2005年中国资本市场秋季研讨会发言摘要

　　上海金信证券研究所副所长 杨兴君：价值重估存在大量机会

　　股权分置改革全面完成之后，市场将逐渐走出底部，价值投资才能真正深入证券市场。

　　股改行情中波段操作仍是短期主流策略，善于卖出仍然是获得超越大盘收益的重要策 略，买入并持有策略更容易受到市场的压力。而在股改完成后，适当集中的价值投资策略开始占据主流，股价结构开始分化。价值重估投资策略将持续受到青睐。后股改时代是价值重估的契机，价值重估存在大量机会。

　　新一轮并购价值挖掘行情可能产生。以重组作为对价支付方案产生的并购价值将产生局部爆发。全流通将打通金融资本和实业资本间的套利机制。全流通市场下的上市公司并购重组活动将会趋于活跃，中小流通股股东可以享受到并购带来的溢价。此时，总市值择股策略日益重要，总市值将成为比较上市公司相对价值评估的一个重要指标。

　　上海证券研究发展中心总经理 童威：年末行情可能热点纷呈

　　在股权分置改革和人民币升值预期两个外力作用给指数上升带来一定机会的同时，投资者对宏观经济继续调整的预期可能极大地削弱蓝筹股的向上动力，因此，四季度市场的整体性机会仍然不大。新进资金将会集中到题材味较浓的价值重估股票中，这些资金可能会从多个角度挖掘市场的阶段性机会。我们认为，指望宏观经济政策在四季度出现质变是不现实的，由于经济降温仍然在可接受的水平，因此市场将更加注重信息优势和短线题材的炒作，盘面可能呈现热点纷呈的局面。

　　除了对价套利的寻宝游戏之外，市场的投资机会还存在于价值重估方面。公司的并购价值与资产重置价值将被重视。行业选择上，在关注公路、旅游酒店、中成药、农副产品加工、饮料制造业、化肥等行业的同时，还应关注资源类板块的投资机会。

　　东莞证券研发中心主任 李大霄：股市投资回报率最高

　　由于存在净资产到市场价格溢价的巨大利益驱动，提升股价就存在着长期基础，股权激励、大股东增持计划等只是其表现的形式。这些方法都还是初步试验阶段，随着以后渐渐铺开，力量就会慢慢显现。相对60种国债2.283%的回报率，储蓄存款1.8%回报率，

房地产(北京上海深圳广州武汉)4.759%租金回报率，股票考虑对价后上证50的回报率为9.862%，仍然是回报率最高的品种。

　　在资金的流人、大股东提升股价意愿、上市公司价值考核标准变化、绩差公司的重组等共同力量的推动之下，市场发展的前景将更加广阔。

　　新疆证券研究所所长助理 孙锦华：行业投资防御与积极并重

　　我们认为未来行业中期投资策略应遵循的思路为：采取防御与积极并重的策略。非周期性、抗周期性行业是防御型策略的较佳选择，如食品饮料、医药和商业零售等，国家有关部门预计2006年商业零售的增长速度在12%左右，仍处于较快增长阶段；积极策略方面，我们认为应围绕远期十一五规划和近期扩大内需的政策预期，选择受可持续投资拉动的行业。在原油价格高位运行和人民币汇率持续升值背景下，通过比较宏观经济中投资、出口和消费的未来变动趋势，适度刺激投资有可能成为扩大内需的重要政策之一，从目前的情况看，可持续投资行业主要集中在产能持续不足的瓶颈行业和未来需求增长速度较快的行业。

　　目前产能持续不足的行业主要有港口、铁路、机场、原油开采和电力等。未来需求增长较快的行业最突出地表现在3G带来的通讯设备行业的快速增长上。

　　申银万国证券研究所首席分析师 桂浩明：在结构调整中发现机会

　　在今年的市场环境下，机械地恪守单一的价值投资理念，显然就难以在大盘的运行中占据主动。而如果从市场的实际出发，寻找那些具有良好的发展前景，成长空间相对清晰而且题材概念比较可靠的企业，同样有机会获得较好的收益。如果说，在最近几个月中这样操作的效果已经初见端倪的话，那么从目前的市场状况来看，其结构性变动的特征已经提示出这个趋势还在进一步的加强。

