化纤行业：产品需求低迷证券市场股价涨

　　国泰君安 任静　

　　投资要点：

　　07年前11个月，纺织行业利润同比增加36.99%，创近五年以来增幅新高，全行业规模以上企业产品销售毛利率达到2004年以来的最高水平，销售利润率更是达到3.97%，创出近六年以来的高点。其中，化纤行业效益的增加功不可没。

　　同期，全国化纤产量2180.29万吨，同比增加18.77%，化纤行业规模以上企业销售收入同比增加26.30%、利润总额138.82亿元，比上年同期增加72.48亿元，同比上升109.27%。毛利率和利润率分别为8.36%、3.84%，比上年同期的毛利率和利润率分别提高2.04个、1.58个百分点。

　　预计全年化纤行业产量将同比增加18.5%，利润增幅继续超过100%。

　　氨纶价格自07年3月底达到高点之后持续下跌，12月之后跌势加快，主要由于内外需求的低迷。粘胶短纤价格在07年历经两轮快速上涨，但到12月中旬之后因为人棉纱需求的疲软而开始回落，至1月16日已经降至21500元/吨，比近期高点22200元/吨跌去3.2%。因为价格的高涨，棉纺织中的用粘比自2月份之后持续缩小，11月已经不足5%。

　　因为春节的临近，同时，人棉纱等纱线市场销售形势没有好转，价格依然下跌不止，将使粘胶短纤和氨纶价格的下跌趋势继续，行情的好转应该在春节之后。

　　与产品市场低迷相反，证券市场在12月份以来走出一波以化工股为代表的火爆行情，其中化纤类上市公司中重点关注或推荐公司的股价涨幅大部分超过50%，尤其山东海龙、华峰氨纶、澳洋科技、云维股份等可能高送配题材股涨幅更大。此轮上涨，使板块和个股的估值水平明显提高，因此，对其中重点公司的投资建议也做了相应的调整。但对于山东海龙、华峰氨纶、山西三维和云维股份等持续推荐公司依然给予谨慎增持的建议。

　　ST万杰重组方案公布，实施后公司将转型为房地产公司，而且依靠山东商业集团和山东国资委背景，后续发展空间很大。建议关注。

　　1.行业动态

　　2007年1-11月份，纺织服装行业共实现利润总额1063.4亿元，比上年同期提高36.99%，创近五年以来增幅新高，利润总额的增长速度超过主营业务收入的增长速度，表明了行业利润率水平比2006年同期有所提高，全行业规模以上企业产品销售毛利率达到2004年以来的最高水平，销售利润率更是达到3.97%，创出近六年以来的高点。其中，化纤行业效益的增加功不可没。

　　数据：07年前11个月，全国化纤产量2180.29万吨，比上年同期增加18.77%，化纤行业规模以上企业实现销售收入3612.05亿元，同比增加26.30%；完成利润总额138.82亿元，比上年同期增加72.48亿元，同比上升109.27%。毛利率和利润率分别为8.36%、3.84%，比上年同期的毛利率和利润率分别提高2.04个、1.58个百分点。

　　其中，粘胶行业实现销售收入346.84亿元，同比增加43.92%；完成利润总额34.19亿元，比上年同期增加16.88亿元，同比增加97.46%；毛利率和利润率分别为17.24%、9.86%，比上年同期的毛利率和利润率均提高了3.34个百分点；合成纤维行业(包括涤纶、腈纶、锦纶、氨纶、丙纶等)实现销售收入3160.94亿元，同比增加23.61%；完成利润总额93.84亿元，比上年同期增加48.36亿元，同比上升106.33%；毛利率和利润率分别为7.10%、2.97%，比上年同期的毛利率和利润率分别提高1.74个、1.23个百分点。

　　预测：数据进一步说明，07年以来化纤产品价格的回升导致收入增长高于产量增速，盈利能力也因此而大幅度地提高，全年全行业利润增幅将继续超过100%。

　　来自纺织工业协会的数据预测，07年全行业纤维加工总量约达3530万吨，比2006年提高15%，其中化纤产量约为2457万吨(包括循环使用)，同比增长18.5%，纱产量2014万吨，同比增长15.6%，布产量约506亿米，同比增长12.7%，服装产量600亿件，同比增长17.6%。规模以上企业产销率97.37%。

