零售业：关注超越行业景气的高增长业绩

　　光大证券 黄志刚

　　◆利好远大于利空，行业持续繁荣：

　　长期来看居民收入持续快速增加是推动零售行业持续景气的最重要因素。城市化和人口红利助推了行业繁荣。中短期来看，奥运会对行业产生局部的有限影响。而通胀通过推动社销总额的增长利好零售行业。最大的负面影响来自于租金和人工成本的上升。

　　综合来看我们认为利好远大于利空，行业繁荣景气度有望持续。而08年元旦各地商场的销售数据也充分证实了收入增长和财富效应带来的令人惊叹的消费潜力。

　　◆重点企业08年收入增长不低于07年，利润增长在35%以上：

　　在居民收入增加和通胀的推动下，08年社销总额增长有望再创新高，零售企业极大受益。保守预计15家重点上市公司(不包括苏宁电器和天音控股)收入增速将不低于07年的18%。在经营效率提升和经营杠杆的双重作用下，利润增速在35%以上。09年业绩增长可期，即使回落也不会低于30%的水平，给股价以良好的支撑。目前重点企业08年市盈率在35-40倍左右，随着08年业绩逐步确认，市场将平稳过渡到09年PE估值。

　　◆08年行业投资策略-关注超越平均的增长方式：

　　虽然行业景气繁荣，但是企业之间竞争异常激烈。只有快速成长，市场份额迅速提升的公司才可能强者恒强，建立长期的竞争优势。所以我们关注超越行业平均的增长方式，主要来自于几个方面：业态的强大生命力，存量资产注入的快速增长方式、目标市场需求的快速增加以及垄断地位和经营效率的持续提升。

　　◆公司推荐：

　　就明年来看，我们具体总结出了几条投资主线和相应公司：

　　1.存量资产注入，增长空间确定，管理提升的区域龙头—银座股份、重庆百货2.业态空间大，管理突出、经营效率持续提升—苏宁电器、广百股份3.受益于短期需求(奥运)增加—王府井4.供求缓和，区域渗透发展的绝对龙头—新华百货、武汉中百

　　　1.零售行业面利好因素大于利空

　　明年市场对整体宏观经济的判断是外贸放缓，投资和消费等内需因素将成为拉动经济继续增长的主要力量。宏观经济增长结构的变化将对不同行业的增速产生不同的影响。受益于外需的出口型行业将放缓，而内需相关行业将更快发展。

　　从更长期的角度来看，一个成熟的经济体中，内需是经济增长的主要驱动，而消费则是其中的主力军。

　　需求面的积极影响因素分成长期和短期。长期因素将对行业需求产生5-10年的长期影响，而短期因素可能对未来1-2年的需求产生直接影响。

　　长期因素主要包括居民收入、城市化和人口结构；短期因素主要是通货膨胀和奥运会。

　　1.1长期需求利好因素

　　居民收入居民收入增长来自于整个宏观经济的良好发展和政府对提高居民生活水平的政策取向。而居民收入又会从两个层面去影响消费。一个是收入增长对消费总量的影响；另一个是消费升级的结构性影响。而城乡差距、贫富差距的拉大助推了消费需求的结构性扩张。

　　在居民收入持续快速增长的前提下，零售业的需求将长期景气。而消费升级、城乡差距和贫富差距将使得中高档品牌商品和耐用消费品等需求增长更快。

　　城市化

　　城市化是指人口向城市社区集中的过程,包括城市郊区化和乡村城市化这两个方面。在此过程中，城市基础设施和公共服务设施不断提高，同时城市文化和城市价值观念成为主体，并不断向农村扩散。

　　城市化是一个国家经济发展的必然产物，而城市化会在深层次影响零售业发展。60-70年代美国人口郊区化是推动沃尔玛快速发展的重要因素。在我国，城市化让大城市的边界更大，并在二三线城市创造更大的零售需求。

