航空行业：认购东航股权和战略合作建议

　　天相投顾 张勋

　　事件描述：

　　东方航空发布公告，公司董事会于2008年1月18日收到中国航空(集团)有限公司递交的《关于投资于中国东方航空股份有限公司并与东方航空结成战略伙伴的建议》的信函。

　　建议主要内容为：

　　1、中航有限和/或其代表的有关方和东航集团以不低于5港元/股的价格共同认购东方航空将发行的29.85亿股H股，该等H股最终发行价格将取决于各方的讨论；

　　2、无论上述参股建议是否实施，中航有限将力促中国国航与东方航空在以下三个方面展开业务合作：(1)配合东方航空在上海建立以东方航空为主体的枢纽运营体系；(2)整合双方货运业务；(3)双方开展广泛业务合作。

　　评论：

　　1.中航有限所提方案与“一联一合一交换”思路基本相符。

　　中航有限向东航董事会提交股权认购和战略合作建议是对2008年1月7日所做声明中有关承诺的兑现。方案内容包括了参股东方航空、配合东方航空完善网络建设和建设上海枢纽、成立合资货运公司等，该部分内容虽然和前国航董事长、现民航总局代局长李家祥先生在国航任职期间倡导的“一联一合一交换”思想(即共飞航线联营、有关业务合并及交换部分股权，以达到资源共享共用)存在部分的出入，但与该思想基本相符；同时，并不排除通过后期的进一步讨论或者运作向该思路靠拢的可能。因此，监管层面上的障碍较小。通过业务的联营和合作产生协同效应，通过参股密切连接双方利益，从当前情况来看，这一思想，整体上可以说是一种双赢的局面。

　　2.中航有限参股方案对东航财务方面的改善显而易见。

　　与新加坡航空和淡马锡此前给出的3.8港元/股认购价格相比，中航有限提出的不低于5港元/股的方案具有明显优势，将至少增加35亿港元的融资额。以5港元/股认购价格测算，新方案将使东方航空将获得不低于149亿港元(折合人民币138.5亿元)的现金，资产负债率将由目前的94.3%下降到77%以下；公司每股净资产将从07年三季度的0.85元提升到2.31元；财务费用方面将节省7.76亿元人民币，对东航财务状况的改善显而易见。

　　3.双方战略合作协同效应潜力巨大，但效果更多取决于双方合作的深度和广度。

　　根据中航有限提交的战略合作建议框架，我们认为，如果成功实施，将给双方带来巨大的协同效应。

　　首先，具备较大的航线网络协同效应。从国际航线方面来看，目前东方航空和中国国航分别占中国航空公司飞国际航线市场份额(按照收入客公里指标划分)的48.4%、29.5%，二者合计市场份额超过了75%，是中国航空公司飞国际航线的主要力量。二者目前在国际航线上存在共飞竞争航线和非共飞航线，如果能够实现资源互补，则能提升服务半径、减少竞争、提高运营效率，不仅能够极大的提升二者的国际竞争力，也有利于实现我国国际航线资源的优化配置，整体提升我国民航业在国际上的竞争力。从国内航线来看，二者分别依托北京和上海两大最优质的国内市场，一旦实现资源的整合，能够进一步增强自身的市场控制力，扩大竞争优势。

　　其次，受中国经济发展和区位因素影响，北京和上海是世界上最具发展潜力的航空市场，依托中国国航和东方航空的国际国内航线网络优势，必将进一步提升二者在国际上尤其是在亚太地区的竞争力，加快二者国际航空枢纽建设的进程，反过来进一步使主要基地航空公司受益。

