化纤行业：产业链延伸仍是行业投资主题

　　国泰君安 任静

　　投资要点：

　　今年以来行业继续恢复性上涨明显，尤其是产品价格的提高使行业收入增长超过产量增加、毛利率提高提升整体利润水平。全行业销售收入同比增长26.86%，利润同比增加106.59%，远超过收入增幅，且比去年全年利润提高了56%。毛利率8.22%比上年同期提高了28%，利润率达到3.62%比上年同期提高了63%其中，粘胶和氨纶行业产品价格的超高增长对行业整体影响显著。

　　我们认为：08年合成纤维行业仍然要在原料成本的重压及下游的挤压之下艰难生存，包括氨纶和粘胶也不得不面对日益高涨的原料价格，但相对于其它纤维而言，氨纶和粘胶短纤的成本传导能力稍强，而高效益下恢复增长的产能扩张缓解了供需矛盾也使氨纶和粘胶价格再次出现暴涨的可能性减小。在需求与供给基本平衡的状态下，氨纶和粘胶景气还将继续但盈利能力因为原料成本的增加将有所下降。行业的发展方向和竟争优势向上游原料及产品差别化转移。

　　我们依然坚持中期策略报告中的观点，即建议“关注内生外延增长的公司、选择比较优势企业”，看好在煤化工领域继续延伸和向原料领域发展、扩大差别化纤维产能的粘胶和氨纶龙头公司。

　　在如今高油价背景下，煤化工迎来了大力发展的新机遇。继续推荐已经向煤化工领域延伸并卓有成效的山西三维和云维股份，依然分别以内生式和外延注入的增长方式继续向煤化工方向发展，成为两公司未来持续发展动力。

　　在目前氨纶和粘胶行业竞争日益激烈的情况下，常规品种日渐过剩、盈利空间不断缩小，未来行业发展重点将逐渐向差别化纤维转移，以满足不断升级的消费需求。而未来相关企业之间的竞争也将逐渐体现在对差别化纤维的技术掌握和规模生产上。据此，在粘胶短纤企业中，我们对具有规模优势、原材料自供优势、向差别化纤维发展的山东海龙给与持续的跟踪和推荐。在氨纶行业中，看重注重产品的技术升级、大规模进行差别化纤维品种生产的华峰氨纶。

　　07年行业运行回顾

　　行业运行数据表明，今年以来行业继续恢复性上涨明显，尤其是产品价格的提高使行业收入增长超过产量增加、毛利率提高提升整体利润水平。其中，粘胶和氨纶行业产品价格的超高增长对行业整体影响显著。

　　1.1.行业景气继续回升

　　化纤行业景气自去年初伴随多种产品价格的提高从底部回升，06年效益增加明显：在销售收入同比增加22.47%的情况下实现利润66.22亿，同比增长41.56%。今年1-9月份行业效益继续提高、收入和利润增幅更高。

　　1.1.1.整体效益继续恢复增长

　　今年前三季度，全行业实现销售收入2857亿元，同比增长了26.86%，实现利润103.46亿元、同比增加了106.59%，远超过收入增幅。而且比去年全年利润提高了56%。毛利率8.22%比上年同期提高了28%，利润率达到3.62%比上年同期提高了63%(表1)。

　　除氨纶之外的其它合成纤维如涤纶、锦纶、腈纶等依然受困于成本高涨压力、产品档次低、附加值普遍不高且成本传导能力较弱之中，盈利状况持续低迷，其中涤纶作为化纤中的第一大子行业，其产量占化纤总量的78.6%、收入占比下降到65.9%而利润占比则只有33.2%。另外，腈纶是全行业亏损。

　　氨纶的产量仅有9.34万吨，在化纤总量中只占0.5%但收入占比为4.8%而利润占比提高到14.6%。粘胶纤维产量占比仅有7.2%、收入占比只有9.4%但利润占比却高达26%(图1)，两行业的毛利率和利润率不仅同比提高明显也显著高于其它子行业(图2)。

　　而产品价格的上涨，一方面来自于国内需求的旺盛，国内消费需求持续升温、消费增速逐月加快，10月份全国社会消费品零售总额8263亿元，同比增长18.1%，创下1997年2月份以来的最高月度增速，月度增速11年来首次超过18%。前10月累计社会消费品零售总额72090亿元，比去年同期增长16.1%。其中，服装鞋帽针纺织品类增长32.6%。纺织消费的增加，直接拉动纤维需求的增长，如粘胶短纤在棉纺织原料中的占比在纺纱总量不断增加的前提下依然有所提高(图7)。