　　我们认为城市化会做大城镇的零售蛋糕，而现代零售业能从传统业态中攫取更多的市场份额。一线城市的郊区和二三线城市的发展速度会更快，虽然绝对量仍然较小。

　　人口结构

　　人口结构会从两个层面影响整体消费，一个是人口红利对消费总量的促进作用，另一个是人口结构对消费习惯和特点的影响。

　　人口红利意味着在人口结构中具有消费能力的人更多，总抚养比在下降，用于消费支出的比例加大。根据预测，随着中国总人口在2033年达到14.29亿之前继续增加，总抚养比首先将进一步下降，从2000年的42.6%下降到2015年的39.4%，下降3.2个百分点，带来经济增长率上升0.4%。这个阶段大约持续到2015年前后。之后我国将逐步步入老年社会，总抚养比将逐步上升，人口红利效应逐步减弱。

　　而人口结构中的一个突出问题是随着独生子女逐步成为社会消费的主力。1981年之前出生的独生子女，总人数已经超过了9000万，而1982年到1998年出生的独生子女，总人数已经接近了3.2亿。这批人将会在未来的5-10年成为消费的主力。而显著区别于上一代的生长环境将使得他们的消费习惯产生很大的差异。

　　我们判断人口红利仍是推动零售需求繁荣的重要因素；而新消费主力更高的消费倾向、更个性化的需求和对价格更不敏感将使得零售业发展进一步细分。

　　1.2中短期需求利好因素

　　温和通胀

　　07年前三季度居民消费价格同比上涨4.1%，央行在其三季度货币政策执行报告中预测，2007年中国GDP增长超过11%，全国居民消费价格指数(CPI)将达4.5%左右。目前市场预测08年通胀率会在4%以上，温和通胀的状况会持续。温和通胀目前仍然集中在食品领域，存在未来扩展到别的消费品的可能性。

　　温和通胀是我们首先关注的中短期因素，一方面影响了居民的资产配置和消费行为，另一方面CPI和PPI增速差的扩大使得利润向下游转移。

　　从07年初开始，PP通货膨胀I增速落后于CPI。根据宏观研究预测，此趋势将有可能维持一段时间。我们据此判断利润将更多向下游行业转移，特别是快速消费品和耐用消费品，而作为强势的零售渠道，有望可以分享一部分。

　　我们通过剔除价格上涨的社会消费品零售总额和商品零售价格的变动趋势来说明通胀对居民消费的影响。从图中可以粗略的判断，通货膨胀对当期实际社会消费品零售存在一定的负面影响，我们推断主要的原因在于通货膨胀使得居民的实际收入水平下降从而影响实际消费。而名义的零售总额增长则随着通胀在加速，弥补了实际消费下降的负面影响。

　　从商品结构的角度来看，目前的价格上涨主要集中在食品上。但是其他商品也存在价格上涨的可能。从纺织工业协会的数据来看：今年1-9月，我国重点大型零售企业衣着类销售额达601.12亿元，同比增长22.38%，较2006年同期增幅提高了约3个百分点；数量增长12.82%，较2006年同期增幅下降了约3个百分点。1-9月份累计销售价格较2006年同期上升了16.17%。服装是百货类企业销售的最主要品类，销售额占比接近50%。我们根据以上的信息判断，在零售企业销售的品牌服装价格上涨，推动了整体服装销售额的上涨。

　　奥运会-局部的有限影响

　　我们判断奥运会对我国整体零售业需求的影响有限，更多是集中在北京市场的有限影响。

　　奥运会对整个零售行业的影响，我们有个大致的估计。2006年北京的社会消费品零售总额为3275亿元，今年前11个月，北京市社会消费品零售额已超过上年全年水平，达3437亿元，预计全年增长15.5%。08年因为奥运带动北京新增国内游客有望达到200万人次，国外游客50万人次，国内游客人均消费4000元，国外游客人均消费估计2500美元左右。考虑到通货膨胀速度和奥运效应，2008年零售总额新增100亿，占比2.5%，参照全国的相应数字，我们预计对重点零售企业的收入增长增量贡献在10%左右。

　　1.3负面影响因素

　　我们也关注供给成本的上升。零售企业成本构成中的最大的两个部分就是人员费用和租金费用，占比在60%-70%。而目前劳动力成本和租金成本的上升都比较明显，对于新扩张的门店而言压力更大。

　　从世邦魏理仕数据来看，从03年开始，商业租金的价格呈现快速上涨，每年的复合增长在8%左右。预计未来每年的增幅会高于5%。对于成熟的租赁门店，租金销售比大概在5%，而新开门店有可能达到10%，租金上涨对零售企业的扩张产生一定的压力。

