电信行业：收入增长通讯设备景气度提高

　　国泰君安 张文洁

　　投资要点：

　　信产部于2007年12月28日公布了1-11月通信行业统计数据，从统计数据看：自2007年下半年移 动运营商推出的本地单向资费套餐后，整个电信收入仍保持高增长态势，2007年前11个月电信行业累计实现收入7311.6亿元，同比增长11.3%，其中10月单月电信收入达到667.1亿元的峰值，同比增长18.8%。

　　单向收费导致移 动电话替代固定电话的效应更加明显，移话月均新增用户从2006年的564万户提高到2007年前11月的712万户，10月新增移话用户数创纪录的达到813万户，同比增长39%，我们仍认为在地区发展不平衡、城市与农村差距过大，现有8688万小灵通用户转网背景下，移 动用户高增长势头还将维持32个月。

　　中国移 动是新增用户增长的唯一受益者，10月新增用户再创新高达660.3万户，同比增长44%，11月持续增长，新增移话用户市场份额从2006年的78.6%提高至目前的82.3%。而联通10、11月新增用户数较9月均下降，同比增速一路下滑至7%。我们认为中国移 动的优势是重组后新运营商在1-2年内难以赶超的，未来2-3年盈利25%-30%的增速，维持“增持”评级及170元目标价。

　　目前运营商实力不均衡现象进一步恶化、电信重组迫在眉睫。我们预计人事变动将先于企业重组，方案讨论及人事调整或将在两会前完成，铁通并入移 动、联通(GSM+长途数据业务)并购网通，联通(CDMA)并入中国电信的可能性较大。中国电信在重组中最具安全前景加之优良的资产质量，维持长期“增持”评级和10.7港元目标价。中国联通、网通的价值由重组版本决定，维持联通H股、中国网通“谨慎增持”投资评级，联通A股“中性”评级。

　　2007年前11月移 动电话通话时长达到20843亿分钟，同比增长36.9%，10、11月移 动通话时长连创新高，2008年1月22日将举行降低手机国内漫游资费听证会，我们认为漫游费下调到0.4元/分钟，对移 动运营商收入、净利润影响较小，应主要关注运营商的语音弹性。

　　电信投资2007年7-11月仅完成843亿元，同比下降12%，我们认为2008年1季度电信投资反弹的可能性很大，2008年中国移 动将大幅扩容，预计3G牌照将在2008年奥运会之后正式颁发，2009-2010年电信投资将迎来新一轮增长。维持中兴通讯、中天科技、亨通光电、中通服、国脉科技“增持评级”，烽火通信“谨慎增持”评级。

　　信产部于2007年12月28日公布了1-11月通信行业统计数据，从统计数据看：

　　自2007年下半年移 动运营商推出本地被叫免费套餐后，整个电信收入的增长仍保持增长态势，2007年前11个月电信行业累计实现收入7311.6亿元，同比增长11.3%，其中10月单月电信收入达到667.1亿元的峰值，同比增长18.8%。收入增长主要来自：

　　(1)移 动电话替代固定电话的效应更加明显，移话月均新增用户从2006年的564万户提高到2007年前11月的712万户，预计未来3年移 动用户高增长趋势难以改变。

　　(2)移 动电话通话时长保持35%以上的增速，10、11月移 动通话时长连创新高。

　　我们认为中国移 动具有绝对优势，分享了处于黄金岁月的移 动运营行业成长的绝大多数成果，2007年10月新增用户再创新高达660.3万户，同比增长44%，11月用户持续强势增长，新增651.7万户，同比增长40%，新增移话用户市场份额从2006年的78.6%提高至目前的82.3%。目前在运营商实力不均衡现象进一步恶化的状况下我们认为电信重组迫在眉睫，预计人事变动将先于企业重组，方案讨论及人事调整或将在两会前完成，版本铁通并入移 动、联通(GSM+长途数据业务)并购网通，联通(CDMA)并入中国电信可能性较大。

　　电信投资2007年1-11月电信投资累计完成1877亿元，同比增长率降至3.9%，其中7-11月仅完成843亿元，同比下降12%，我们认为受2007年四季度宏观调控影响后2008年1季度电信投资反弹的可能性很大，2008年中国移 动将大幅扩容预计新增载频数量将由70万部增加至100-120万部，中国联通将小幅扩容，电信及网通已持续3年投资下降，预计3G牌照将在2008年奥运会之后正式颁发，2009-2010年电信投资将迎来新一轮增长。