　　2.原料争夺和差别化产品将主导行业发展

　　08年化纤行业面对诸多问题，如石油价格不断推高、出口退税率的下调、人民币持续升值、节能减排力度的加大以及固定资产投资反弹等等，这样的背景下整个化纤行业的景气能否继续回升？氨纶和粘胶的价格是否还能够再涨？业绩的提高能否持续？

　　我们认为：合成纤维行业仍然要在原料成本的重压及下游的挤压之下艰难生存，包括氨纶和粘胶也不得不面对日益高涨的原料价格，但相对于其它纤维而言，氨纶和粘胶短纤的成本传导能力稍强，而高效益下恢复增长的产能扩张缓解了供需矛盾也使氨纶和粘胶价格再次出现暴涨的可能性减小。在需求与供给基本平衡的状态下，氨纶和粘胶景气还将继续但盈利能力因为原料成本的增加将有所下降。行业的发展方向和竟争优势向上游原料及产品差别化转移。

　　2.1. 08年行业运行面临的主要形势

　　2.1.1.纺织行业利润增长前三季度，社会消费品零售总额同比增长

　　15.9%，比上年同期加快2.4个百分点。10月份全国社会消费品零售总额同比增长18.1%，创下1997年2月份以来的最高月度增速，月度增速11年来首次超过18%。前10月累计社会消费品零售总额比去年同期增长16.1%，其中服装鞋帽针纺织品类增长32.6%，高于同期社会平均水平。而价格继续上涨和通胀的预期依然存在，国民消费意愿将继续提升，将继续推动纺织服装行业利润的增长。

　　出口方面，1-9月，全国纺织品服装出口总额同比增长20.17%，其中化纤制纺织品及服装出口总额448.20亿美元，同比增加16.84%，占纺织品及服装出口总额1298.46亿美元的34.52%。受人民币升值、出口退税下调、中国调控贸易顺差等因素影响，大量定单尤其是大型国外中间商定单陆续向其他发展中国家转移，我国的纺织品服装出口形势因此明显转淡，增速同比下降。

　　明年，纺织行业仍然要面对贸易环境的不稳定。随着中欧、中美协议的即将到期，反倾销、反补贴、技术壁垒等措施将成为未来我国纺织品出口企业面临的严重威胁，协议到期可能再度出现量增价跌、出口激增的混乱局面，以及部分发展中国家的贸易壁垒，也给我国纺织品服装的外贸环境戴上了一层面纱。此外，今年6月1日实施的欧盟REACH法规不仅加大输欧产品成本，其繁琐的程序和要求，直接造成了我国产品出口的障碍，甚至会使我国的一些产品退出欧洲市场。

　　2.1.2.出口退税率下降负面影响已显现

　　自今年7月1日起，粘胶纤维及其制品共计12类商品的出口退税率由原来的11%下调到5%，对粘胶行业产生了较大的不利影响。一方面将影响粘胶长丝和短纤的直接出口，其中，对粘胶长丝的出口影响较大，因为目前出口量占总量的三分之一以上。另一方面，将影响长丝、短纤的内销市场，加大国内供应压力，进而影响到长丝短纤价格的上涨，尤其是在长丝需求低迷、成本上涨已经使有关企业盈利能力下降的同时盈利空间再次受到积压。

　　来自海关的统计数据显示，07年10月份我国共出口粘胶长丝5093.15吨，环比下降6.73%，同比减少10.75%，是今年10个月来首次比上年同期出口量下降的月份。截至到10月份我国粘胶长丝出口量已经连续4个月出现了减少。出口贸易金额也下降到2110.44万美元，环比减少10.38%。10月粘胶长丝出口均价较上月下降3.92%，不过同比增幅仍达28.35%，创今年前十个月新高。