　　零售企业的劳动力成本占总成本的比例在三分之一左右，除了目前整体劳动力价格上涨的趋势驱动外，08年1月开始实施的新劳动法也会进一步提升劳动力成本。有预计劳动法实施有可能使劳动力成本上涨8%。

　　虽然成本上升，但我们整体认为对零售业的影响有限。对租金而言，现有门店的租期一般在15-20年，可以在一定程度上化解租金上涨的压力。而零售企业有望通过提升单位劳动力产出来化解劳动力成本上升的压力。

　　所以整体而言，我们认为零售行业的利好因素会成为行业发展的主流，看好未来几年零售企业的高增长。

　　2.重点公司利润增长将超过35%，消化估值压力

　　对于上市的零售企业，我们挑出了其中重点公司进行分析。对于这15家公司(我们剔除了苏宁和天音，因为业态差异加大，发展速度大不相同)，我们整体判断是营业收入增长不低于07年的18%，在经营效率提升和经营杠杆的双重作用下，净利润增长则有望超过35%。

　　2.1 08年营业收入增长不低于07年的18%

　　经过04-05年的高速发展，目前零售企业的外延式扩张速度有所放缓，新增门店的绝对数和相对数都有所降低。从重点公司的主营收入来看，也呈现出这样的趋势。我们判断外延式快速发展为主的方式将逐步转为经营管理质量的提升上。零售企业营业收入的增长将难超越前期高点。07年预计增幅会在18%左右，略高于06年的16.3%。

　　我们预计08年的重点公司营业收入增长有望超过07年，主要基于以下理由：

　　1.居民收入增长有望创出新高。十七大的政策取向有助于居民收入的提升，同时2008年1月1日实行的《劳动合同法》有望通过法律保障提升工资水平，而资本市场繁荣带来的财富效应也提升了消费倾向。从农民收入看，得益于粮食和食品价格上涨，今年农民收入增长有望创近年增速的新高，收入对消费的滞后作用将在2008年后不断显现。从西安、杭州、南京和上海08年元旦销售的数据来看，许多商场的销售增幅也大大超过了06年同期，显示出了居民收入增长带来的巨大消费潜力。

　　2.在收入增长和价格的带动下，社会消费品零售总额增长有望加速。我们预计07年社销总额增速会达到10年新高的14-15%，而如果温和通胀在08年持续，结合居民收入增速加快，社销额增长将再创新高。

　　2.2经营效率提升带来综合毛利率提升和费用率下降，趋势有望持续

　　随着零售业的发展，各业态的专业化分工进一步深化，带来了整体管理水平的提升；同时随着市场参与者增多，新开门店数增加，竞争逐步激烈，也推动了零售企业经营管理水平的提升。我们挑选了两个最重要的指标：营业利润率和资产周转率来分别衡量企业的盈利能力和经营效率。

　　从以上数据可以看到，这两项指标都有了改善，意味着零售企业经营质量逐步提升。另外重点公司的综合毛利率稳步上升，期间费用率则稳步下降，内生性增长潜力值得期待。

　　综合毛利率的提升主要得益于两方面的因素：

　　1.规模扩大，企业溢价能力提升。经过几年快速扩张，目前上市零售企业已经形成了一定的规模，溢价能力逐步提升，上游行业利润向渠道转移的趋势不变。从行业整体数据可以看到，零售百强的集中度在逐步提升，2001年百强企业前十强占百强销售额合计的33.8%，2006年比重上升至46.68%。按照全球行业发展规律，零售集中度将逐步提升，进一步提升企业溢价能力。

　　2.企业的盈利方式改进，品牌溢价创造更大利润。如何充分利用强大集客能力实现品牌溢价，从而创造更大的利润越来越被零售企业所关注。品牌溢价效应的利用方式目前主要有自有品牌和商铺转租。超市和大卖场主要采用自有品牌和商铺转租，百货主要利用商铺转租。自有品牌毛利远高于购销商品毛利，可以到达1倍；转租价格也至少是租赁价格的1倍以上。这两种方式有望在现阶段比较明显提升行业综合毛利率。

　　期间费用率稳步下降的趋势有望巩固。目前零售企业整体的费用控制仍然较差，空间较大。期间费用率下降主要得益于规模效益逐步显现，同时零售行业竞争和业态发展推动管理水平的提升。综合判断整体费用率还是可以稳步下降。