　　2.粘胶短纤、氨纶价格下跌

　　07年初因为价格暴涨，氨纶和粘胶行业引起了市场足够的关注，但之后到07年底，氨纶价格持续下跌、粘胶短纤价格经过两轮快速上涨之后也开始回落。

　　2.1.粘胶短纤价格开始小幅下跌

　　07年来，粘胶短纤价格经历了两次高涨，达到历史最高的22300元/吨。尽管需求依然旺盛，但用粘比还是从历史高点下滑。

　　2.1.1.粘胶短纤价格回落

　　自06年初粘胶短纤价格开始从历史底部12600元/吨回升，至07年初达到14600元/吨并继续稳步上涨，从07年4月开始，粘胶短纤价格加速上涨，从4月初的16000元/吨一跃上涨至6月中旬的20650元/吨，不到两个月的时间，价格上涨了近30%。

　　之后，在7、8月份的需求淡季中粘胶短纤价格徘徊在2万略高的水平。受人棉纱行情的拉动，从8月中旬开始了又一轮的加速上涨，至10月中旬即达到22200元/吨，比8月中旬的20200元/吨上涨近10%。

　　10月中旬之后，粘胶短纤价格一直稳定在22200元/吨上下。但11月之后，人棉纱因为市场销售的低迷、价格开始下跌，至今R320S纱已经跌去1000元，进而也影响到其下游人造棉坯布市场价格的下跌势头十分明显、企业库存逐渐增大。

　　到12月中旬，因为人棉纱需求的疲软不振，粘胶短纤价格开始松动下行，到12月底，每吨下降了300元至21900元/吨(图1)。进入08年后，粘胶短纤价格继续回落，1月16日已经降至21500元/吨。

　　因为春节的临近，同时，人棉纱市场销售形势没有好转，价格依然下跌不止，将使粘胶短纤价格的下跌趋势继续，行情的好转应该在春节之后。

　　2.1.2.用粘比持续缩小

　　伴随消费需求的增加，粘胶短纤在棉纺织中的使用比例也出现明显上升，在07年初的1-2月，达到历史最高的8.44%，3月份的用粘比也在7.94%的较高水平。之后，粘胶短纤价格经历了两次快速上涨，下游纺织企业的消化承受能力逐渐减弱，尽管市场需求仍然比较旺盛，但用粘比开始逐渐下滑，至11月，用粘比已经不足5%(图2)，开始低于04年的粘胶短纤消耗水平。

　　2.2.氨纶价格阴跌不止

　　国内氨纶价格自07年3月底到达一年来最高价之后便开始一路下滑，到12月份，氨纶市场行情依然低迷。

　　2.2.1.氨纶丝价格继续下跌

　　12月份，氨纶行情继续下行，受部分低档丝冲击市场和下游需求持续清淡的影响，氨纶产品价格继续下跌，中低档市场竞争激烈，40D产品均价在一个月内下降了5000元/吨，降幅7.4%，中高档氨纶调整幅度相对较小，20D产品均价下降7000元/吨，降幅6.2%(图3)，而差别化的高端市场如经编氨纶的需求变化不大，价格较为平稳。

　　2.2.2.氨纶原料价格稳中有降

　　12月份，氨纶原料PTMEG产品价格平稳，一直维持在32000元/吨上下，不过由于氨纶价格的低迷和PTMEG供应稳定的影响，其价格有松动迹象。

　　MDI价格也因为供应充足而继续下调，如烟台万华12月份的结算价比当月挂牌价每吨低300元、下调至27200元/吨，而烟台万华08年1月份的挂牌价为27200元/吨，预计实际结算价还会有所下降(图4)。

　　3.上市公司评述

　　3.1.股价上涨透支未来业绩

　　与氨纶、粘胶产品价格阴跌不止形成显明对比的是相关上市公司的股价在12月之后的大幅度上涨，重点公司中的多数股价涨幅超过50%(表1)。探究其中原因，一方面来自于对可能的高送配年报行情的炒作，另一方面，受整个化工系列产品价格上涨带动的板块效应影响。

　　因为股价的快速走高，相应的化纤上市公司估值有所提高，对其中重点公司的投资建议因此而有所调整(表2)。

　　3.2.上市公司评述

　　*ST万杰(600223)————————重组变更为房地产公司

　　主业曾经是涤纶产品的万杰高科因为连续亏损而停牌重组半年有余。1月14日，公司发布公告，将以全部资产和负债、账面值约8亿元通过重大资产重组暨非公开发行的方式与山东省商业集团总公司(即鲁商集团)、山东银座集团投资有限责任公司、山东世界贸易中心、北京东方航华投资有限公司、山东省通利商业管理服务中心等五家公司股权中价值相对应的约59亿资产进行资产置换、并拟以不低于每股5.78元的价格向上述五家公司交易对方非公开发行不超过8.82亿股，用于收购其所投入股权价值减去上述资产置换价值后的剩余部分，以挽救公司面临的财务危机。