　　1.电信收入：持续高增长，本地单向收费影响有限

　　资费下降仍未影响电信收入增长。自2006年下半年以来移 动电话本地话费下降，大多数城市实行了准单项收费后，2007年下半年移 动运营商在各省先后推出本地被叫免费套餐，市内移 动资费已接近甚至低于固定电话资费，但仍未改变整个电信收入的增长态势，2007年前11个月电信行业累计实现收入7311.6亿元，同比增长11.3%；月度平均收入再创新高，首次突破600亿元，2007年1-11月月度平均收入达603.56亿元，是98年的3.15倍，是02年的1.8倍。其中受节假日影响10月单月电信收入达到667.1亿元的峰值，较2006年10月增长18.8%。收入增长主要来自移 动新增用户增长以及通话时长的提高。

　　2.新增用户增长中国移 动是唯一受益者，重组迫在眉睫

　　本地单向收费的直接影响是移 动用户持续快速增长，预计未来3年移 动用户高增长趋势难以改变。移 动运营商推出的被叫免费通话套餐，市内移 动资费已接近甚至低于固定电话资费，固定电话的优势消失，移 动电话替代固定电话的效应更加明显，小灵通用户转网速度加快。2007年11月底我国累计移 动用户达5.39亿户，移话月均新增用户从2006年的564万户提高到712万户，同期固话月均新增用户仅为14万户，从月度数据看10月新增移话用户数创纪录的达到813万户，同比增长39%，移 动渗透率从2006年的35.3%提高至39.9%(全球2006年平均渗透率41%)，我们仍认为地区发展不平衡(渗透率北京、上海、广州等大城市75%以上，安徽、贵州、湖南等仅20%)，城市(56%)与农村(20%)差距过大，预计国内移 动用户将达到7.3亿人接近饱和，按月增700万用户计算、高增长势头还将维持32个月。至2007年11月仍存的8688万小灵通用户逐步转网将成为新增动力。

　　中国移 动是新增用户增长的唯一受益者。从运营商看，中国移 动2007 年9 月用户增长提速新增用户610.3万户，同比增长35%，10月新增用户再创新高达660.3万户，同比增长44%，11月用户持续强势增长，新增651.7万户，同比增长40%。新增移话用户市场份额从2006年的78.6%提高至目前的82.3%。而资费下降对联通新增用户增长影响有限，10、11月移话新增用户创新高，联通新增用户数分别为149、140万户，较9月均有所下降，同比增速从7、8月的25%一路下滑至7%。

　　我们认为中国移 动背负历史使命上TD-SCDMA，电信重组将在不损害中移 动的情况下实现实力均衡，中移 动的优势是重组后新运营商在1-2年内难以赶超的，中移 动最审慎的财务处理确保了未来2-3年盈利25%-30%的增速，维持“增持”评级及170元目标价。

　　固话新增用户自2007年8月后持续负增长，新增用户几乎全部来自农村。固话用户数受移 动运营商推出被叫免费的影响2007年8月起呈下降态势，8月固话用户减少31.9万户，11月减少了137.6万户。截至2007年11月累计固话用户3.69亿户，相比2006年新增1737万户，前11月仅新增152万户。从新增用户结构看固话新增用户中96.4%为农村用户。

　　互联网宽带接入用户稳定增长，但渗透率仍很低发展空间大。2007年前11月累计互联网宽带接入用户6559万户，月均新增134万户，较2006年增长10.5%，宽带渗透率从2004年的1.83%提高至5.02%，但仍处较低水平，欧洲宽带渗透率为7%，其中欧盟国家为15.6%，香港地区宽带渗透率为67%，IPTV渗透率为33%，上海宽带渗透率超过50%，我们认为在信息化、城市化的推动下宽带接入市场发展空间大，用户将持续稳定增长。

　　运营商实力不均衡现象进一步恶化、电信重组迫在眉睫。关于电信重组我们认为人事变动将先于企业重组，预计方案讨论及人事调整将在两会前完成，重组第一步将是发放全业务牌照，第二步是集团层面的重组，第三步涉及到上市公司中小股东表决。版本可能性最大的是铁通并入移 动、联通(GSM+长途数据业务)并购网通，联通(CDMA)并入中国电信。我们仍认为中国电信在重组中最具安全前景加之优良的资产质量，维持长期“增持”评级和10.7港元目标价。中国联通、网通的价值由重组版本决定，仍维持中国联通H股、中国网通“谨慎增持”投资评级，联通A股“中性”评级。

　　3.漫游资费欲降，关注语音弹性

　　移 动新增用户增加，从2006年下半年至今移 动电话通话时长保持35%以上的增速，2007年前11月移 动电话通话时长达到20843亿分钟，同比增长36.9%，其中自2007年9月移 动电话通话时长创出新高达2059亿分钟后，10、11月移 动通话时长连创新高，分别达2099、2123亿分钟，是06年2月的2倍。而移 动资费下降导致本地网内区内电话通话量次数减少，固定传统长途电话通话时长略降。