　　换个角度来说，也许在防守性的投资策略大行其道之后，现在局部的进攻性的投资策略找到了其一席之地。对于市场的这种变化，投资者应该予以必要的关注，事实上人们也有机会更多地从市场的结构性调整中发现新的投资机会，实现自己的盈利目标。

　　远东证券研发中心总经理 陈金陵：大盘将延续震荡下行格局

　　目前抑制大盘的因素较多，具体而言主要有以下几个方面：

　　(1)市场缺乏普遍认同的选股标准。(2)曾经成功稳定大盘并引领大盘上涨的大盘指标股由于行业景气度下降等原因逐渐成为拖累大盘的主要因素。(3)产业结构调整将在一定程度上影响大盘的走势。(4)随着年底的来临，新老划断也日趋临近，场外增量资金入市的顾虑明显增多。(5)投资者日趋理性，也将成为影响

大盘走势的主要因素。

　　除以上因素外，中期技术面的弱势特征也是制约大盘的主要因素。当然，目前市场也存在潜藏的稳定因素，其中对股改需要稳定的市场的预期，促使部分投资者不敢过分做空。投资者被动的惜售缓解了大盘的下跌速度，再加之沪综指1110点以下是多重技术面因素的汇合处，大盘在此区域有一定的技术性支撑。综上分析，我们认为大盘处在上有阻力下有支撑，且阻力大于支撑的格局中，预计后市将以震荡下行为主。

　　海际大和证券公司调查研究部 畅会珏：银行股市场价值被低估

　　就A股中的浦发银行(600000)、招商银行(600036)等5家上市银行而言，无论是在利润增长、不良贷款率的控制，还是在内部风险控制与激励约束机制的建立、金融产品的开发与市场开拓，都处于行业领先地位。目前其估值标准与国际基本相同。内地上市银行的简单平均市盈率较国外成熟市场高一些，但目前内地上市银行股价中可能包含了股权分置改革中支付对价的预期，按对价水平10送2至3计算，则执行对价后的市盈率将只有10-12倍。

　　境外金融机构蜂拥而入，积极参股国内银行的热情不减，就连质地相对较差的深发展、华夏银行都被境外金融机构当成金娃娃。这种情况值得我们深思。投资者要记住市场并不总是正确的，尤其是对长期投资而言。

　　北京证券研发中心 张九辉：制度变革为市场创造新机会

　　从长期看，制度变革正在构建中国股市的长期底部，但从短期看市场仍将以振荡为主，因为熊牛转换需要过程。

　　国内外经验表明，股市的重大转机往往伴随着制度的变革。由于我国证券市场整体处于新兴＋转轨的阶段，市场存在着先天不足的制度缺陷，当前已经成为资本市场发展的障碍，因此解决股权分置成为最重大的制度变革。预计未来十年随着中国资本市场的基础性建设完成，市场完全可能在国际化、市场化的接轨过程中展开第三次制度变革浪潮。

　　中国社会科学院金融研究所所长 李扬：当前经济与金融形势分析

　　一、经济形势

　　1、经济增长率保持平稳。进入新世纪以来，中国经济虽然有波动，但幅度不大。

　　2、物价走势趋降。2003年以来，主导舆论的一个看法是物价会上升，利率会进入一个加息周期，但我们始终认为不会这样，现在我们可以得出这样的结论，物价走势趋降。

　　3、投资在平稳中呈减速态势。投资的行业差距较大，处于负增长的有建筑业、信息产业、金融业。2005年头三季度，煤炭开采及洗选业投资同比增长76.8%，石油和天然气开采业增长31.3%，铁路运输业增长41.1%。