　　此方案尚需经有关有权部门核准，存在重大不确定性。如果此次重大资产置换暨非公开发行完成，万杰原有的业务全部剥离出上市公司，公司将成为山东商业集团旗下的一家房地产上市公司，并由此摆脱经营困境，业绩将大为提升，实现可持续发展。特别是在商业集团的房地产业务注入万杰之后，山东国资委还有可能将其省属企业的房地产业务剥离出来全部装入ST万杰，从而使万杰成为直属山东国资委的大型房地产上市公司，未来发展空间极大。同时，山东商业集团的房地产业务成功借壳上市，利用资本市场快捷而低成本的融资手段将使商业集团的地产业务出现快速的发展。

　　为配合此次重组，以各商业银行为主的债权人做出了巨大让步，公司主要债权人已同意置出并承诺放弃对公司全部债权之追偿权，使公司摆脱了暂停上市的风险。公司因此而发布了07年的全年业绩修正公告，预计07年业绩可实现盈利。受重组和业绩修正公告的影响，公司股价于1月14日复牌后连续涨停，五日涨幅21.5%。

　　华峰氨纶(002064)——————仍可继续持有

　　尽管目前氨纶下游需求低迷、氨纶价格不断下跌，但华峰氨纶凭借自身的规模和技术优势，依然保持了业绩的稳定和增长，投资价值依然存在。

　　依靠技术领先水平，公司在细旦氨纶和棉包芯用氨纶方面具有绝对优势，IPO项目使细旦氨纶、特种氨纶等高附加值产品在产品结构中的比例增加，其中高透明差别化氨纶是目前氨纶系列产品中技术含量最高、最具发展前景和高附加值的产品，其生产技术一直为国外少数企业所掌握，公司自主研制和开发高透明度差别化氨纶纤维，成本较低，和莱卡等国际知名品牌相比市场销售价格不到70%，而产品性能达到替代进口的要求。目前公司在建的1万吨经编专用氨纶技改项目和1万吨纳米改性氨纶项目，将分别于08年初和08年下半年投产。届时，公司将率先在经编氨纶市场，打破一直由晓星公司占有绝对优势的垄断局面，可获得较高的盈利水平。

　　另外，在原料成本不断上涨的压力下，公司的原料采购成本低于行业平均水平，其PTMEG主要来自日本，有长期的合作关系，供应价格相对稳定；公司的MDI通过集团采购，而集团是国内目前最大的聚氨酯鞋底原液生产商，每年所用MDI占全国MDI消费总量的三分之一，大规模采购明显降低了公司的原料成本。还有较高的间隙聚合工艺纺丝速度高于同行业平均水平近2倍、连续聚合的纺丝速度也是国内最快的，也降低了单位生产成本。

　　除此之外，公司利用自有技术自主设计和配套设备，使设备国产化率在95%以上，大大降低了设备成本，也使得公司在国产设备所得税方面将享受相应的抵免优惠。

　　山东海龙(000677)——————差别化品种将平滑价格波动

　　公司新的增发项目和与新农开发的合作项目在09年全部完成之后，公司的粘胶短纤产能将达到24.5万吨，棉浆粕的产能按权益比例将增加4.5万吨到17.5万吨，规模优势依然明显。而且，公司在粘胶短纤行业中始终以规模和技术的领先优势占据龙头地位，以配套的原料一体化和行业中最低能耗及较低成本优势，有效地抵御了行业低迷和价格的波动。公司适时地扩大差别化纤维和普通纤维及棉浆粕的产能，从规模和产品结构、原材料成本等方面将使其核心竞争力进一步加强。

　　因为新项目的建成，公司未来两年的业绩增长明显。预计07年全年EPS可达0.6元，同比增长245%。08年因为差别化纤维的部分生产并将在08年8月之后全部建成放量，以销售2万吨阻燃纤维、1万吨高湿模量纤维估算，新产品将给公司增加接近6亿的收入和约2亿的毛利，再综合考虑到新疆新建的浆粕二期和短纤一期将在08年10月份之后陆续建成，其它原有产品保持平稳，可以增加每股收益约0.4元(未摊薄)。

　　我们预计08年公司的销售收入将超过39亿，净利润3.77亿，分别同比增长10%和50%，每股收益0.90元。09年，新疆海龙的短纤一期投产及阿克苏10万吨浆粕的全面投产，以及差别化纤维的全部建成投产，还将使公司的收入和净利润继续保持13%和24%的增长。