　　出口退税率下降给化纤行业带来的其它间接影响是来自服装退税率下降2个百分点以及出口增速的下降。不过，即从国家此次调整出口退税政策的目的之一“优化出口商品结构，抑制高耗能、高污染、资源性产品的出口，促进经济增长方式的转变和经济社会的可持续发展”的角度考虑，出口退税率的下调，短期内可能给粘胶企业和服装企业带来一定的负面影响，但长期看，出口退税税率下调也有利于产业链上下的整合和优胜劣汰，那些以低附加值产品为主的纺织品出口企业盈利状况堪忧，被迫退出或选择产品的升级。

　　2.1.3.两税合并总体有利

　　我们比较了主要的化纤上市公司的实际所得税率(不考虑暂停上市的公司及巨额亏损公司)，结果表明(图11)，对多数化纤上市公司而言，两税的合并可降低实际所得税率，对盈利的提升有利。

　　2.1.4.升值与加息影响偏重负面

　　自05年7月21日我国开始实行有条件的浮动汇率制度以来，人民币对美元已累计升值幅度已经超过10%，而实际汇率已经升值17%。在人民币对美元大幅升值的同时，自汇改以来，人民币相对于欧元贬值了8.72%。人民币对欧元持续贬值正面临来自欧盟的压力，因此可以预见，未来中欧贸易摩擦将加剧，人民币还将面临全面升值压力。

　　人民币的持续升值，对出口依赖型的纺织企业而言，从长远角度看会对出口产品结构调整带来积极的影响，但在出口价格未能有效传递的情况下，也使中小企业经营出现困难，进一步削弱我国纺织品服装出口的价格优势，增加企业出口压力。虽然企业可以通过订单谈判或企业内部调整消化部分负面效应但据行业协会统计，07年1-8月人民币升值因素导致纺织行业规模以上企业利润减少96亿元。

　　此外，今年以来央行连续五次提高人民币基准利率。连续加息提高了企业的资金使用成本，目前化纤行业的平均负债率在60.51%的较高水平，加息使得化纤企业的利息支出增加。

　　今年的CPI不断创历史新高，目前有初步的估算，11月份的CPI可能将超过8月和10月的高点上升至6.7%左右。明年我国仍将面临较大的通货膨胀压力，CPI同比增幅会继续保持在高位，因此，明年央行继续加息的可能性比较大，人民币的实际汇率升值还会增加。

　　2.2.成本之痛转向原料之争

　　在化纤行业中，原料在生产成本中的占比较大，如涤纶纤维中PTA、MEG原料成本占比在80%以上，粘胶纤维中浆粕成本占比也在60%上下。因此，成本价格的上涨对化纤行业盈利能力的影响较大。在成本重压之下，化纤企业转向原料的自供方向发展。

　　2.2.1.合成纤维受困于油价高位、微利状况难以改变

　　近年来，国际油价不断上涨，直接或者间接的引发了全球所有商品价格的大幅上扬，导致全球生产资料生产成本的提升。对中国而言，在已经成为原油净进口国的情况下，国际油价的上涨直接推动了国内油价及其它物价的上涨，加大了通胀的压力。根据国家统计局公布的数据，10月份全国工业品出厂价格同比上涨3.2%；1-10月份，全国工业品出厂价格累计上升了2.8%，其中原材料、燃料、动力购进价格同比上涨4.5%。

　　作为石化产业链末端的合成纤维产业，被动地接受着高企的化工原料成本不断吞噬利润空间，行业最低时的毛利率不足6%而利润率不足2%。

　　在02年国际油价从20美元/桶开始上涨到05年中期达到55美元/桶以上之前，合纤产品价格受成本推动而涨，在一定程度上向下游转嫁了成本压力，但同时也伴随着行业利润率自03年高点开始下降。今年以来，油价从50美元/桶一路高歌猛进至目前接近100美元/桶(图12)，合纤产品价格却无力跟涨(图13)，成本的转嫁努力弱化，盈利能力在低位徘徊。

　　2.2.2.粘胶纤维面临资源紧缺压力

　　因为价格回升效益恢复明显，1-9月份粘胶和氨纶的产量增加分别为23.9%和25.4%，幅度均超过20%，高于化纤行业平均水平和其它各子行业的产能增速(表1)。在粘胶行业中，粘胶短纤产量同比增加了25.65%达到110.8万吨，已经超过去年全年的产量；长丝产量同比增加了13.6%达到16.7%万吨。