　　4、企业效益下滑。企业利润呈减速态势，企业亏损额呈加速态势。从国有企业的情况来看，利润在上升，但是高度地集中在少数高度垄断的企业中。

　　5、城乡居民收入继续增长。最近几个月以来，城乡居民收入增长超过了GDP的增长，城乡居民储蓄存款增长很快。

　　6、中国进出口增长率。进口增长率低于出口增长率有一段时间了，贸易顺差持续。长期来看，进口与GDP增长密切相关，出口则基本不相关。

　　通过对以上几个指标来分析，经济增长仍然保持着较好的势头，增长率下降的趋势已经开始显现。应注意产品过剩及相应的物价下降趋势，以及由此引发的一系列新问题。

　　困扰中国经济的一个长期问题是储蓄和投资的关系。储蓄与投资的关系是宏观经济运行的基本问题。从理论上说，问题不在于投资率的高低，而在于投资能否得到有效的国内储蓄予以支持。中国储蓄大于投资的问题已非一日，中国的投资缺口靠出口顺差弥合，相应的便是外汇储备的迅速增加。

　　储蓄大于投资对于宏观经济运行产生较大的影响，国内资金过剩成为长期现象，国内物价总水平不可能长期上升，通货膨胀不可能成为中国的主要危险，反而，应当高度警惕通货紧缩问题。国内储蓄大于投资，就需要通过长期的贸易顺差来平衡国内需求不足。

　　对于宏观调控的一项重大挑战，必须大力增加国内需求。增加国内消费需求是长期任务，同时，在长期内应当保持一定水平的投资。

　　二、金融形势

　　1、货币供应继续增长。资金供应充足，广义货币呈上升势头，银行存贷比呈下降趋势。但是，货币结构(M1/M2)的流动性在下降。

　　2、贷款增速比较平稳，中长期贷款比重在提高。

　　3、利率水平下降。实际利率水平极低，表现在债券市场上，债券价格大幅度上扬，收益率大幅度下降。

　　4、汇率开始变化：人民币兑美元在缓慢地升值，趋势可能长期存在。

　　人民币升值压力依然存在，居民继续减少持有的外币资产，居民外币储蓄存款余额绝对值在下降，显示出人民币升值预期依然较强，外汇储备继续大幅度增加已成定局，货币供应的压力依然很大。

　　对2005年全年金融形势的判断是：货币供应可能实现全年增长15%的目标；但是，由于存、贷款差额增大，市场上流动性过剩的状况可能进一步恶化；利率水平不可能上走；尽管依然存在压力，但由于中美利差扩大，人民币汇率不可能有较大幅度的升值。

　　国务院发展研究中心金融所副所长 巴曙松：公司治理改进是后股权分置时代新动力

　　随着我国证券市场中股权分置问题的逐步解决，下一步的市场走向和发展动力值得关注。股权分置的解决，克服了我国证券市场原先存在的同股不同权的缺陷，为中国证券市场的发展输入了活力。目前，市场较多关注于一些短期因素，如经济周期影响、利润指标下滑、以及对价水平的高低所相应决定的市场价值中枢高低等，当然这些因素始终都是十分重要的；但是，从成熟证券市场发展经验看，后股权分置时代下公司治理的改善将会是推动下一步市场上扬的重要动力之一。全流通的市场环境大大降低了上市公司的公司治理改进成本与交易成本，从而使投资者愿意为其支付更高的溢价，从而推动证券市场的新发展。

　　公司治理改进有溢价

　　资本市场的发展，使得企业需要不断地进行融资以支持扩张，投资者则再寻找合适的投资机会形成资本的保值增值，两者的有效结合一方面取决于市场的运行效率和制度完善，另一方面则取决于企业的公司治理是否规范。股东关注企业公司治理的优劣，并愿意为良好的公司治理支付一定的溢价以实现长期稳定的增值。正如Lakon-ishok、shleifer和Vishiny(1993)对养老基金、共同基金和投资基金的实证研究表明，在良好的公司治理推动下，频繁买卖股票并不能获得市场平均收益以上的利润，而长期持有增长型股票的收益更高。

　　股权分置改革推动公司治理改进

　　股权分置改革的进行大大降低了企业完善公司治理的成本，推动证券市场的发展，这主要体现在：1、抑制一股独大结构下的大股东权力滥用；2、非流通股股东和流通股股东的利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础；3、在股改中实行管理层股权激励等有利于改进公司治理效率的制度创新，有利于建立和完善管理层激励和约束机制；4、在股权分置改革中及改革后，上市公司并购重组更为活跃，投资者可以分享更多的并购溢价和市场机会；5、为股东积极治理创造条件；6、获得与国际标准趋同的公司治理溢价。

