发展和提高人民生活质量，大力发展资源节约和综合利用技术、环保技术、生物医药技术、节水高新技术等，大幅度提高国家经济社会可持续发展能力；发展战略高技术，培育战略性产业，努力抢占国际竞争制高点；加强科技资源的优化、集成和整合，建设国家科技创新体系；加强国家科技创新能力基础设施建设；实施人才强国战略，把国家丰富的人力资源优势转化为人才资源竞争优势。

　　二、股票市场的内在长期投资价凸显

　　㈠中国社会资金主要投向为实业房地产、股市和债券，影响股市的主要因素是隐含风险溢价

　　中国社会资金的投资方向主要方向主要有：股市、债市以及实业房地产，其规模分别为A 股市场流通市值1 万亿、国债和企业债余额2 万亿，实业房地产投资规模较大，2004 年固定资产投资总额即达到7 万亿元。影响债市投资的主要因素是债券到期收益率，影响实业和房地产投资的主要因素是预期净资产收益率，而影响股市的主要因素是隐含风险溢价；这些因素的变化导致资金不停地在各投资领域流动。

　　我们从简化DDM 模型开始：

　　PE=(D/E)/(k-g)

　　其中D 为现金红利，E 为盈利，k 为折现率，即隐含必要收益率

　　模型可以变换为k-g=(D/E)/PE， k=(D/E)/PE+g

　　K 减去无风险收益率即为隐含风险溢价

　　预计今后10-20 年中国经济将继续以7%左右的速度增长，则我们可以假设上市公司总体利润增长速度g＝7%，根据每年现金分红比率、市场PE、无风险收益率——国债收益率，计算市场隐含必要收益率和市场隐含股权风险溢价如下表：

　　图表5：实业房地产、股市、债市投资影响因素

　　㈡历史上实业房地产、股市、债市资金流动情况

　　从上表可以看出，99-2000 年股市为牛市，隐含风险溢价处于低水平；01-02年实业房地产投资预期收益率不高，资金流向债市，债市进入牛市，10 年国债收益率从3.3%走低到2.73%，股市则进入熊市，指数不断走低，市场隐含风险溢价上升；03 年以后宏观经济进入新一轮上升周期，实业房地产投资预期收益率上升，上市公司利润也上升，资金由债市流出，国债收益率又开始迅速上升，10 年国债收益率最高达到5.2%,资金部分进入股市，03 年1 月-04 年4 月出现反弹行情，市场隐含风险溢价下降，更多的资金进入了实业投资和房地产投资，社会固定资产投资高速增长，04 年3 月达到高峰；04 年4 月开始宏观调控，实业房地产投资预期收益

　　率和上市公司预期利润下降，股市指数迅速下跌，股市隐含风险溢价上升，固定资产投资和银行贷款增速下降，社会资金极其充裕，债市走出大牛市，国债收益率快速走低。

　　㈢目前股市隐含风险溢价为历史最高水平,有可能引发资金回流产生反弹

　　目前实业房地产投资预期收益率受宏观调控影响很大：上游资源行业收益率虽高，但民间资本参与难度较大，中下游产业则受成本上升挤压，预期收益率在下降；债市收益率处于历史低水平，1 年期债券收益率甚至下降到1.5%左右，大量资金需要出路。而股市隐含风险溢价已经上升到6.01%，是1999 年以来最高的，股市隐含必要收益率9.52%也已经接近实业房地产预期收益率；虽然上市公司业绩增长也受经济周期下降影响，但我们认为已经基本反映在历史最低的市场估值水平和最高隐含风险溢价上，而股权分置改革将进一步降低估值水平和提高市场隐含风险溢价。

　　如果社会投资资金将发生重新的分配，部分进入股市，降低过高的隐含风险溢价，如下表：假设国债收益率、股市长期增长预期不变，如果股市隐含风险溢价回落到5.5%的水平，对应沪深300 指数样本股PE 为17.9 倍，比目前上涨25%；回落到5%的水平，PE 需要上涨66%。

　　三、全流通改革的对价水平虽然出现波动，但整体仍对市场的投资价值构成支持

　　股权分置改革已经全面展开，最近公布的164 家股改公司预案支付的平均对价水平为10 送3.12(缩股、现金、权证等均折算成送股)，比45 家试点公司支付的平均对价水平10 送3.3 股明显下降，非流通股东支付率(送出股票占非流通股比例)为16.15%，比试点公司的15.14%增加，原因是试点公司平均非流通股比例较高，为68.68%，而最近公布的股改公司平均非流通股比例只有63%。

　　9 月26 日，国资委相关人士透露246 号文的相关内容，国有控股企业股改对价水平需考虑的因素包括六个方面,其中第2 条指出蓝筹股可以支付较低对价，是对市场的认识总结；第4 条国有控股股东最低持股比例不能受到影响，但如果支付对价非流通比例必然减少，这里面有很大矛盾，市场将其解读为国有控股上市公司对价水平将降低，导致市场出现动荡。