　　2.3高经营杠杆撬动业绩增长，消化估值压力

　　对于零售企业而言，在销售规模达到盈亏平衡点后，新增销售的引致成本较低，主要因为员工费用和租金水电等费用相对固定，使得新增销售对经营利润和净利润产生更大的影响，经营利润和净利润增速更快。

　　举个简单的例子：百货企业联营扣点率25%，期间费用率15%，净利率在7%。销售增长15%，费用额不变，净利润增长37.5%。净利增长率=毛利率×增长率/(毛利率-费用率)。当然现实情况中存在与销售相关的促销费用和员工的绩效工资，会降低杠杆效应。

　　从重点公司的数据来看，杠杆效应虽然有所下降，仍然保持在一个较高的水平。企业规模效应助推经营杠杆效力，而随着08年所得税率降为25%，经营杠杆作用将进一步放大。

　　综合收入增长和经营杠杆效应，我们估计重点公司的净利润增长将超过35%，从而消化估值压力。目前重点企业08年的动态市盈率在35-40倍左右，随着08年业绩的逐步确认，市场将平稳过渡到09年PE。09年业绩增长依然迅速，即使回落也不会低于30%的水平，给股价以良好的支撑。

　　投资策略-关注超越行业平均的增长方式

　　基于整个行业需求持续景气可持续，我们对整个行业的发展前景非常看好。但是不同业态和企业的成长路径和盈利模式则存在一定的差异。而且在高度竞争的零售行业中，只有快速成长，市场份额迅速提升的公司才可能强者恒强，所以我们关注超越行业平均的增长方式。

　　超越行业平均的增长方式主要来自于几个方面：业态的强大生命力，存量资产注入的快速增长方式、目标市场需求的快速增加和经营效率的持续提升。

　　就明年来看，我们具体总结出了几条投资主线：

　　1.存量资产注入，增长空间确定，管理提升的区域龙头—银座股份、重庆百货2.业态空间大，管理突出、经营效率持续提升—苏宁电器、广百股份3.受益于短期需求(奥运)增加—王府井4.供求缓和，区域渗透发展的绝对龙头—新华百货、武汉中百

　　重点公司推荐

　　银座股份-发展轨迹媲美百盛

　　百货和超市并重发展模式构筑区域核心优势—公司在山东西部通过这种扩张方式取得了非常好的业绩，同时公司的区域渗透也使得开店成功率非常高。公司06年和07年初开出的5家门店已经有3家开始盈利。

　　经营效率处于前列，资产经营能力较强—公司合理的业态组合和较高的管理水平保证了公司良好的经营效率，在上市公司中处于前列；较高的ROE水平也体现了其资产盈利能力更高。

　　存量资产注入助推业绩增长—公司从2003年开始总共从大股东手中收购了4家优质门店，已成为公司目前的经营主力。而大股东旗下仍然还有15-20家左右的门店，其中成熟的优质门店在5家左右。公司在消除同业竞争的要求下会逐步将优质门店注入上。我们对比增长轨迹类似的百盛集团发现其08年的市盈率比行业平均水平高30%左右。我们认为公司也可以享受更高的估值水平。

　　苏宁电器-业态空间大，增长最快的零售企业

　　业态空间巨大，发展迅速—家电标准化产品和需求，2010年家电市场容量达到1万亿，家电连锁的增长来自于市场总量提升和传统业态替代两个方面。目前家电连锁所占份额仍然不到25%，而其业态的先进性能够替代传统业态提升市场份额。在美国市场家电连锁份额达到了70%以上。

　　最优秀的供应链管理，带来销售增长和费用率下降—公司注重后台效率提升，实现了销售效率和成本效率的双重提升，业绩增长迅速。

　　广百股份-业态转型酝酿更大的市场空间

　　业态扩张策略一旦转型成功，酝酿巨大盈利增长空间—公司改变了此前社区百货店的发展策略，在06年新增一家购物中心和一家大型百货，取得了成功，未来几年有望成为利润的主要贡献。未来发展仍以此为方向，盈利空间很大。