　　股权分置问题的逐步解决，降低了企业完善公司治理的成本，体现在股权结构进一步均衡、原流通股和非流通股的利益基础更为一致、股改中和股改后的并购交易进一步活跃、为机构投资者参与监督公司治理创造条件以及促进企业构建国际视角下的公司治理机制。但股权分置问题的解决不能立刻消除市场所有顽疾，有些方面可能会比股改前风险更大，此时需要及时推出配套的法规条例，加强信息的充分流通，关注二级市场的交易波动，并为机构投资者积极参与公司治理创造条件。这些都有助于推动企业进一步规范自身的公司治理，改善经营管理，从而提高绩效，海内外的投资者也将会从中更好地分享投资溢价，推动我国证券市场在后股权分置时代的健康稳定发展。

　　国元证券投资研究中心主任 汪开振：寻找高成长公司

　　股权分置改革对市场的影响主要体现在：1、随着股权分置改革的全面推进，证券市场的制度性缺陷将得到解决，市场预期趋向明朗，投资者信心也将逐步恢复。而且随着公司的治理结构得以改善和提高，上市公司的质量也有望逐步提高，对证券市场来说是一个长期的利好。2、股改中对价的普遍支付，将降低市场整体的市盈率、市净率水平，提升上市公司的投资价值。3、扩容的心理预期将影响投资行为。股票供给大量增加和资金供应相当短缺将在较长时间内影响股市走势。4、在未来经济动力趋于平衡发展、固定资产投资稳步回落的情况下，投资拉动为主的企业利润下滑不可避免，股票供应增加、资金相对短缺，股票内在投资价值在对价后有所提升，这三种力量的博弈将在未来一两年内决定股市的走势。5、价值投资理念的内涵将更加丰富，除了继续挖掘公司的核心竞争力以外，价值低估型投资和价值成长型投资成为主要投资策略。而价值成长型投资将不断创造股市的局部热点。

　　全面股改后的股票投资策略，我们认为1、大笨象开始了慢走步伐，可能深陷沼泽的担忧，反而给价值低估型投资制造了机会。2、资源性企业、具有国际竞争力的公司的价值得到重视。3、具有在经济转型期间获得高成长的快马公司获得了资金的青睐。4、较少的资金，就能造就局部的热点，价值成长为主线。5、自下而上的选股真正开始发挥作用。

　　全面股改后的上市公司投资选择将是：具有核心竞争力上市公司；在经济转型期间，成长性好的中小型上市公司、消费类公司；有并购价值或有资源垄断性上市公司；新兴产业和科技进步，符合中国循环经济发展趋势的公司。

　　对于周期性强行业应采取波段操作策略。

　　民生证券研究所所长 袁绪亚：超预期操作影响行情稳定

　　投资者对市场变化给以预期操作应对，这是不言而喻的，但在政府启动市场制度改革之后，预期操作极为盛行。结合7月份以来的股改行情看，前期的寻宝对价预期和9月20日以后股改再无新意预期操作就体现在整个市场行情的演绎过程中。后期的市场，投资者的预期操作仍将充满其间。而在对市场制度改革与创新的表现方面也更会出现超预期的操作手法。主要会体现在以下方面：一是在对利好面的响应上会出现透支炒作，如前期的重组题材炒作大致就是如此；二是在行情期间上会倒逼行情早现，如银行股刚刚在港市询价，国内主板市场就应声回落；三是对大盘的持续稳定性采取无悲怜操作，如部分主力机构的蓝筹抛出行为等。

　　可以认为，在未来一段时间内，只要没有行业和公司业绩的明确转机，市场中新的制度改革和创新，都将会被投资者的超预期行为所消化，市场投资在向超预期认知所转化，市场行情的持续性和稳定性也将会被这种转化的程度和过程所左右。