　　2.2.2.1.棉浆粕和进口木浆量增价扬

　　在粘胶纤维总量大幅增加的拉动下，化纤用浆粕的产量增加到84.4万吨，也同比提高了15.5%，增长幅度小于粘胶纤维产量增长，因此，造成全国范围内浆粕供应紧张，为弥补需求缺口，进口木浆数量也大幅度增加了24.5%。粘胶纤维对浆粕需求的紧张，推动了棉浆粕和进口木浆价格的大幅上涨，从3月底开始上涨至9月底，短丝级和长丝级棉浆粕价格分别同比提高了74%和62%，进口木浆价格同比提高了84%是历史上变化最大的一年(表2)。

　　2.2.2.2.粘胶纤维盈利空间缩小

　　在棉浆粕和进口木浆价格大幅上扬的同时，粘胶短纤和长丝的价格同比增幅分别为48.7%和10.8%，均小于原料价格上涨幅度。对于粘胶短纤生产企业而言，在目前棉浆粕接近12000-13000元的高成本下，毛利率下降是难免的，尤其是对于无棉浆粕自供的短纤企业，毛利率将不及20%；对于自有浆粕的短纤企业，在棉短绒价格随着新棉大的大量上市可能下降至5000元左右的预期中，短纤的毛利率还将在20%上下，而浆粕企业的毛利有望恢复。因此，自今年二季度达到盈利高点之后，粘胶企业的毛利率在第三季度开始下降，尤其是无浆粕自供的企业成本压力逐渐加大。对于粘胶长丝企业而言，目前的产品价格和原料价格下，盈利已经相当微弱，有些企业甚至面临亏损。

　　2.2.2.3.向上游原料延伸、资源有限

　　在粘胶纤维扩张的需求拉动下，棉浆粕产量虽然有所增加但在目前政府加大环保力度、对污染较重行业加强监控、节能减排政策将逐步落实的背景下，浆粕企业尤其是其中的小型企业、环保投入少的企业将面临减、停产和改造、环保投入加大的压力，棉浆粕产能的扩张受到明显限制。为缓解原料供应压力，粘胶短纤企业特别是实力雄厚的几家大型企业纷纷向棉浆粕领域扩张，特别是纷纷在新疆境内陆续开始或已经完成棉浆粕产能的建设，如山东银鹰化纤和澳洋科技早已在新疆建有棉浆粕基地，现仍然谋求更大的产能，另外，山东海龙和浙江富丽达也在今年陆续开始在新疆布局建设棉浆粕和短纤生产基地，使行业内的竟争向上游延续(表3)。

　　但受限于棉花资源的有限，粘胶企业向棉浆粕领域的扩张将受到棉短绒数量的限制。因为棉短绒来自于棉花，以目前国内主要产棉地新疆为例，其每年约30万吨的棉短绒产量已经严重不足供应纷踏而至的棉浆粕企业，06年底新疆境内对棉短绒的需求就已经超过42万吨。因此，今年以来，棉短绒供应紧张，其价格更是一路上涨而来，特别是新棉开始上市之际，在棉浆粕需求旺盛的同时，棉农惜售棉花情况严重，造成棉短绒企业开工率不足，也导致棉短绒价格在新棉上市之后继续上涨。11月5日，二道绒价格达到历史最高的6500元，比年初的3020元上涨了115%(表2)。

　　不过，粘胶企业抢滩新疆不止是看重新疆本土的棉短绒资源，还寄希望于新疆周边国家如乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦、巴基斯坦等，其棉短绒产量共计约59-64万吨，可直接进口至新疆，特别是未来几年内新疆与周边国家铁路交通的开通，周边国家的短绒，可以更加方便和快捷的进入新疆。而仅刚刚过去的11月份，红其拉甫口岸棉短绒进口与去年同比进口批数、重量、货值均增长100%，可见进口棉短绒形势的良好态势。

　　2.3.差别化和特种纤维是行业发展之重点

　　多年来，化纤行业的竟争激烈而充分，其中涤纶行业更是处于惨淡经营之中，究其原因一方面在于原料成本不堪重负，另一方面，常规品种的产能过剩导致产品价格的低迷、盈利能力的低下。因此，在高成本时代化纤产品的结构调整和升级换代是行业持续健康发展的必经之路。