　　现有主力店业绩突出，内生增长可期，是公司新业态扩张的坚实后盾—北京路店，天河店和新市店是目前的主力综合百货店。其中北京路店单体销售在广州百货零售市场排名第一。北京路店和天河店都在核心商圈。三家门店在07年上半年贡献了整个百货业态(除购物中心)87.6%的销售和89.2%的毛利。而对于连锁百货而言，拥有几家成熟且稳定增长的百货店是连锁扩张得以持续的基础。

　　广州市国资委旗下的优秀商业资产整合和管理层激励方案值得期待—虽然我们无法估计具体时间，但是公司表示正在积极准备相关事宜。如果能顺利整合新大新资产则对公司提升明显。同属广州市国资委的广州友谊已经完成了股权激励方案对广百股份有参照意义。

　　盈利预测和投资评级—我们预测公司2007-2009年的EPS分别是0.79元、1.07元和1.38元，给予增持评级。股价上升来自于新主力门店的超预期增长和资产整合以及激励方案的明确。

　　王府井-受益于奥运需求的显著增加

　　北京地区业务占比高，奥运受益明显—07年公司北京地区的销售和利润占比在40%左右，考虑到08年大钟寺店开业的影响和奥运效应，该比例有望提升，对公司业绩影响会更显著。我们估计奥运将使得北京地区门店销售增长提升8-10个百分点，利润增长提升20个百分点。

　　全国连锁网络，采购资源整合，招商能力强，利于扩张—公司培育的全国百货连锁网络日益成熟。而对采购资源的整合保证了公司较强的招商能力，从而支持其全国连锁扩张的发展战略。

　　增资成都店08年有望新增3000-4000万利润，占07年利润的13%—公司对成都店的增资可以立即分享成都店业绩的高速增长。08年预计成都店销售增长20%，达到17亿，而利润达到1.2亿，公司所占利润在1亿左右，比07年新增3000-4000万。

　　盈利预测和投资评级—我们预测公司2007-2009年的EPS分别是0.59元、0.97元和1.25元，给予增持评级。

　　新华百货-具备清晰的发展思路和盈利增长点

　　区域龙头，虽没有跨省扩张，却享受区域内稳定内生增长。盈利增长点明确，垄断地位进一步加强—公司目前经营百货、连锁超市和电器连锁三种业态，其经营模式都远远领先于竞争对手。宁夏地区的消费集聚效应明显，公司成功把三种业态有机结合在一起，满足了消费者对品牌商品的一站式需求。新开的东方红店和红太阳店经营状况很好，巩固了其垄断地位。

　　股权激励方案在积极酝酿中，推出后对业绩将产生长期积极影响—目前公司正实施奖励基金的计提办法，计提期间为06-08年。奖励基金将和股权激励的方案结合起来。我们判断08年是激励基金计提的最后一年，公司会努力推动公司业绩。而在股权激励方案实施以后，公司的业绩有望得到更好的发展。

　　估值存在较大优势—预计公司07-08年EPS在0.70元、0.92元和1.15元，对应目前股价的市盈率在40倍和30倍，有很高的安全边际。按照08年零售行业平均35倍市盈率来看，公司的目标股价有望达到32.2元，给予增持评级。

　　武汉中百-受益于二三线城市的区域超市龙头

　　区域大卖场龙头，省内二三线城市渗透发展空间大—公司武汉市内成熟仓储门店保持10-12%的同店增长，市外开立的门店同比增长高于市内门店，在15%以上，显示出二三线市场的巨大潜力。粗略推测整个湖北的市场容量(除武汉市外)大概在50-60家左右，而目前中百仓储在这些地区拥有26家门店，还有很大的增长空间。

　　经营策略清晰，优势明显—区域连锁在外部供应商资源管理方面有很大的潜力。面对外资全球化采购体系，区域连锁可以避其锋芒，通过加大本地化规模采购商品的优势来增强商店的竞争优势。公司通过区域渗透的扩张方式和强化本地采购的规模优势形成了自身的核心竞争力。

　　盈利能力持续提升，利润增长迅速—随着湖北省的门店进一步成熟、百货业态减亏、重庆店的扭亏，公司未来几年业绩有望在50%左右。预测07-09年EPS分别为0.37元，08-09年摊薄EPS为0.49元和0.68元，配股除权后目标价格在26元，维持买入评级。

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