　　渤海证券研究所所长 周华敏：投资行为将更加多元化

　　十一五规划将从转变经济增长方式、深化经济体制改革入手，解决我国经济表象下存在的结构失衡等诸多深层次问题，从而保证经济的可持续增长。股权分置改革政策仍是目前市场的主导力量，即制度博弈主导当前市场的走势。

　　股权分置改革为股市创造了全流通背景，从而加速我国股市的国际化进程，其中最为直接的就是估值水平的国际化。股改中的对价将进一步降低流通股的估值水平。因此，从长期看，我国股市目前处于底部区域。股改作为外生因素对市场环境、投资者结构的变化将产生重要影响，并最终导致投资理念的变迁和投资行为的变化，投资与投机、主动型投资与被动型投资、集中投资与分散投资在市场中并存，市场中的投资策略、投资行为将呈现出多元化特点。

　　但是随着股改的深入进行，股市的融资功能必然产生对新股定价的政策需求，而目前新老划断这一问题尚无定论，使未来市场的走势存在一定变数。

　　平安证券综合研究所所长 高利：股改深化将使熊转牛

　　目前股权分置改革政策的连续性已经基本在投资中形成了稳定预期，这将有利于长线资金的流入。从成熟股市看，15倍市盈率是股市长期运行的中轴，熊市往往跌至10倍左右，而沪深A股市场1993年--1994年的熊市正好也是在10倍左右市盈率止跌。目前沪深300指数的平均市盈率约为14倍，已经略低于15倍的中轴。可以预期股权分置改革完成后，在目前的股价水平下，经过对价后的自然除权，沪深300指数的市盈率可降为11倍左右，接近一般熊市终点10倍左右的水平，可见大盘已经没有下跌空间。

　　尽管仍有许多不明朗因素影响当前市场的运行，使得大盘尚不具备一波牛市的条件。但我们认为十一五规划为宏观经济指明了长期发展方向，也为股市的发展定下了基调。尤其是市场经过股改的阵痛，已经完成了相对于整个4年熊市的反弹。为此，我们认为后市依然会持续今年年中以来的反弹。其动力主要来自：一是市场本身内在运行要求，二是股权分置改革的对价，三是宏观经济的持续向好以及管理层不断的利好政策。

　　中国资本市场正在实现功能转型，我们要抓住十一五期间国民经济和社会发展为资本市场提供的机遇，要抓住资本市场自身变革所产生的机遇，坚定信心，有所作为。这是参加在安徽黄山举行的2005年中国资本市场秋季高级研讨会与会代表形成的共识。此次研讨会由本报与国元证券联合举办。10月21日，来自全国数十家证券公司、基金公司、信托公司、创投公司和咨询公司的近百名代表及相关专家学者出席了会议。

　　研讨会上，与会代表并不拘泥于熊市、牛市之争，而是较为深入地研判新市场带来的新机遇，其中不乏精辟见解，本版摘录了与会嘉宾精彩发言的要点，以飨读者。

　　申银万国证券研究所首席经济学家 杨成长：十一五中找产业热点

　　为了加速经济转型，在十一五期间，政府将调整经济发展的指导思想，制定能卓有成效的推进经济转型的产业政策。因此，我们应该立足于当前经济增长中的突出矛盾，把握政府未来的经济和产业指导政策，去发掘具有坚实增长基础和政策扶持力度的产业热点。

　　概括起来，以下六个方面是我们发掘产业热点的重要思路。第一，政府将制定并实施国家中长期能源战略，逐渐形成能适应经济发展需要的新的能源原材料供应链条和市场机制。第二，刺激消费，逐步提高消费率，使消费增长成为经济增长的重要推动力，将成为政府中长期产业导向政策。第三，解决三农问题有新突破、新思路，提出了建设社会主义新农村的新理念。第四，政府将大力扶持服务业的发展，努力提高第三产业的比重。第五，政府将加速推进公用事业产品和服务的价格改革。第六，政府在循环经济思想指导下，对节能、环保和治污等产业的扶持，以及与之相配套的财税政策，包括调整资源税，出台