　　2.3.1.固定资产投资增速再次提高

　　因为效益的恢复增长，再次吸引了化纤行业又一轮投资热潮，1-9月份，全行业固定资产投资总额为189亿元，增速高达48.49%，比06年全年的增幅还要高25.59个百分点，也远高于纺织行业33.13%的增速。其中，氨纶行业的投资增速高达112.31%，比06年的95.3%进一步提高。

　　另外，从第一纺织网公布的10月份纺织各行业增加值的增长速度看，纺织全行业增加值的增速为18.5%，其中纺织业增速为16.3%，纺织服装鞋帽和皮革羽毛业的增速均为16.5%，化纤增速18.3%。明显的，化纤行业增加值的增速高于其它各子行业。

　　2.3.2.扩产趋于理性

　　尽管化纤行业的固定资产投资增速再次提高，但其中出现的扩产趋于理性现象值得关注，在粘胶和氨纶行业的此轮复苏之中，产能增速分别达到了%和%，但其产品价格并没有因此而出现大幅度的下跌，其中关键的原因在于目前新增产能基本都是来自于粘胶和氨纶行业中的原有企业在现有产能上的扩产，还没有完全的新进入者的新增产能释放，也就没有了上一轮周期中新进入者为打开其产品市场、不惜低价销售从而引发的价格混战的情况出现。如今的企业都相对的比较理性，能够从自身利益出发兼顾上下游利益而稳定市场、实现共赢。而且，现在的新增产能，更多的是增加了差别化纤维的生产，更加符合下游需求发展趋势，也规避了常规品种的劣势竞争。这将使行业的发展进入更高层次而平稳发展。

　　2.3.3.差别化和特种纤维是发展方向

　　我国化纤产量已经超过世界化纤总产量的40%，但因为产品的差别化程度和技术含量与发达国家存在较大差距，民用常规品种居多，而装饰用、产业用化纤品种及高附加值的差别化品种十分缺乏，对差别化、功能化纤维的需求只能依靠进口解决。目前，我国化纤整体的差别化率不及30%，日本早在1982年的差别化率就达到了40%，1998年已经超过了50%。因此，化纤行业的产品结构调整迫在眉睫，提高纤维的差别化率、提高化纤产品的附加值，是提高行业盈利能力和竞争力的重要手段，也是未来行业发展的主要方向。

　　注重市场需求、不断开发新产品是提高差别化率的有效办法。国内部分化纤企业正在围绕芳纶、碳纤维、聚苯硫醚、超高强高模聚乙烯等高技术、功能性的特种纤维进行产业化研发和技术品种结构的优化调整，其中部分品种如芳纶、碳纤维、超高强高模聚乙烯纤维等已经具备了工业化生产的条件。

　　3.产业链延伸依然是投资主题

　　在上年度的投资策略报告中，我们建议关注技术创新和开发能力较强、在相关产品领域具有技术领先优势、具有独特或差别化产品、毛利水平较高的各子行业的龙头公司及热点概念公司，有三类即：

　　扩张增长型公司，如在BDO领域领先且向煤化工延伸的山西三维和有大规模焦化资产注入的云维股份；

　　恢复增长型公司，如华峰氨纶、新乡化纤、山东海龙，受益于行业复苏的氨纶和粘胶龙头公司；

　　受益券商股权、搬迁的公司，如保定天鹅、南京化纤在今年中期的策略报告中，我们建议关注内生外延增长的公司、选择比较优势企业，仍然推荐了产业链持续延伸的山西三维和云维股份以及在粘胶领域向差别化方向发展、业绩能够保持持续增长的山东海龙等。这些推荐公司在今年的市场行情中表现非常突出(图15)

　　我们现在依然坚持中期策略报告中的观点，即建议“关注内生外延增长的公司、选择比较优势企业”，推荐继续向产业链上下游延伸的云维股份、山西三维、山东海龙、澳洋科技、华峰氨纶等子行业龙头公司。

　　3.1.规避高油价成本风险向煤化工领域延伸

　　我国在天然资源方面一直是富煤少油缺气，在如今高油价背景下，煤化工迎来了大力发展的新机遇。已经向煤化工领域延伸并卓有成效的山西三维和云维股份，依然分别以内生式和外延注入的增长方式继续向煤化工方向发展，成为两公司未来持续发展动力。