　　再次，成立合资货运公司，或将改善我国航空货运状况。随着民航业对外开放力度的加大，国际航空货运巨头次第进入，目前国内航空公司的货运市场份额已经萎缩到18%，这与我国巨大的航空货运增长潜力明显不相符；同时，目前运营的航空货运公司，如中国国航旗下的国货航和上海航空旗下的上货航，受规模和网络限制连续几年亏损。中国国航在06年执行星辰计划时，曾经有过与国泰航空在上海成立航空货运公司的意向，而在更早的时候，中国国航也曾经有过与东方航空成立合资货运公司的打算。我们认为，如果依照中航有限方案所述，整合航空货运业务，成立基地在上海的合资航空货运公司，有可能改善三大集团航空货运目前一直亏损的情况。我们认为，在目前国货航的基础上组建新的航空公司或许是一个比较不错的选择，考虑到国泰航空在货运方面的网络和经验，不排除三家合资成立货运公司的可能。

　　最后，从运营效益来看，上述中航有限提交的相关战略合作建议，将为双方每年带来超过约50亿元的协同效应，包括收入增长约40亿元、成本降低约10亿元。诚如这一预测，对中国国航和东方航空的业绩改善将十分显著。但是，需要的指出的是，这一协同效应的实现是建立在双方比较充分的展开有关合作，并取得成功基础上的。尽管我们看好这种合作的前景，但是双方有关合作的广度、深度和进程目前来看仍然具有一定的不确定性。有待于进一步跟踪相关进展。

　　4.东方航空态度依然是关键一环。

　　前期报告中，我们曾经明确指出，东方航空短期被动局面难以改变，但是公司依然可以在具体问题方面与中航有限、中国国航具备议价能力。东方航空在前期的路演和声明中，曾不止一次强调，如果新加坡航空参股东航，带来的不仅是资金，更多的是发达国际航线网络、先进的管理经验等。因此，尽管在中航集团的强势紧逼下，新加坡航空的举措将显得无力，但仍然不排除东航在能否改善公司管理水平等方面提出一些要求。此外，中航有限提交的方案并没就有关细节，诸如参股比例、参股价格、成立合资货运公司的股权构成、配合上海枢纽机场建设等，给出明确的建议。因此，我们认为，在完全市场化运作情况下，二者的合作仍然有一段不短的路要走。

　　5.行业整合刚刚开始。

　　由于我国航空业发展水平所限，在全球航空自由化步伐加速的行业背景下，我国航空公司在规模、管理、服务、运营、竞争力等方面的矛盾日益突出，行业整合预期一直受到市场的关注，东方航空引资事件可以说在一定程度上进一步催化了这种的预期。我们认为，正如有关业内人士所指出的，受行业的特殊性影响，民航业的整合并不是简单的兼并收购，其内涵应该更多的体现为民航资源的整合，包括航线网络资源、航班时刻资源、飞机机队、营销资源等。我们认为，目前全球民航业发展的形势，已经不可能给予中国民航业足够的时间，通过一系列的“重组——拆分——再重组——再拆分”循环，实现内生性的自我成长完善，行业整合是中国民航从民航大国走向民航强国的迫切道路。

　　6.维持中国国航、南方航空、东方航空增持评级。

　　我们认为，在未来的2-3年里，行业持续景气的态势将延续、人民币升值的趋势改变的可能性不大，国际原油价格在年初冲高后回落的趋势可以期待，我国民航业整体将呈现出盈利能力不断提升的态势，我们维持对行业的增持评级。

　　上市公司层面，我们依然看好行业龙头和可能成为中国航空业超级承运人的中国国航；同时，我们维持对业绩弹性最大、发展潜力较大的南方航空；东方航空目前是行业整合的关注点，一旦整合成功，其管理水平和业绩的大幅度改善值得期待，维持增持评级。

　　7.风险提示。

　　提醒投资者关注以下风险。(1)中航有限与东航合作不如预期(中航有限建议不被采纳或者采纳后实施进程和效果不如预期)，行业整合放缓；(2)机场收费政策改革、流量调控等政策性因素；(3)全球经济增长大幅度放缓、人民币升值放缓、油价进一步高企等经济因素；(4)市场波动加剧带来的系统性风险加大；(5)政治因素、重大行业事故等不可控因素。