燃油税，扶持新能源，加大排污成本等。

　　顺着这六大产业政策的基本方向，结合对未来各行业增长趋势的把握，就可以挖掘出一些能得到政策呼应和市场认可的产业投资热点。

　　广发基金管理公司投资总监 朱平：后市机会可能超出预期

　　新的机会并不能凭空出现，也不能只是资金的堆积，新的机会只能来自于企业利润的持续增长和上市公司管理水平的提高，从而增强投资者的信心。从这个角度分析，我们的市场并不多是那么悲观，相反，可能会出现超过预期的投资机会。

　　首先，国内的经济结构正在发生转变，一是自主创新成为国家战略，这将有助于企业技术的进步，从而避免恶性竞争对利润的侵蚀；二是一些公共财政政策逐步实行，如取消农业税，提高所得税起征点，城郊农民的医保等，对提高低收入人群的收入有很大促进作用，从而有利于大品牌消费品的成长；三是大家都认识到靠高投入和高消耗的模式发展经济是没有前途的，所以一些产业政策将陆续出台，这将减少企业资本的投入，从而提高企业总体的盈利水平。

　　其次，我们知道上市公司的利润如果能够持续增长，必须满足两个条件，一是销售额有增长的空间，二是公司在规模扩大的同时，能维持毛利。第一个因素是先天的限制，第二个因素以企业自身努力为主。要获得巨大成长空间有两种模式可以采用，一是单个行业的全球领先和扩张，如台湾的电子和半导体行业，二是存在国内的大市场如美国、中国。所以国内的大品牌消费品、服务业如零售连锁及技术领先的制造业可能存在巨大的增长空间，其股价上升空间也应同样如此。从历史上看，这批企业到目前为止仍维持较高的销售增长速度，其净利润的增长也高于销售收入的增长，股价是否也是如此，每个投资者都可以拭目以待。

　　华安基金管理公司总经理助理兼投资总监 王国卫：不应对未来丧失信心

　　2005年中国金融改革又进入一个新阶段。汇金注资、银行改制上市、改革汇率形成机制、证券市场股权分置改革等一系列重大举措相继实施，可以预期，这些变化必将对金融市场的未来发展产生深远影响。与上一次变革不同的是，本轮改革的重点触及到体制等根本性问题。股权分置改革不仅可在一定程度上解决部分制度性缺陷，更关键的是使股票作为资产的属性将逐步恢复。股票资产属性的恢复将推动全社会经营性资产证券化的过程，同时伴随着社会财富结构的重大转变。房地产市场正是资产属性恢复导致资本转移的一个有力的证明。

　　经过股权分置改革，非流通股东、管理层和流通股东的利益逐渐趋于一致，同时市场经过几年的持续调整，估值水平和分红收益率水平与世界主要市场基本相当。从目前情况看，相比债券市场和房租的收益率，股票的各项指标明显占优。随着全流通以后产业领域的投资人作为新的估值群体加入市场，市场价格就具有了更广泛的代表性。因此，站在金融变革的背景下审视当前的证券市场，我们不应该丧失信心。

　　长盛基金管理公司策划发展部副总监 黄后川：新市场的博弈策略

　　我们认为，目前证券市场正在经历一个由简单形态到复杂形态的转变。

　　对价提高A股市场价值水平只是股权分置改革的一个简单表现，股权分置改革将使得市场制度、市场结构、市场深度、市场广度都将产生变化。

　　在股权分置改革的大背景下，盈利模式、博弈格局和投资策略将发生重大改变。

　　以收购等方式获取控制权，通过经营效率的改善提高上市公司的投资价值，并最终在二级市场上变现，成为可能的盈利模式。全流通体制下流通股东之间的相互博弈将退居次要地位，大股东可以通过减持、增持、回购直接参与股票市场，投资者首先需要考虑与上市公司之间的博弈。同时，投资者的投资策略可能发生改变，单一的追求价值成长的思路将得到扩展，市净率、股息率等指标将受到更多重视。

　　另外，股权分置问题的解决将直接促进行业内以及跨行业的并购与资源整合，从而引发市场对行业价值的重新思考。如果进一步考虑到人民币升值的长期性，资产的价值重估将把一些公司的潜在价值提升到一个新的高度。(来源：上海证券报）