　　云维股份(600725)――继续注入煤化资产、逐步实现整体上市 增持

　　云维股份的传统业务是年产电石8.5万吨、商品醋酸乙烯3.5万吨、聚乙烯醇2.8万吨、水泥40万吨，05年通过吸收合并了集团下沾化公司的联检装置后增加了纯碱和氯化铵各20万吨的生产能力。在实施了06年度的定向增发注入焦化资产之后，增加了大为制焦的400万吨洗精煤、200万吨焦炭、20万吨甲醇、30万吨煤焦油加工、10万吨粗苯精制和大为焦化的105万吨焦炭和10万吨甲醇生产装置，其中大为焦化的项目已经投产，大为制焦的焦炭、煤焦油、甲醇等项目在今年下半年和08年陆续投产。计划再次增发注入的资产是2.5万吨BDO、20万吨醋酸及其配套锅炉项目。还可以预计的是明年50万吨合成氨项目建成正常运转之后的注入。同时，集团的整体上市也将随着现有资产的注入完成而实现。公司自05年确定了整体上市计划之后，不断地吸收合并和注入使公司的业绩发生跳跃式的增长。今年在焦化产品价格上涨的情况下，公司第三季度合并大为制焦、大为焦化后的收入提高收入72%、提高利润92%。另外，传统的PVA业务也因为产品价格回升、毛利率提高且随着应用领域的拓展重放光彩。

　　公司拟再次增发注入的BDO项目和20万吨醋酸项目及以后的合成氨项目，对公司业绩的具体影响暂时无法准确估量，但可以肯定的是这些项目的建成和投产及注入能够保证公司业绩的持续增长。而且，因为焦化行业的复苏和焦炭价格的上涨，焦化资产注入后业绩超预期，预计全年业绩将超过我们原有的0.57元预测达到0.60元-0.65元，明年业绩在不考虑合成氨的并入时为1.27元。

　　山西三维(000755)――始终走在技术规模成本优势之列 增持

　　公司依然保持着技术和规模领先的优势，是我们长期关注的基础。在高油价背景下，其电石法BDO生产将始终具有最强的竞争力；向煤化工领域的延伸深入，不仅扩大了生产规模而且规避了工艺单一、产业单一之风险，同时控制成本能力突出，公司将呈现出更加强势的增长。

　　按计划明年中期建成的7.5万吨顺酐酯化加氢BDO虽然将面临诸多的国内新建同类项目的竟争，但其在成本上无法超越的优势，在规模上将处于世界第三的优势，在工艺上将与BASF一并成为同时具备两条路线的企业、不仅规避了单一工艺路线风险还提供了更高品质产品的优势不变。随着粗苯项目的逐渐投产和产品价格的高位维持，第四季度及明年的业绩可能会超预期。

　　公司计划建设9000吨/年煤制氢气和3万吨/年PTMEG扩建两个项目，以满足7.5万吨/年顺酐法BDO装置所需氢气并进一步延伸BDO产业链。两项目按计划将分别在09年5月和9月建成。两项目将成为公司目前在建的7.5万吨/年顺酐法BDO和20万吨粗苯精制项目之后公司继续发展的动力所在。

　　3.2.向原料和差别化品种发展

　　在目前氨纶和粘胶行业竞争日益激烈的情况下，常规品种日渐过剩、盈利空间不断缩小，未来行业发展重点将逐渐向差别化纤维转移，以满足不断升级的消费需求。而未来相关企业之间的竞争也将逐渐体现在对差别化纤维的技术掌握和规模生产上。据此，在粘胶短纤企业中，我们对具有规模优势、原材料自供优势、向差别化纤维发展的山东海龙和澳洋科技给与持续的跟踪和推荐。在氨纶行业中，看重注重产品的技术升级、大规模进行差别化纤维品种生产的华峰氨纶。

　　山东海龙(000677)――进一步扩大原料自供优势和差别化产能 增持

　　公司在粘胶短纤行业中始终以规模和技术的领先优势占据龙头地位，而且以配套的原料一体化和行业中最低能耗及较低成本优势，有效地抵御了行业低迷，并在行业复苏中受益匪浅。借助行业复苏，公司适时地扩大差别化纤维和普通纤维及棉浆粕的产能，从规模和产品结构、原材料成本等方面将使其核心竞争力进一步加强。