　　但国有控股公司的股改方案是由非流通股东和流通股东双方面协商产生，并由类别股东大会投票通过，并不完全由国资委决定，试点公司已经为股改树立了标杆，而分类投票制度将有效保证最低对价水平。

　　同时，我们认为，为推动股改全面实施，管理层也希望市场维持一定的活跃水平，保证为改革创造良好的市场氛围，并且除了股改以来公布的包括注资证券公司、降低红利税、成立投资者保护基金之外，管理层仍拥有扩大QFII 规模，推动银行系基金、企业年金、社保资金入市场规模等有效的政策手段。

　　总体市场判断：由于宏观经济增长趋缓，上市公司业绩预期下降，四季度股市整体走出牛市机会不大。另外一方面，由于股市隐含风险溢价处于历史高位，股市相对实业和债券投资已经具有相当吸引力，社会资金十分充裕，有部分回流股市的可能；股权分置改革又为市场营造了结构性的机会，也使得市场下跌空间有限。

　　四、围绕股权分置改革的市场投资机会

　　在外围资金相对充裕，迫切寻找投资机会，而宏观经济与公司增长不确定的条件下，四季度市场的投资机会仍将主要围绕股改进行，但由于全流通改革已经全面展开，市场的预期和投资者的味口也越来越高，改革的方案也呈现多样性特征，所以改革开始初期简单的寻宝游戏，股改行情将进一步深化：

　　㈠大股东资产注入、整体上市以解决全流通问题所带来的投资机会

　　我们认为，全流通改革之后，情形将发生根本的变化：

　　1.全流通下，公司持股的PE 放大效应对于控股股东而言，更大的利益来自于公司市场价格的提升，从而刺激公司提升公司治理结构水平，规范公司的经营决策行为，维护公司市场形象。

　　2.国资委员明确表示将考虑将公司的市值纳入国有资产考核的指标体系强化了外在动力。

　　3.管理层激励制度的存在将强化公司的内在动力

　　投资机会将来自于集团有意愿并且有能力提升上市公司的投资价值。直接的投资机会来自于集团与上市公司之间财务关系的理清与上市公司负担的减少，更大的机会将是集团提高上市公司在集团的地位，有效拓展上市公司的经营规模与边界，长远来看则是上市公司经营治理结构与管理水平的不断优化。具体包括：

　　1.集团型上市公司历史问题的解决、关联交易的减少与规范、财务负担的减少，同业竞争问题的解决，如ST 轻骑；

　　2.集团控股型上市公司资产的注入，集团对上市公司战略定位的明确与提升，如上实联合；

　　3.集团整体上市的制度性机会，如鞍钢新轧。

　　㈡对价超出市场预期带来的投资机会

　　股改初期，基本形成了大盘国有股份对价在10 送2~2.5 股左右，而中小盘在2.5~3.5 左右的补偿水平预期。但是我们也注意到有相当部分公司由于大股东持股比例比较低，按照目前的对价支付形式很难操作，因此市场对该类公司的对价水平预期相应降低，在8 月份因为全流通改革带来的反弹中，该部分公司表现一般，实际上隐含了市场对公司全流通方案的较低的预期。在这些公司中以万科比较典型。而万科推出的10 送7 股认沽股权证，以市场价格为行权价格的对价方案显然具有新意，在为流通A 股股东锁定了70%的投资风险的同时提供未来9 个月股价波动的时间价值，极大的体现了大股东对公司未来发展的信心,从而将对A 股价格构成有力的支撑。尽管与市场平均的对价水平比较，该方案的补偿有进一步提高的必要，但是这种方案对于改革难点公司具有很强的启发思路，有望延续全流通改革的套利机会。

　　图表11：已发和待发发行权证一览表

　　㈢集团型企业加快一体化进程带来的投资机会：中石化

　　中国石化股份公司仍然与其持有股份的9 家公司共存于A股市场, 中国石化在香港上市招股说明书中明确承诺将对旗下子公司进行整合。我们认为中石化有可能对旗下石油大明、中原油气、扬子石化、齐鲁石化等四家公司全面私有化，手段是现金和换股合并，时机方面，中石化可能在等待石化行业景气周期的下降，但股改整体时间安排不允许拖得太久。

　　图表12:中石化可能收购合并的子公司

　　㈣大股东增持的公司

　　我们注意到在全流通改革过程中，有一批上市公司大股东明确提出增持流通股的计划，这在为资本市场引入增量资金的同时，也充分说明上市公司大股东对公司投资价值和未来发展潜力的认同。从信息不对称的角度，我们也有理由相信至少在增持股份锁定的期间内，上市公司将保持良性的发展势头。

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