　　2008年1月22日将举行降低手机国内漫游资费听证会，现行国内漫游通话费上限标准高出本地通话标准资费的每分钟0.2元将被取消。信产部、发改委委托研究机构提出两个方案，一是不占用国内长途电路的，后付费用户上限标准每分钟0.4元，预付费用户每分钟0.6元；占用国内长途电路的，另外加收国内长途通话费，每6秒0.07元。二是主叫上限标准为每分钟0.7元，被叫上限标准为每分钟0.3元。我们认为漫游费下调到0.4元/分钟，对中移 动收入、净利润无影响，对联通的收入、净利润的影响分别是-0.45%、-4.8%，而漫游通话费下降应关注运营商的语音弹性，其中中国移 动高端用户比重较高，语音弹性大于1，对于漫游资费下降的消化能力可能会使MOU继续提升

　　4. 2008年开始电信投资将步入新一轮增长期

　　重组及3G发牌版本、具体时间预期不明确，电信投资2007年前11月增速放缓。

　　2006年是电信投资的转折年，全年同比增长7.5%，2007年上半年电信投资完成额1034亿元，同比增长率从06年上半年的9.1%提高至21.8%，但2007年1-11月电信投资累计完成1877亿元，同比增长率降至3.9%，其中7-11月仅完成843亿元，同比下降12%，自9月后电信投资完成额增速均出现同比下降，主要原因有：(1)奥运前不发3G牌照，(2)2007年上半年固定资产投资增长过快，国家采取紧缩政策。我们认为受2007年四季度宏观调控影响后2008年1季度电信投资反弹的可能性很大，预计3G牌照将在2008年奥运会之后正式颁发，未来3年电信投资仍将保持15%左右的较快增长，2008年中国移 动将大幅扩容预计新增载频数量将由70万部增加至100-120万部，中国联通将小幅扩容，电信及网通已持续3年投资下降，2009-2010年电信投资将迎来新一轮增长。

　　主系统设备商首选中兴通讯，中兴最强的技术TD、CDMA市场份额高，分别为50%、30%，在未来电信投资占据了相当有利的战略位置，将成为最大的受益者，我们维持中兴通讯2007-2009年盈利预测分别为1.31、1.79、2.38元，未来5年复合增长率为37%，维持“增持”评级。

　　电信服务行业步入快速成长期，中国电信设备市场复杂的“七国八制”体系有利于独立第三方电信服务业的拓展，运营商和设备商未来将投入大量人力、物力于3G，传统2G维护服务外包需求将会明显增加，行业集中度极低，上规模企业具有并购能力。

　　(1)中通服(H股)上市后完成并购发挥协同效应，客户中立化发展，预计2007-2009年EPS分别为0.157、0.192、0.254元，未来3年复合增长24%，维持“增持”评级。

　　(2)国脉科技增长版本逐步呈现，与JUNIPER全线代理服务合作协议的签订将推动公司维护服务快速增长，我们预计2007-2009年EPS分别为0.41、0.91、1.69元，未来3年复合增长率为96.6%，维持“增持”评级。

　　光进铜退、大部门制将推动FTTH规模建设，延伸光纤光缆行业景气周期。网通决定未来3-5年投资150亿元完成光进铜退改造，中国电信认为光纤到户每户接入成本已从2005年的5000-6000元下降至1800元，已具备普及条件。

　　(1)中天科技产能扩张驱动快速增长，2008年受益于两税并轨受益和房地产确认收入，2009年海缆将是新增亮点，我们考虑定向增发后预计2007-2009年EPS分别为0.3、0.47、0.58元，未来3年复合增长率为65%，维持“增持”评级和17.5元目标价。

　　(2)亨通光电主业稳健增长，引入VAD棒芯+OVD单模预制棒技术，一期2008年中期达产，提升公司竞争力和毛利率水平，集团盈利能力强，有资产注入可能性。我们预计维持2007-2009年EPS分别0.53、0.72、0.86元，未来3年复合增长率为34%，维持“增持”评级。

　　(3)烽火通信光通信产业发源地，FTTH推动未来5年光通信产品快速增长，研发力量强，研发人员占32%，股权激励价格为17.76元，但2007年前3季度投资收益占营业利润比重高达97%。我们预计2007-2009年EPS分别为0.27、0.36、0.55元，未来3年复合增长率为64%，维持“谨慎增持”评级。