　　公司新的增发项目和与新农开发的合作项目在09年全部完成之后，公司的粘胶短纤产能将达到24.5万吨，棉浆粕的产能按权益比例将增加4.5万吨到17.5万吨，规模优势依然明显。而且，在新建扩建棉浆粕并短纤，一方面是为了更方便的获得新疆当地的棉短绒资源，并争取在未来几年优先获得新疆周边国家借助即将兴建的铁路出口到新疆的棉短绒；另一方面，新疆地区还有丰富的煤炭、电力、天然气等资源，相比内地特别是山东经济发达地区，可以为新建厂提供质优价廉的原材料。同时，新疆地区还享受国家的西部所得税免征到2010年的税收政策和增值税的国税部分返还25%的优惠政策。这些都可以继续加强公司的成本优势。

　　因为行业的复苏及新项目的建成，公司今明两年的业绩增长明显。预计今年全年EPS可达0.6元，同比增长245%。明年因为差别化纤维的部分生产并将在明年8月之后全部建成放量，以销售2万吨阻燃纤维、1万吨高湿模量纤维估算，新产品将给公司增加接近6亿的收入和约2亿的毛利，再综合考虑到新疆新建的浆粕二期和短纤一期将在明年10月份之后陆续建成，其它原有产品保持平稳，可以增加每股收益约0.4元(未摊薄)。我们预计明年公司的销售收入将超过39亿，净利润3.77亿，分别同比增长10%和50%，每股收益0.90元。09年，新疆海龙的短纤一期投产及阿克苏10万吨浆粕的全面投产，以及差别化纤维的全部建成投产，还将使公司的收入和净利润继续保持13%和24%的增长。

　　华峰氨纶(002064)――龙头地位稳固、挑战国际同行 增持

　　公司目前已有氨纶产能是2.2万吨，已经居国内氨纶产能第一位。现有在建2万吨差别化纤维，计划在08年底之前完成建成，届时公司产能扩大到4.2万吨，依然稳坐第一。原本处产能规模第二位的烟台氨纶，将其业务重心置于芳纶而不再计划扩大氨纶规模仅维持2万吨不变。目前处于第三位的舒卡股份即将进行增发项目的建设，届时其产能将由现在的1.73万吨扩大到3.23万吨，居华峰氨纶之后。

　　从规模上讲，公司能够保持领先优势，关键的还在于公司在技术、原料成本、生产效率等优势。原料方面，公司的PTMEG主要来自日本，有长期的合作关系，供应价格相对稳定；公司的MDI通过集团采购，而集团是国内目前最大的聚氨酯鞋底原液生产商，每年所用MDI占全国MDI消费总量的三分之一，大规模采购明显降低了公司的原料成本。生产效率方面，公司间隙聚合工艺纺丝速度由引进设备的520m/min提高到800m/min，最高可到1000m/min，高于同行业平均水平近2倍，连续聚合的纺丝速度也是国内最快的，大大提高了生产效率，降低了单位成本。技术方面，公司自主成功开发了氨纶高速纺丝、连续聚合、高透明度有光氨纶等生产工艺和技术，在氨纶工艺配方、反应机理、过程控制、设备设计成套等方面形成了自有核心技术，是除英威达之外唯一能够生产棉包芯氨纶的内资企业。

　　另外，公司公司利用自有技术自主设计和配套设备，使设备国产化率在95%以上，大大降低了设备成本，也使得公司在国产设备所得税方面将享受相应的抵免优惠。

　　依靠技术领先水平，公司在细旦氨纶和棉包芯用氨纶方面具有绝对优势，IPO项目使今年细旦氨纶、特种氨纶等高附加值产品在产品结构中的比例增加，其中高透明差别化氨纶是目前氨纶系列产品中技术含量最高、最具发展前景和高附加值的产品，其生产技术一直为国外少数企业所掌握，公司自主研制和开发高透明度差别化氨纶纤维，成本较低，和莱卡等国际知名品牌相比市场销售价格不到70%，而产品性能达到替代进口的要求。目前公司在建的1万吨经编专用氨纶技改项目和1万吨纳米改性氨纶项目，将分别于08年初和08年下半年投产。届时，公司将率先在经编氨纶市场，打破一直由晓星公司占有绝对优势的垄断局面。

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